“32M es nuestra última oferta”

“Ya, pero yo a menos de 40M no vendo la compañía”

Hay una brecha entre el mínimo que está dispuesto a aceptar nuestro cliente (el vendedor) y la oferta máxima del comprador, y después de varias idas y venidas en las que ambas partes dejan claro que esa es su oferta y ese su precio mínimo, no hay forma de avanzar.

Aquello de “venga, llegamos a un acuerdo por la vía del medio, 36, y cerramos”, ya se intentó, sin éxito.

A partir de allí se puede dejar caer la operación o intentar buscar soluciones algo más imaginativas, pero obviamente tiene que haber una voluntad mínima de las partes de intentar llegar a un acuerdo, porque en el fondo la distancia es solo un 20%, no un 50%. Merece la pena pelear por cerrarla, sobre todo cuando ninguna de las dos partes tiene una alternativa clara. En el momento en que una de ellas sí la tiene, ya sea otro comprador esperando o un vendedor que no necesita vender, la historia cambia, porque siempre es más fácil levantarse de la mesa cuando tienes dónde ir.

El punto de partida (más allá de una cierta flexibilidad por ambas partes) va a ser entender por qué el comprador no está dispuesto a llegar a los 40M.

Si el problema es dinero

Si el problema es de financiación (el banco solo financia X, y pagando 40M no se puede hacer cuadrar la financiación), la solución es francamente sencilla. Pagos aplazados. Me pagas 32M ahora y 8M en cómodos plazos en los próximos tres años… Pero claro, esto solo funciona si el obstáculo es realmente financiero, no una cuestión de cuánto vale la compañía a ojos del comprador.

Si el problema es de valoración

Ahora, cuando lo que falla es cómo cada parte valora la compañía, lo importante es entender dónde nace exactamente esa brecha, para poder encontrar un camino que la cierre. En estos casos, el mecanismo más estándar suele ser un earn-out (o un pago variable).

El caso más clásico de este desajuste es cuando el vendedor cree que la empresa vale 40M porque se ha creído sus propias previsiones, mientras el comprador las descuenta y no quiere pagar hoy por un crecimiento que todavía no se ha materializado.

Ejemplo de solución:

32M€ a la firma, más:

• +4 M€ si el EBITDA 2027 alcanza 6 M€.

• +3 M€ si el EBITDA 2028 alcanza 7 M€.

• +1 M€ si el EBITDA 2029 alcanza 8 M€.

Si el problema son los ingresos

Otras veces la brecha de precio tiene que ver con la calidad de los ingresos (el famoso quality of earnings), por ejemplo con la concentración del 25% de las ventas en un cliente concreto. El vendedor conoce bien a ese cliente y considera prácticamente seguro que seguirá con el mismo nivel de compra de servicios en los próximos años. Pero el comprador lo ve de otra manera. No hay un contrato a largo plazo que lo garantice, y si ese cliente se va, la caída del EBITDA puede ser relevante.

Entonces se puede intentar una solución con un primer pago de 32M y un pago adicional de hasta 8 M€, sujeto a:

• 3 M€ si el cliente mantiene el mismo volumen de compra (o más) en 2027.

• 3 M€ si el cliente mantiene el mismo volumen de compra (o más) en 2028.

• 2 M€ si el cliente mantiene el mismo volumen de compra (o más) en 2029.

El earn-out para todo lo demás

Los earn-outs se pueden aplicar a cualquier tipo de “asignatura pendiente” que preocupa al comprador y que está creando una brecha en el precio. Puede estar condicionado, por ejemplo, a la obtención de una aprobación regulatoria, a ganar una licitación concreta que estaba en el business plan, a lanzar un producto al mercado, a cerrar un contrato estratégico a largo plazo, o a la entrada en un nuevo mercado que suponga nuevos ingresos en las previsiones.

Este tipo de earn-out suele ser bastante limpio porque responde directamente a una sola pregunta.

“¿Qué cosas concretas tienen que pasar para que esos 8 M€ adicionales tengan sentido para ti?”

O se replantea el acuerdo

Otra solución que hemos encontrado es repensar completamente la estructura del acuerdo y plantear un modelo de compra parcial con opciones de compra y venta (puts and calls) a unos años vista.

Si el objetivo son los famosos 40M€, y otra vez el freno principal es que el vendedor cree que la compañía tiene todavía mucho margen de crecimiento y el comprador no quiere pagar hoy por un futuro que todavía no es evidente, se puede plantear, por ejemplo, lo siguiente.

Compra del 75% de la compañía a un precio de 32M, es decir, un pago inicial de 24M, más un put y un call a 3 años vista al mismo múltiplo de EBITDA de la valoración actual, pero con un floor de los 8M que faltan por ese 25% restante. Lo que supone que, si la compañía crece de forma relevante, como en el business plan, el vendedor puede no solo alcanzar los 40M, sino superarlos ampliamente.

Un ejemplo con números:

• Con un EBITDA actual de 4 M€ y un múltiplo de 8x, la valoración del 100% hoy es de 32 M€.

• El 75% de esos 32 M€ son los 24 M€ del pago inicial.

• El floor (el mínimo garantizado) del 25% restante son esos 8 M€.

• Si en 3 años el EBITDA llega a los 8 M€ previstos en el business plan, la valoración al mismo múltiplo sube a 64 M€, y ese 25% pasa a valer 16 M€ en vez de 8 M€.

• El vendedor recibe entonces 24 M€ más 16 M€, 40 M€, justo el número con el que empezó pidiendo.

Ahora si el EBITDA sigue creciendo, hasta los 10 M€ por ejemplo, ese 25% valdría 20 M€ y el total subiría a 44 M€, muy por encima de esos 40M iniciales.

Cobrar en otra moneda

Cuando no podemos viabilizar esa brecha en el precio (porque igual el problema no son las previsiones, sino algo muy concreto), o no queremos (porque el vendedor realmente no se cree sus propias previsiones, cosa no tan extraña 😊), a veces se puede intentar conseguir la parte que falta en otra moneda, acciones del comprador.

A veces, especialmente en compañías participadas por fondos de private equity, podemos plantear que la diferencia sea un roll-over en participaciones de la holding. Me pagas los 40M y yo reinvierto 8M en la plataforma, o directamente parte del pago es en acciones de la compañía compradora. Si la compañía no cotiza, siempre habrá discusión sobre el valor y sobre en qué momento se puede monetizar, pero es una alternativa muy válida.

En algunos casos, de cara a poder llegar a un acuerdo, es posible que haya que ceder algo del pago inicial, y el comprador puede intentar negociar.

“Ok, acepto los 40M€, pero en vez de 32M€ en cash a la firma, son 29M€, y los 11M€ en acciones o roll over“

Cuestión de voluntad

En las operaciones que hemos conseguido sacar de un punto muerto, la solución final casi nunca es tan clara como los ejemplos que acabo de contar. Lo normal es que sea una combinación de varias cosas a la vez, bastante menos elegante que cualquiera de ellos por separado.

Algo parecido a esto: 26M a la firma, 7M a los 12 meses, 3M en acciones si los dos clientes principales mantienen su volumen de compra en ese mismo periodo, y 4M más en earn-out a 24 meses si se cumplen las proyecciones del business plan.

Fíjate en la lógica de este ejemplo. El vendedor acaba recibiendo 33M en cash entre la firma y los 12 meses, un millón más de lo que ofrecía el comprador al principio, pero acepta que solo 26M lleguen el día de la firma. Los 3M en acciones son algo que probablemente no quería, pero le cuestan menos al comprador que pagarlos en cash, y además hacen que el comprador sienta que el vendedor sigue con algo en juego, comprometido con el futuro de la compañía. Los últimos 4M, en cambio, son un earn-out que el comprador solo paga si se cumplen unos objetivos que, para él, justifican ese dinero extra.

No es un acuerdo bonito, ni fácil de explicar en una sola frase. Pero tiene que haber voluntad de las dos partes, y así es, en la práctica, como se acaban cerrando la mayoría de las operaciones que parecían atascadas 😉

Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.

Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.

Si estás pensando en vender, o simplemente quieres entender cuánto podría valer tu empresa hoy, escríbeme y hablamos.

Son los mismos argumentos que doy cada vez que me llama un empresario que ha recibido una oferta y está en el proceso de decidir si quiere contratar a un asesor que le apoye en el proceso o si quiere gestionarlo él mismo.

Quien decide no debería negociar

Es un principio sencillo, la persona que toma la decisión final no debería ser la misma persona que se sienta a negociar. También, quien negocia no debería tener autoridad ilimitada para decidir.

Esto no tiene nada que ver con que el fundador sea un buen o un mal negociador. La mayoría de los empresarios que conozco son, de hecho, excelentes negociadores. Llevan toda su vida profesional negociando con proveedores, con bancos, con socios, con clientes, durante años. El problema no es de habilidad, sino que negociar la venta de tu propia empresa te coloca en una serie de desventajas estructurales, de posición, que no dependen de lo bueno que seas negociando.

Aquí está por qué.

Pierdes perspectiva estratégica

Cuando eres tú quien negocia, es fácil perder de vista las preguntas más importantes. ¿Sigue siendo esto un buen acuerdo, y qué es lo que más me importa de verdad? ¿Qué estoy dispuesto a ceder para conseguir otra cosa?

Esas son preguntas estratégicas. Son muy difíciles de responder bien cuando, al mismo tiempo, estás metido cuerpo a cuerpo en cada punto concreto de la negociación: los detalles del earnout, el ajuste de working capital, el plazo de la exclusividad. Además, sigues gestionando el día a día de la empresa.

Un negociador que también es el decisor tiende a perder la perspectiva y querer ganar cada batalla individual, en lugar de optimizar el conjunto de la operación.

En los procesos que he llevado he vivido largas discusiones sobre el sueldo de los socios.

“Van a tener que subirnos el sueldo por lo menos 25 mil euros al año, los próximos 2 años, porque sin el dividendo no me da para cubrir mis gastos del día a día”

Casi se cae la operación por los sueldos. El comprador no podía pagar esos sueldos porque rompía con la política salarial del grupo y le podía causar problemas con otros directivos, los socios no estaban dispuestos a ceder a tener menos ingresos entre retribución y dividendo de lo que se estaban pagando ahora.

Yo en este caso estaba asesorando al comprador y negociando con los empresarios directamente e intentaba hacerles entender que iba a cobrar unos cuantos millones cada uno, y que ese dinero lo iban a tener en su banco y que los 25k menos al año, unos 100k entre los dos, eran “peanuts”, pero era una discusión sobre principios.

“No voy a vender la empresa y encima cobrar menos al año de lo que cobraba antes, y además ahora siendo un simple empleado”.

Mi cliente, el comprador, se iba mosqueando cada vez más, y su sensación de que estaba comprando una empresa con unos gestores irracionales iba aumentando, creando más tensión de la necesaria en las ya difíciles negociaciones.

Como asesores, mantenemos la pelea táctica lejos de quien tiene que tomar la decisión estratégica, “the big picture”, como se dice en inglés. Eso, por sí solo, ya vale bastante.

Te implicas emocionalmente

Tu empresa no es un activo cualquiera. Son 10, 20, 30 años de tu vida. Cuando alguien cuestiona la valoración, la calidad del EBITDA, la gestión, la concentración de clientes o las previsiones, es fácil que lo sientas como una crítica a ti personalmente.

Un fundador puede reaccionar emocionalmente donde nosotros reaccionamos comercialmente. Tenemos sentimientos igual que cualquiera, pero no es nuestra empresa, y eso nos da un margen de frialdad que al fundador, sencillamente, no suele tener.

“Que, ¿qué? Que hay unas contingencias de medio kilo en impuestos de sociedad y que nos piden un escrow?

“Yo lo he hecho todo en regla, con la gestoría, que ya habrás visto que son gente seria, y mis cuentas están auditadas por EY, no por un auditor cualquiera”

“¿Me están llamando evasor de impuestos? Le voy a llamar y decir que no hay acuerdo, si piensan esto de mí, no tiene sentido seguir adelante”

He vivido esto, no le dejé llamar al comprador, por suerte el empresario no estaba negociando directamente y un par de días más tarde, más calmado, hablamos (de la mano de los asesores fiscales) de cómo justificar que la contingencia no era de 500k, que además una parte importante era de hace 4 años e iba a prescribir a muy corto plazo… y finalmente no hubo escrow.

Para mí, estas son batallas que lucho en prácticamente el 100% de las operaciones. El comprador se pone en “el peor de los casos” de cara a minimizar su riesgo y nosotros trabajamos argumentos para justificar que los riesgos son menores de lo que ellos están apuntando, y luego negociamos este punto dentro de los demás puntos. A veces cedemos, pero a cambio conseguimos que se adelante un pago o que el número total de las garantías sea menor. Pero todo lo hacemos desde la frialdad de entender que esto es pura negociación, “lo que hay”, sin más.

Revelas lo mucho que te importa

Para mí, esta es una de las razones más importantes para tener un asesor.

Si eres tú, personalmente, quien negocia cada punto, la otra parte entiende exactamente lo que eso significa. El acuerdo te importa mucho, estás implicado personalmente y quieres resolución. Eso hace que las tácticas de presión, que el comprador experto conoce y utiliza por defecto, funcionen mucho mejor.

Llamémoslo la trampa de la importancia. Cuanto más evidente es que tienes más que perder que la otra parte si la operación se cae, más fuerte puede empujar el comprador, porque sabe que está negociando directamente con la persona que más necesita que esto salga adelante.

Me acuerdo de que uno de mis accionistas, en mi etapa de empresario/fundador, me decía siempre que cuidado con el juego de los franceses. Que él lo había vivido ya varias veces, que por defecto unos días antes de la firma del acuerdo te llamaban y decían que “no había deal”, “que habían cambiado de idea y que necesitaban que la valoración fuera X% menos”. La realidad es que yo he estado en más de una compraventa con franceses y jamás me ha pasado, o sea que no creo que sea realmente una táctica clásica francesa, sin embargo me ha pasado ya unas cuantas veces con compradores españoles y de otros países.

Lo que sí te digo es que vivir eso con un asesor a tu lado es radicalmente distinto que vivirlo tú solo.

Caes en la trampa de “tú puedes decidir”

Hay una frase que los compradores usan constantemente, y que funciona sorprendentemente bien para presionar determinadas decisiones en el momento.

“Pero si la empresa es tuya, sí o no sobre este punto, es una decisión fácil”.

Cuando eres el decisor final y el negociador al mismo tiempo, te resulta mucho más difícil pedir tiempo, consultarlo internamente, rechazar un punto o aplazar una respuesta sin que se lea como debilidad o indecisión.

Como asesores, tenemos una respuesta legítima que tú no tienes.

“No tengo autoridad para aceptar eso, déjame que lo consulte”. Esa frase, dicha así, crea espacio de negociación donde tú, como decisor final, no puedes crearlo.

Esto abre otra ventaja del intermediario. Nos permite decir, indirectamente, cosas que serían muy difíciles de decir del fundador al comprador.

“Mi cliente no va a aceptar eso”.

“Si esa es tu posición, creo que tenemos un problema”.

Son frases muy distintas a que seas tú quien diga:

“¡No!” “estáis siendo poco razonables” o “esto es un redline”.

Podemos ser duros en la negociación y luego, si no hay remedio, ablandar las respuestas, diciendo algo así como:

“lo he hablado con mi cliente y finalmente no es una línea roja siempre y cuando a cambio…”.

Proteges la relación con el comprador

Muchas veces, comprador y fundador van a tener que seguir trabajando juntos después del cierre: hay rollover de equity, hay earnout, hay un periodo de transición, a veces incluso es una compra parcial donde seguiréis siendo socios los próximos 5 o 10 años.

Hay que evitar que seis meses de negociación dura (porque las negociaciones siempre son duras si queremos conseguir un acuerdo equilibrado) envenenen esa relación antes de que ni siquiera haya empezado la nueva etapa.

Nosotros absorbemos buena parte de la fricción. El vendedor puede echarnos la culpa a nosotros.

“Si, Joshua se ha pasado dos pueblos…”

Los dos CEOs (el comprador y el vendedor) pueden seguir cenando juntos y teniendo una excelente relación.

Negocias una vez; ellos lo hacen cien

El equipo del comprador (sea un fondo o un grupo industrial) ha hecho decenas o a veces cientos de operaciones. El fundador, en la inmensa mayoría de los casos, va a vender una empresa en toda su vida, y es primerizo.

En las negociaciones te vas a enfrentar a unos equipos profesionales de M&A corporativo, profesionales de private equity, banqueros de inversión y abogados especializados en M&A. Estás en clara desventaja si lo haces desde la inexperiencia de la primera vez que lo haces.

Ellos se saben todos los trucos, tú no. Ellos tienen más experiencia y más equipo, y ellos negocian desde la frialdad y tú desde la emoción.

Preservas opcionalidad

Podemos poner cifras y posiciones sobre la mesa sin que el fundador las adopte personalmente: expectativas de valoración, ajustes de working capital, estructura del earnout, porcentaje de rollover, etc.

En el momento en que tú, personalmente, dices “aceptaría 12 millones”, esa información ya no tiene marcha atrás.

En cambio, podemos explorar desde un terreno distinto.

“Yo creo que pueden aceptar los 12 millones. Si me confirmáis que podéis llegar a esa cifra, hago la consulta..”

Eso deja la puerta abierta si hace falta reajustar después y también sirve para tantear a la otra parte sin comprometerte.

“¿Es esto de verdad una línea roja? ¿Hay flexibilidad? ¿Os moveríais en el earnout si nosotros nos movemos en el escrow?”

Como asesores podemos distinguir entre una posición, una amenaza, un farol y un punto de ruptura real. Es mucho más difícil hacer esa lectura cuando cada frase exploratoria sale directamente de la boca de quien, al final, tiene que decidir.

Las concesiones se convierten en intercambios, no en regalos

En una operación de M&A hay muchas variables interconectadas: precio, caja al cierre, earnout, escrow, rollover, working capital, reps & warranties, límite de responsabilidad, no competencia, paquete laboral, etc.

Un fundador, sin quererlo, tiende a responder a cada petición por separado. Nosotros, como negociadores profesionales, en cambio, preguntamos siempre algo distinto.

“Si necesitas que la reinversión sea del 25%, porque es vuestra política en todas las operaciones de add-on, ¿a cambio te parece que movamos 1 millón de euros del earnout al pago a la firma?”.

Eso convierte las concesiones en intercambios, no en regalos sueltos que el comprador va acumulando sin dar nada a cambio.

Hay algo más relacionado con esto, y tiene que ver con controlar el ritmo. Negociar bien a menudo exige frenar, dejar pasar un silencio de varios días, o no reaccionar de inmediato. Los propios fundadores, muchas veces, se sienten obligados a resolver rápido porque quieren que la operación avance, y quieren hacer ver que son resolutivos, son CEOs y toman decisiones. Un asesor puede gestionar el tempo con la excusa de que lo tiene que consultar y que no pudo mantener la reunión con la propiedad, y evitar concesiones que se hacen simplemente para “mantener el momentum”, no porque tengan sentido.

Incluso si no hiciéramos nada más

En un proceso de M&A los asesores hacemos muchas cosas: preparación, posicionamiento, identificación de compradores, contacto, generación de competencia, valoración, gestión de ofertas, coordinación de la due diligence, ejecución.

Pero incluso si no hiciéramos nada de eso, incluso si solo echáramos una mano en la negociación y nada más, poner la negociación en manos de un asesor con experiencia cambia radicalmente la posibilidad de que el acuerdo vaya desde una primera LOI a una firma y cobro en un notario, y además en mejores condiciones de cómo lo negociarías tú.

Porque el objetivo no es solo sacar una cifra más alta (cosa que también, obviamente, hacemos). Es mejorar el conjunto de las condiciones y preservar opcionalidad, que muchas veces vale más que un punto porcentual de precio. Es también reducir conflicto innecesario y evitar concesiones que no tocaba hacer, y, al final, conseguir que la operación se cierre.

Claro, todo esto tiene un coste, unos puntos porcentuales sobre el acuerdo (que cobramos de “success fee”), que en términos absolutos son unos cuantos cientos de miles de euros. Pero te aseguro que las mejoras que conseguimos (en el conjunto del acuerdo y precio) y la mejora del ratio de cierre compensan sobradamente nuestros fees.

Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.

Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.

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No todo comprador financiero es el mismo animal

Cuando digo “comprador financiero” en realidad estoy metiendo tres especímenes muy distintos en la misma jaula: los fondos de private equity, los search funds y los family offices. Las tres compran empresas con el dinero de otros (bueno, en el caso de los family offices, muchas veces con el suyo propio), ninguna de las tres tiene motivos estratégicos por los cuales comprarte, y están típicamente solo pensando en comprar hoy a un precio y vender mañana a un precio mayor. Eso es todo lo que tienen en común.

Cada una tiene un modelo de negocio distinto, una capacidad de inversión distinta, y sobre todo, un nivel de accesibilidad muy distinto. Los fondos de private equity y los search funds son, en general, muy accesibles. Están buscando activamente empresas, hacen outreach, hablan con los asesores de M&A como nosotros, cogen el teléfono y contestan a un email frío si ven que puede tener un mínimo de sentido evaluar una oportunidad. Los family offices son la especie más escurridiza de las tres. Son mucho más tímidos, a veces no tienen ni web, y es difícil llegar a ellos si no es a través de un contacto de confianza.

Vamos una por una.

Fondos de private equity: apalancamiento y crecimiento comprado

Un fondo de private equity gestiona dinero que no es suyo. Se lo han confiado inversores institucionales (los LPs, o limited partners, que suelen ser fondos de pensiones, aseguradoras, family offices también, entre otros). Normalmente tiene un horizonte de vida de unos 10 años. Dentro de ese plazo tienen que invertir, hacer crecer las empresas en cartera, y vender. De media, cada fondo suele hacer entre 5 y 10 inversiones en plataformas (compañías de un tamaño grande, donde a veces añaden add-ons, empresas más pequeñas). No es lo que se llama capital paciente, ya que tiene fecha de caducidad, como veremos que sí puede serlo el de un family office.

Los fondos de lower end (los que hacen inversiones pequeñas, de 25M o 30M por plataforma) rara vez entran en empresas por debajo de 4 o 5 millones de EBITDA. Por debajo de eso, sencillamente el tique es demasiado pequeño para justificar el trabajo de análisis y seguimiento que exige un fondo. Esto es distinto, claro, cuando hablamos de los add-ons (empresas más pequeñas que compra una plataforma que el fondo ya controla, no el fondo directamente). En estos casos el umbral baja mucho, porque el coste de análisis y de integración lo absorbe la plataforma, no el fondo.

Los criterios de inversión suelen girar en torno a lo mismo. Quieren adquirir empresas con historia (no startups) con EBITDA recurrente y predecible, crecimiento, un equipo directivo que se quede después de la operación (o que se pueda sustituir), y un negocio lo bastante grande como para aguantar el nivel de deuda que le van a meter encima. Si quieres entrar en detalle en qué mira exactamente un fondo cuando analiza una empresa, ya escribí sobre esto en Lo que de verdad mira un fondo cuando invierte. No lo voy a repetir aquí.

Por qué a veces un PE puede pagar más que un estratégico (aunque parezca imposible)

Esto suena contraintuitivo, pero lo he visto pasar más de una vez. Un fondo de private equity, sin sinergias, sin capacidad de cruzar nada, gana el proceso pujando por encima de un comprador estratégico. Hay dos motivos, y los dos tienen que ver con cómo llega el fondo al número final, no con su generosidad (o estupidez).

El primero es el apalancamiento. El comprador estratégico casi nunca apalanca la operación, o lo hace de forma bastante poco sofisticada: suele pagar con caja propia, con acciones, o como mucho con deuda corporativa genérica que ya tenía contratada para otras cosas. El fondo, en cambio, estructura la compra con deuda específica de la operación (deuda senior, a veces unitranche), lo que reduce el capital que realmente pone encima de la mesa. Con menos capital propio comprometido, el retorno esperado sobre ese equity sube, y eso le da margen para ofrecer un precio de entrada más alto y aun así cumplir con el retorno que le exigen sus inversores. Escribí un artículo largo sobre esto en cómo funcionan las compras con apalancamiento y cómo pueden dar tanta rentabilidad.

El segundo motivo por el que a veces puede pagar más que un estratégico es el arbitraje de múltiplo vía build-up, del que ya hablé en la primera parte de esta serie. El fondo no mira solo el múltiplo que está pagando por tu empresa aislada. Mira el múltiplo al que espera vender la plataforma completa el día de la salida, después de haberle metido varios add-ons comprados a múltiplos más bajos. Si tu empresa entra como plataforma, o como un add-on especialmente relevante, lo que de verdad importa no es lo que pagan hoy sobre tu EBITDA. Es el valor terminal esperado del conjunto en el momento de la salida. Mirado de forma aislada, el precio que ofrecen a veces no parece salir a cuenta. Mirado con la lógica de cartera completa, sí.

Por ejemplo, compran tu empresa (10M de EBITDA) a 10x EBITDA, y luego compran otras 5 empresas de 2M de EBITDA cada una a 6x EBITDA. Acaban con un bicho de 20M de EBITDA a un coste medio de 8x EBITDA.

Es exactamente lo contrario de lo que la mayoría de empresarios asume (”el fondo va a pagar menos porque no tiene sinergias”), y es una de las razones por las que descartar a los financieros de un proceso de venta casi siempre es un error.

Search funds: apalancamiento con nombre y apellidos

Un search fund empieza con una sola persona (a veces dos), el searcher. Levanta un capital pequeño de un grupo de inversores para financiar la búsqueda (dos años, más o menos, de sueldo y gastos, típicamente unos 300.000 o 400.000 euros), con un objetivo muy concreto: encontrar una empresa, comprarla, y convertirse en su CEO.

Cuando encuentra el objetivo, levanta la financiación de adquisición (equity adicional más deuda) de los inversores iniciales que le han dado los primeros 300/400k, para cerrar la compra. Es apalancamiento igual que en un private equity, pero a la escala de una sola operación. La diferencia es que aquí no hay un equipo gestionando una cartera de empresas: es una sola persona, el searcher, jugándose su carrera profesional en esa única compañía.

En nuestra experiencia, los search funds en España suelen buscar empresas que generan entre 1,5 y 4 millones de EBITDA. Por encima de eso empiezan a competir con fondos de private equity de gama baja, y por debajo, el negocio es demasiado pequeño para sostener la estructura de deuda y el sueldo del searcher. En cierto sentido cubren este gap de compañías que están debajo de la inversión mínima de los fondos de private equity, y que en realidad es donde hay un caladero más importante de empresas donde pescar.

En cuanto al precio, en nuestra experiencia, rara vez pasan de 5x EBITDA, y solo en contadas ocasiones llegan a 6x. Ese múltiplo, además, casi nunca es todo dinero al cierre. Es muy habitual que una parte se estructure como earn-out o como vendor financing (financiación del vendedor), así que si estás negociando con un search fund, no des por hecho que vas a cobrar el 100% el día de la firma. La estructura del precio, en este perfil de comprador, importa tanto como el múltiplo en sí.

¿Cómo ganan dinero en la inversión? Fundamentalmente vía el apalancamiento. Es raro que hagan procesos de build-up (o sea que no suelen tener la palanca del arbitraje de múltiplos). Los search funds, igual que los fondos de private equity, son capital impaciente. Suelen tener el objetivo de comprar y vender en un plazo de unos 5 años. Una cosa buena del search fund es que sustituye la gestión del dueño, algo muy interesante para compañías que están en venta porque el dueño quiere jubilarse, y de hecho ese tipo de compañía es su target prioritario.

Family offices: el animal más difícil de cazar

Un family office gestiona el patrimonio de una sola familia, no el dinero agregado de múltiples inversores institucionales. Puede permitirse mantener una inversión diez, quince, veinte años si le conviene, sin la presión de tener que vender en un plazo fijo. Es, casi siempre, el capital más paciente de los tres.

No hay un único modelo de family office. Algunos se comportan como un private equity en miniatura: compran, apalancan, hacen build-up. Otros se comportan más como un search fund, con una apuesta concentrada y mucha implicación operativa. Muchos, simplemente, tienen tanta caja propia que el apalancamiento es opcional, no una pieza clave de la operación como lo es para un fondo.

Lo que sí he visto mucho es el sesgo hacia el círculo de competencia de la familia. Si el patrimonio se generó en logística, es mucho más probable que ese family office se sienta cómodo invirtiendo en logística, en transporte, en real estate logístico, en viajes, en cualquier cosa adyacente a lo que ya conocen de primera mano, que lanzándose a un sector que no entienden.

En cuanto a tamaño, los he visto moverse en tiques tan bajos como los de un search fund, y también en operaciones de decenas de millones de EBITDA. El rango es mucho más amplio que el de las otras dos especies, precisamente porque no hay una tesis de fondo estandarizada detrás. Además, muchas veces no lideran. Acompañan a un fondo de private equity como coinversores, aportando capital y a veces conocimiento sectorial, sin ser ellos quienes llevan el proceso.

Esto, junto con lo escurridizos que son para encontrar, los convierte en la especie más difícil de cazar de las tres. Curiosamente, muchos empresarios creen que son el comprador ideal. Cuando ven que no hay comprador estratégico ni fondo interesado, nos comentan:

“Esto se les podría colocar a un family office”, porque parece que se creen que son menos sofisticados y más fáciles de convencer. La realidad es que en los family offices hay típicamente personal que viene del mundo del PE y del M&A, y los miembros de la familia que toman las decisiones son todo menos unos señores sin experiencia. Son empresarios que han sabido construir grandes fortunas. Cuesta llegar a ellos y son súper exigentes

¿Entonces, mejor estratégico o financiero?

Con esto cierro la serie de dos partes. Un comprador estratégico compra porque le resuelves un problema muy concreto: clientes, tecnología, geografía, talento, sinergias. Un comprador financiero compra porque, con la estructura adecuada, puede hacer que los números le salgan sin necesitar nada de lo anterior.

Ninguno de los dos es “mejor” en abstracto. El mejor comprador es, casi siempre, el que encaja con lo que tu empresa tiene para ofrecer en ese momento concreto. Ahora, al menos, ya sabes qué animal es cada uno.

Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.

Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.

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“Joshua, pero, ¿cómo es posible que este comprador nos ofrezca prácticamente un 50% más que la mejor oferta que nos han hecho?”

Me hubiera gustado contestarles que es porque en Bondo Advisors les hemos negociado tan bien que no han tenido más remedio que llegar hasta allí. Pero la realidad no fue esa. Sí, que el proceso fuera competitivo y que habíamos mantenido esa tensión y jugado con su FOMO seguro que había servido, pero la realidad era que a ese comprador la compañía le solucionaba unos cuantos problemas y le iba como anillo al dedo.

Por supuesto algún mérito teníamos. Puede que no hubiera estado en nuestra long list de potenciales compradores desde el principio, o puede que no hubiéramos insistido cuando no nos habían atendido en las primeras llamadas, pero la realidad es que habíamos llegado justo en el momento adecuado, ofreciéndole la empresa que estaban buscando en ese preciso momento, la que cuadraba exactamente con sus necesidades. Si les hubiéramos contactado 6 meses antes, o posiblemente 6 meses después, igual no hubieran puesto esta oferta sobre la mesa.

No todo comprador compra lo mismo

Las empresas compran otras empresas por muchos motivos distintos, y el nivel de encaje y el momento son los grandes factores que mueven el precio que cada uno está dispuesto a poner sobre la mesa.

Bueno, eso es cierto cuando el comprador es lo que se suele llamar un estratégico.

Porque, para simplificarlo, los compradores se pueden dividir en dos grandes categorías.

Por un lado están los compradores estratégicos (o industriales). En este caso, empresas que compran empresas. Un competidor, un proveedor, un cliente, alguien de un sector adyacente.

Por otro lado están los compradores financieros. Inversores que compran empresas. Fondos de private equity, rollups, family offices, o search funds (fondos de búsqueda).

Pueden estar mirando exactamente la misma compañía. Pero lo que valoran, cómo calculan lo que pueden pagar, y qué piensan hacer con la empresa el día después de firmar, es radicalmente distinto.

Hoy hablo del primero. El lunes que viene hablaré del segundo.

Un comprador estratégico no compra tu EBITDA

Como sabrán algunos (o quizás casi todo el mundo, ya), una parte importante de las ofertas que lanzan los compradores están expresadas como múltiplos del EBITDA.

“Valoramos tu compañía EV = 10x el EBITDA de los últimos 12 meses”

Sin embargo, aunque la oferta esté expresada como un múltiplo de EBITDA, lo interesante no es el resultado final, sino cómo se llega a ese número. Ese número es función de la caja conjunta que el target y la compradora serán capaces de generar juntas gracias a la incorporación de la compañía, sumando el negocio stand alone y las sinergias. Cuantas más ventajas aporta el target a la compradora, más caja podrán generar a futuro, más valor podrán extraer, y mejor múltiplo de EBITDA podrán poner encima de la mesa.

Pero ¿qué está adquiriendo realmente la empresa compradora, que hace que quiera comprarte?

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1. Compra tus clientes

A veces lo que el comprador realmente quiere no es tu negocio. Es tu cartera de clientes.

Esto es especialmente atractivo cuando los clientes son difíciles de conseguir (por ejemplo, empresas del IBEX 35, o centenares de miles de pymes), cuando la relación es fuerte (bajo churn y/o contratos de larga duración), cuando hay ingresos recurrentes, o cuando el comprador puede venderle sus propios productos a tu cartera sin apenas coste de adquisición.

Una empresa pequeña con 5 millones de ventas y 1 millón de EBITDA puede ser mucho más interesante para un comprador estratégico que para otro. No compran ni ventas ni EBITDA, compran acceso.

Hace un par de años asesoramos la venta de KeyContent a MotionPoint, un líder global en localización web. KeyContent tenía una fuerte cartera de clientes internacionales de ecommerce muy valiosa para MotionPoint, que podía venderles sus soluciones de traducción y tecnología de localización a esos mismos clientes. MotionPoint no estaba comprando una agencia de contenidos, estaba comprando una puerta de entrada a algunos de los grandes nombres mundiales en venta online.

Algo parecido pasó el año pasado en la operación donde asesoramos a los accionistas de MDirector en su venta a emBlue, la plataforma de marketing y automatización. Con esa operación emBlue entraba en Europa de golpe y tenía la oportunidad de hacer upsell de su plataforma de automatización a los 1.200 clientes de MDirector.

2. Compra producto o tecnología

Desarrollar productos tecnológicos diferenciales no es tarea sencilla, por mucho que Claude Code y Codex hayan bajado las barreras. En muchas ocasiones los compradores, en vez de pasarse dos o tres años desarrollando algo internamente, compran a quien ya lo ha resuelto.

Puede ser software, propiedad intelectual, integraciones ya construidas, datos, certificaciones, o simplemente know-how que llevaría años replicar internamente.

Hace unos años asesoramos a Publisuites en su venta a Prensa Ibérica (el grupo editorial que edita El Periódico de Catalunya, Diario Sport, El Faro de Vigo, y una veintena más de publicaciones regionales). Publisuites es un marketplace de contenido patrocinado y distribución de contenido pagado.

Las sinergias entre un marketplace de contenidos patrocinados y un grupo editorial con un gran número de diarios, publicaciones corporativas, revistas y redactores eran súper obvias, y construir un marketplace desde cero para comercializar la venta directa online de sus cabeceras no tenía sentido. Además, Publisuites abría la puerta a miles de clientes que ya estaban adquiriendo contenidos online (agencias y pequeños clientes) en todas las regiones de España.

3. Compra geografía

¿Entrar en un nuevo mercado? Una empresa puede constituir una sociedad, contratar a un country manager, montar un equipo comercial, buscar clientes uno a uno, entender el mercado local, y esperar tres años a ver resultados.

O puede adquirir una empresa ya establecida y ahorrarse todo ese trabajo y tiempo, además de evitar el riesgo de ejecución en un mercado que desconoce, donde ya hay líderes claros y donde captar nuevos clientes, en muchos casos, quiere decir captarlos de la competencia.

Esta es probablemente la lógica estratégica más fácil de entender para un empresario, porque es de sentido común. Comprar tiempo y minimizar los riesgos de ejecución.

Hace pocos meses asesoramos a Nemon en su exit. Eneve, líder holandés de soluciones SaaS para comercializadoras de energía, adquirió a Nemon, una compañía española que ofrecía, en formato SaaS, un ERP (gestión de puntos de suministro, comunicaciones de mercado, contratación, facturación) a compañías eléctricas españolas.

Eneve no necesitaba desarrollar ese conocimiento regulatorio y esas integraciones locales desde Países Bajos. Compró presencia inmediata en el mercado ibérico, con clientes, equipo y producto ya adaptado al marco regulatorio español.

4. Compra talento y capacidades

A veces el activo es, básicamente, el equipo. Esto es particularmente cierto en consultoría, servicios IT, software, ingeniería y servicios profesionales especializados. El comprador puede estar adquiriendo un equipo de personas que le costaría muchísimo reclutar una a una en el mercado abierto.

Recientemente asesoramos a los accionistas de Tidart, una agencia digital española de más de 40 profesionales especializada en paid media y performance para ecommerce, en su venta a la multinacional francesa Havas. El grupo francés necesitaba exactamente esa especialización para reforzar el conjunto de servicios que ofrecía en España. No estaba comprando las ventas, ni los clientes, ni el EBITDA (que era poco relevante a la escala de un grupo como Havas), estaba comprando un equipo muy concreto que sabía hacer algo muy concreto muy bien y que era difícil de contratar.

En Bondo tuvimos otro caso parecido asesorando al vendedor, BUZZ, una agencia de marketing digital y consultoría especializada en estrategia de marca y medios, en su venta a Knowmad Mood, la consultora IT cotizada en BME Growth. Knowmad Mood compraba capacidades y un equipo con conocimiento de front end, usabilidad y marketing que le faltaban para completar su oferta de servicios digitales.

5. Compra cuota de mercado o elimina a un competidor

A veces comprar a un competidor es, sencillamente, la forma más rápida de quitártelo de encima.

Comprar un competidor puede consolidar un mercado fragmentado, aumentar el poder de fijación de precios, eliminar costes duplicados, y reforzar el liderazgo. A partir de cierto tamaño los reguladores ponen límites a esto (defensa de la competencia), pero en el mundo de la pyme y la empresa mid-market esto casi nunca es un problema, es simplemente consolidación de sector.

Hace unos años asesoramos primero a los accionistas de Tiendeo, y después a los de Ofertia, en su venta a la italiana Shopfully. Compró las dos compañías muy seguidas, primero Tiendeo y después Ofertia. Ofertia y Tiendeo eran competidores directos de Shopfully en el mercado europeo de drive-to-store (la publicidad que lleva al consumidor de vuelta a la tienda física). Con estas compras la italiana ganó tamaño y, de paso, se quitó de encima a los dos principales competidores del sur de Europa.

Lo interesante es lo que pasó después (en esas operaciones ya no participamos nosotros). Shopfully se fusionó con la alemana Media Central, su principal competidor en Europa, y más tarde con la norteamericana Flipp. El resultado es una sola compañía que hoy opera en 27 mercados, llega a más de 400 millones de hogares, y es el único gran jugador mundial en drive-to-store marketing. Empezó como consolidación regional entre tres competidores del sur de Europa. Terminó siendo un monopolio de facto a nivel global.

6. Compra sinergias

Aquí conviene distinguir dos categorías, sin ponerse muy técnico.

Sinergias de ingresos:

“puedo venderle su producto a mis clientes, y el mío a los suyos”.

Sinergias de coste:

“no necesito dos CFOs, dos oficinas, dos sistemas, dos departamentos de marketing”.

Una de las primeras operaciones que asesoramos fue la adquisición de Edgeware por parte de Agile Content. Era una integración vertical clásica. Edgeware, una compañía sueca, proveía el CDN (la infraestructura de backend para contenidos audiovisuales en streaming) que era un coste importante dentro de la solución de software que Agile ofrecía a sus clientes. Al comprarla, Agile se ahorraba ese coste (sinergia de coste), pero además ganaba acceso a los clientes de Edgeware para venderles la solución completa (sinergia de ingresos). Además, como las dos eran cotizadas, sacar a Edgeware de bolsa también significaba un solo CFO, una sola estructura de reporting y menos costes de cotización. Una compra sinérgica de libro, todo a la vez.

Un caso especial: crecimiento y arbitraje de múltiplo

Hay una séptima razón que merece su propio párrafo porque no encaja del todo en la lógica anterior, y es la que más se acerca al tema del lunes.

Cuando una empresa (respaldada por private equity) compra empresas más pequeñas para crecer (lo que en la jerga se llama build-up o roll-up), la lógica ya no es solo “qué sinergia opera esta empresa dentro de la mía”. Es, muchas veces, aritmética pura. Es el juego de comprar a un múltiplo más bajo del que vale la empresa compradora, y capturar la diferencia. A eso se le llama arbitraje de múltiplo, y es una de las razones centrales por las que los fondos de private equity compran empresas.

Que es, precisamente, de lo que voy a hablar el lunes.

Por qué esto te importa

La pregunta que nos hacemos en Bondo Advisors cada vez que salimos a mercado con una compañía es:

¿Qué compañías pueden entrar en una de las categorías anteriores, y cuáles (que son las mejores) pueden entrar en más de una categoría?

Porque en algunos casos, la compra de una empresa soluciona más de un pain: por ejemplo, entrada en un nuevo mercado, adquisición de capacidades tecnológicas o de producto, y sinergias de costes. Cuando es así es cuando se encuentra ese adquirente que paga ese diferencial, el outlier del múltiplo, y el que hace que nuestro cliente nos haga la fiesta (y nosotros con él).

El lunes que viene contaré la otra mitad de la historia. Por qué adquieren los compradores financieros, y quiénes son.

Actualización 7/9/2026: ya está publicada la segunda entrega de la serie Quién compra empresas, y por qué — 2/2: el Comprador Financiero: https://www.joshuanovick.com/p/quien-compra-empresas-y-por-que-22

Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.

Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.

Si estás pensando en vender, o simplemente quieres entender cuánto podría valer tu empresa hoy, escríbeme y hablamos.

CEO Fundador: “De verdad que no hay quien entienda a los fondos de Venture Capital. Prefieren vender la compañía a 40M que levantar la nueva ronda de 20M a los 100M post-money que nos están valorando. Si hace solo tres meses su única obsesión era que siguiéramos gastando y creciendo…”

Cuando vas por la ruta de levantar capital con los fondos de capital riesgo, más te vale entender en lo que te estás metiendo, y que muchas veces la ruta que te empujarán a seguir tiene tanto que ver con en qué fase está su fondo como con la situación de tu compañía.

Un fondo de venture capital te mide de una forma muy distinta a como tú mides tu negocio como emprendedor. Tú estás mirando tu ARR, tu ritmo de crecimiento, los márgenes, cómo captar y mantener el talento, tu ratio LTV/CAC, la ronda que viene, o el mejor momento para hacer un exit con tu criterio de CEO.

Tu inversor mira otra cosa completamente distinta, con sus propias siglas, su propio calendario y sus propios jefes, que son sus LPs (Limited Partners, que no es más que una forma elegante de decir sus propios inversores). Esa forma distinta de medir es la que hace que el mismo inversor que hace unos meses te empujaba a quemar caja y crecer sin parar hoy prefiera una salida digna a esperar la que tú consideras una súper venta a unos años vista.

Tu inversor no te está midiendo a ti

Cuando un fundador me dice que a su lead investor se le ha ido la olla, lo que típicamente le pregunto es si sabe en qué año de vida está el fondo que le invirtió, y si está en proceso de fund raising de un nuevo fondo.

El error de base es pensar que el consejo que te da tu inversor, o su exigencia, depende sobre todo de cómo va tu compañía. En realidad depende también bastante de cómo le va a él frente a sus propios inversores. Un fondo de venture capital es un vehículo con una vida útil concreta, unos compromisos concretos con sus LPs, y una necesidad recurrente (fácilmente cada tres años) de volver a levantar el siguiente fondo. De hecho, algunos te dirán que realmente el único objetivo de un fondo es estar en condiciones de levantar el próximo.

Las cifras que de verdad le importan a tu VC

Cuando tú estás viendo tus cifras y tus KPIs, el fondo los está viendo en el conjunto de cómo va el fondo desde el cual se ha hecho la inversión, y en comparación con las demás inversiones de dicho fondo.

Para entender cómo te mide a ti un fondo y por qué toma determinadas decisiones, hay que entender las métricas con las que un fondo se evalúa a sí mismo, y con las que sus LPs lo evalúan a él.

▪️TVPI (Total Value to Paid-In) es el retorno total del fondo sobre el papel.

Es lo que ya ha distribuido más el valor actual, no realizado, de lo que todavía tiene en cartera, dividido entre el capital que los LPs han desembolsado. Es la cifra “bonita” que se enseña a los LPs en los informes que reciben trimestralmente.

El TVPI es un ratio muy importante en los primeros años de un fondo de VC, cuando todavía no se ha realizado ningún exit (o muy pocos) de las inversiones.

Imaginemos que un fondo, en sus primeros 24 meses, ha realizado 10 inversiones de una media de 1M cada una, a un post-money de 5M cada inversión. Si al año ninguna de estas inversiones ha levantado una nueva ronda, el valor de estas inversiones será el mismo que lo invertido, aunque estas compañías hayan crecido en ventas un 200% de media.

¿Por qué? Porque la forma de valorar su cartera es el valor al cual han entrado en la compañía, más si ha habido una ronda posterior a un valor más alto, y menos si ha habido un down round. El valor es el de la última ronda, no de lo bien o mal que le esté yendo a la compañía.

Esto es más la norma en fondos pequeños o jóvenes, con menos recursos internos para valorar su cartera. Los fondos grandes suelen ir un paso más allá y ajustan la cartera con múltiplos de comparables cotizados, aplicando un descuento sobre esos múltiplos porque no es fácil vender esas posiciones rápido. Pero incluso con ese ajuste, el ancla casi siempre sigue siendo el precio de la última ronda, no el crecimiento real del negocio.

Esto te explica por qué los fondos tienen mucho interés en que haya nuevas rondas, y obviamente a valoraciones lo más altas posible. De hecho, en muchos casos prefieren que sea a un valor más alto y con peores condiciones (por ejemplo, unas acciones con derechos preferentes) que a un valor más bajo. Porque claro, no luce lo mismo en el informe.

Esto es especialmente importante cuando van a levantar el próximo fondo. Porque a los tres años de haber levantado el primero es muy difícil que tengan muchos exits, y el éxito del fondo se mide en función de las rondas de sus participadas.

“Ahh, es que en cartera tengo cuatro compañías que han levantado una Serie A a 50M de valoración, y dos que están en una Serie B a 200M de valoración. Vamos ya por un TVPI de 2x.”

¿Te preguntabas por qué había tanta presión para que crezcas y levantes la próxima ronda ya?

¿No será que están justamente ahora en pleno fund raising?

▪️DPI (Distributions to Paid-In) es la otra cara de la moneda.

Es el dinero real que ya ha vuelto a los bolsillos de los LPs, dividido entre lo que pusieron. Nada de valoraciones sobre el papel, nada de “vale mucho si algún día se vende”.

El DPI no es algo que los LPs esperen ver moverse desde el primer día. Nadie espera que un fondo empiece a devolver dinero nada más arrancar, así que en los dos o tres primeros años es normal que sea cero o casi cero, y a nadie le preocupa. Pero a partir del año tres o cuatro, deja de ser una cifra sin importancia y empieza a pesar mucho más, sin que eso signifique que dejen de mirar también el TVPI, que les sigue dando una idea del retorno potencial del fondo.

Esto es posiblemente lo que le estaba pasando al fondo del fundador de la cita con la que abría este artículo, el que prefería vender la compañía a 40M antes que levantar la ronda de 20M a los 100M post-money que le estaban ofreciendo. Puede que ese fondo llevara ya tres o cuatro años de vida, y que sus LPs empezaran a presionar por ver alguna distribución real, cansados de tener solo beneficios sobre el papel. O puede que el propio fondo estuviera a punto de salir a levantar su próximo vehículo, y necesitara enseñar algo de DPI real a sus futuros LPs, no solo TVPI.

▪️IRR (Internal Rate of Return) mide la rentabilidad anualizada teniendo en cuenta cuándo entra y sale el dinero, no solo cuánto.

Si el fondo necesita, por ejemplo, un 15% anual para cumplir con lo prometido a sus LPs, una posición que vale 10M hoy tiene que valer 11,5M dentro de un año y 13,23M dos años después solo para mantener esa misma rentabilidad. Cada año que pasa sin que el valor suba a ese ritmo castiga el IRR, y si además la siguiente ronda diluye al fondo y cada año adicional retrasa el DPI, la cuenta cambia rápido. A menos que haya una razón de peso para seguir esperando, muchas veces compensa más vender ya a un múltiplo modesto que aguantar por uno mejor que tarda en llegar, salvo que el fondo ya haya alcanzado el payback, es decir, ya haya devuelto el capital invertido a sus LPs y esté jugando con las ganancias. Esa combinación, casi siempre, es lo que genera la presión.

Además de la comisión de gestión, el gestor tiene el carried interest, normalmente el 20% de las ganancias del fondo. Pero para empezar a cobrarlo, primero tiene que devolver a sus LPs una rentabilidad mínima pactada de antemano, el hurdle rate, que en venture capital suele rondar el 8% anual. Mientras el fondo no supere ese 8% anual acumulado, el gestor no ve un euro de carried interest (que és donde realmente hacen el agosto los gestores del fondo si la cosa va razonablemente bien), así que cuanto más tarde en devolver capital, más lejos queda ese momento. Es otra razón, además de las comisiones, por la que a un fondo maduro le compensa vender ya en vez de esperar a un múltiplo mejor que tarda en llegar (si es que llega).

Diez años no es una forma de hablar

Un fondo de venture capital tiene un plazo típico de diez años, con extensiones pactadas de antemano con sus LPs, y dos fases que tipicamente se solapan en parte. Un periodo de inversión de tres a cinco años, y un periodo de cosecha en el que el foco pasa a gestionar lo que ya tiene en cartera y buscar (o empujar) exits.

Durante el periodo de inversión, el fondo cobra a sus LPs una comisión de gestión típica del 2% anual sobre el capital comprometido, no sobre lo invertido. Es lo que paga los gastos de la gestora y las nóminas del personal, pase lo que pase con el fondo (que vaya bien o de pena). En el periodo de cosecha esa comisión suele bajar, tipicamente primero a un 1,5%, después a un 1%, y ya calculada sobre el capital invertido en vez del compromiso total. En diez años, el conjunto de comisiones puede sumar entre un 15% y un 18% del capital comprometido, así que, como podrás imaginar, pesa mucho sobre la rentabilidad final.

Es en ese punto donde chocan los intereses de LP y gestor. Al LP le molesta esperar su dinero, pero también le molesta seguir pagando comisión por un capital que ya no se está invirtiendo en nada nuevo. Al gestor le pasa justamente lo contrario. Si la comisión baja o desaparece (a los 10 años), pierde buena parte del incentivo económico para dedicarle tiempo a las últimas compañías que no han sido vendidas. Por eso, cuando el plazo se acerca a su fin, cada start-up que sigue sin venderse se transforma en lo que en la jerga se llama un tail asset, y su obsesión suele ser “vendamos eso ahora, a lo que sea, y cerremos el p…. fondo”.

Para qué te sirve saber todo esto

Entender cómo funciona un fondo te da mucha más visibilidad sobre lo que va a hacer tu inversor, y qué palanca tienes tú frente a él cuando llega el momento de vender tu compañía.

Saber en qué fase está tu inversor (si está en pleno fund raising, si ya tuvo los dos exits que le devolvieron el fondo a sus LPs, o si está en pleno periodo de desinversión) es justo el tipo de información que cambia cómo negocias con tus inversores en el momento del exit.

Porque te lo digo yo, en el exit vas a tener que lidiar con los compradores y, a la vez, con tus inversores, y a veces la negociación con los segundos es más tensa y compleja que la primera (yo he vivido una cuantas muy “divertidas”).

“Invirtieron en la última ronda hace solo un año a 20 millones de valoración, no creo que acepten vender por 10 millones.”

Pues sí, si creen que 10 millones es un mal negocio porque pueden conseguir 20 millones a corto con otro comprador, puede que digan que no. Pero si tu compañía es ya un tail asset más en su balance, puede que acepten vender hasta por 5 millones o renunciar a sus derechos preferentes.

Lo contrario también es cierto. Si tu compañía es una de esas dos o tres apuestas que pueden devolver el fondo entero, no vas a conseguir que te dejen vender antes de que hayan capturado ese potencial. Te van a empujar a seguir creciendo, y si el obstáculo eres tú, un CEO empeñado en vender pronto, es más probable que te cambien a ti antes que dejar escapar la operación que necesitan.

“Me ha contactado un comprador y me ha hecho una oferta para comprar mi compañía. No está nada mal la oferta, pero no tengo claro si aceptarla, entre otras cosas porque no tengo ni idea de qué me ofrecerían otros. Quiero contrataros para salir al mercado y traer a más gente a la mesa.”

Le mandamos la propuesta de gestión completa, con un fee de arranque, un retainer mensual y, como de costumbre, una comisión sobre el éxito de la operación (un % sobre el precio de la transacción).

“No quiero que me llevéis el proceso completo, solo quiero que me gestionéis el proceso con los inversores nuevos que traéis vosotros, mi comprador lo gestiono yo”

Nosotros, en Bondo Advisors, trabajamos siempre en exclusiva, con un modelo enfocado al éxito de la operación (donde la gran mayoría de nuestros ingresos están ligados a ese éxito) y no llevamos procesos parciales.

“Ya, pero este comprador lo he traído yo, y ya está avanzado, no vais a hacer trabajo con ese comprador, yo os pago sobre los nuevos que traéis vosotros.”

No cobramos por presentar gente, cobramos por cerrar bien el deal

No pude convencer al empresario de que trabajara con nosotros, bajo nuestro modelo de trabajo de gestión exclusiva. Le di todos los argumentos que suelo utilizar.

Traer el comprador es solo una pequeña parte de nuestro trabajo, que va mucho más allá de coger el teléfono y contactar posibles compradores. No somos un simple “bróker” que tiene una lista de contactos.

Lo que de verdad determina el resultado es todo el trabajo en conjunto:

• Preparar y normalizar las cuentas para no tener ajustes o sorpresas post due diligence

• Preparar y modelizar proyecciones defendibles a 5 años

• Preparar el Information Memorandum y el material de venta

• Posicionar la empresa frente a cada tipo de comprador

• Apoyar en las reuniones con los compradores

• Generar competencia entre varios candidatos

• Llevar la negociación desde un enfoque profesional y no emocional

• Defender la valoración

• Estructurar la operación

• Gestionar la due diligence

• Volver a negociar cuando el comprador intenta bajar el precio después de la DD (que pasa a menudo)

• Apoyar en la negociación de los ajustes de precio por caja versus deuda y capital de trabajo

• Negociar puntos clave junto a los asesores legales en todos los contratos de compraventa

• Y llevar todo eso hasta el cierre

Ese comprador que “ya estaba ahí” (sin haber ni siquiera firmado una carta de intenciones) estaba a años luz de transformarse en un cierre definitivo y cobrar un cheque.

La estadística no perdona

Nosotros solo firmamos un proceso cuando calculamos que tenemos el 100% de posibilidades de cerrarlo. Y ojo, con ese 100% de partida, el resultado real ronda solo el 60% de éxito en los deals que firmamos. Ese 40% que se cae en algún momento del camino se debe a una combinación de motivos muy variados, a lo largo de los clásicos 12 meses que suele tardar una operación desde que firmamos el mandato hasta el cobro del cheque.

Por qué se caen los acuerdos

• Un socio se echa atrás sin motivo aparente y se niega a firmar.

• La empresa tiene un mal semestre y el comprador recorta la valoración después de la due diligence, y el acuerdo se cae.

• Aparece una demanda a mitad de proceso.

• Cambia la regulación del sector.

• El comprador es adquirido por otro grupo y congela toda su actividad de M&A.

• Despiden al CEO que impulsaba la operación y el nuevo tiene otra estrategia.

• Llega una recesión, una guerra, una pandemia.

• Trump anuncia aranceles un martes cualquiera.

La lista es infinita, y ninguno de esos motivos tiene necesariamente que ver con nuestro trabajo, pero el acuerdo se cae después de meses de trabajo y no cobramos nuestra comisión de éxito.

Empezar ya sin exclusividad reduce las opciones de cobrar a la mitad

Ahora, si además de correr con todos estos riesgos empezamos ya con exclusiones, con un “potencial comprador” ya avanzado en el proceso sobre el que no podemos cobrar comisión, se nos complica mucho más la posibilidad de ver un cierre y un cobro. En vez de empezar con ese teórico 100% de posibilidades, iniciamos el proceso con un 50%, lo que supone que solo tenemos una posibilidad real en 3 de cobrar una comisión de éxito.

Las comisiones de éxito suelen suponer un mínimo del 90% de los ingresos que generamos cada año, y empezar con una posibilidad tan baja de éxito hace que nuestro trabajo sea inviable.

Claro, de alguna forma, el problema de nuestro modelo de cobro es un problema nuestro y no de nuestro cliente, y solo sirve para explicar por qué somos inflexibles en pedir trabajar en exclusiva y no dejar fuera del acuerdo a ningún potencial comprador.

Pero hay un motivo adicional, algo que afecta directamente al éxito de la operación.

En situaciones donde hay exclusiones, nuestro cliente se transforma en un competidor. Estamos compitiendo, “nuestros potenciales compradores” frente al suyo.

No tendremos ningún incentivo en compartir información que facilite que cierre un mejor acuerdo con “su comprador”. Por ejemplo, si tenemos compradores que creemos que pueden mejorar la oferta que tiene sobre la mesa, posiblemente no le facilitaremos esta información hasta el último momento, para evitar que la utilice para renegociar las condiciones con su comprador (que, gracias a la competencia que hemos traído nosotros, se ve obligado a mejorar su oferta). En vez de trabajar como asesores de confianza, somos un simple bróker cuyo único interés es que se cierre el acuerdo con “nuestros inversores”, no que se cierre el mejor acuerdo posible para nuestro cliente.

Cuando todo el proceso está coordinado, con toda la información compartida, es más fácil poner en competencia real a todos los potenciales compradores, compartir la misma información con todos y llevar el proceso de forma ordenada para que gane la mejor oferta.

Para nosotros, empezar una relación con un cliente en un modelo donde no hay incentivo de trabajar en confianza es un punto de partida que no tiene sentido.

No sé si al final el empresario con quien no llegamos a un acuerdo encontró un asesor dispuesto a entrar en las condiciones que ponía sobre la mesa. Yo intenté buscar soluciones creativas para llegar a un acuerdo, pero no encontramos el encaje que nos valiese a las dos partes. Lo que sé es que los procesos de venta de una compañía necesitan máxima implicación y confianza entre el asesor y el empresario para que salgan adelante, y empezar un mandato de venta con un modelo de relación que nos pone enfrente en vez de al lado es algo que evito de forma taxativa, por la salud mental de todas las partes.

“Un cliente me representa el 70% de la facturación. ¿Puedo vender igualmente mi empresa?”

Lo que está claro es que a ningún comprador le gusta ver esa cifra. La razón es la más obvia del mundo, si ese cliente se va, se va gran parte del negocio con él y muy probablemente toda la rentabilidad, hasta igual la compañía es inviable sin este cliente.

Cuando hablo con una empresa que tiene este tipo de concentración, casi siempre los empresarios me dan, en la primera reunión, esta explicación.

“Sé que es mucha concentración, pero es un cliente muy bueno, súper fiel, llevamos años trabajando con ellos y están encantados, no se van a ir. Se lo vamos a poder explicar bien a los potenciales compradores.”

El comprador puede incluso creérselo. El problema es que, aunque se lo crea, sigue comprando un paquete de riesgo considerable. Después de una adquisición las cosas cambian. A veces se va el fundador, a veces se va parte del equipo que gestiona esa cuenta, a veces el mismo cliente cambia de gestión, de accionariado, de prioridades o tiene problemas financieros…

Vale, lo entiendo, pero ¿puedo vender o no?

Pero, ¿hay compradores para una compañía con un riesgo cliente del 50% o peor, de 2/3 de las ventas? Desde luego lo que te puedo decir es que no ayuda a la venta, ni a la valoración, pero no es un “no” seguro, más bien depende de unos cuantos factores.

El mercado cotizado está lleno de ejemplos de empresas con concentración altísima que se venden, o se compran, sin ningún problema.

Cirrus Logic diseña los chips de audio y háptica que llevan dentro de los iPhone, hechos a medida para cada generación de producto. Cotiza a unas 11x EBITDA, con Apple representando el 91% de sus ventas del año fiscal 2026. Es un descuento frente a la media del sector de semiconductores, que ronda las 17x, pero sigue siendo una valoración relevante para una empresa prácticamente monocliente, en parte porque a Apple también le costaría años cualificar a otro proveedor para esas piezas.

Lockheed Martin es el mayor contratista de defensa del mundo, fabrica el caza F-35 y sistemas de misiles con programas que a veces duran más de 40 años. Cotiza a unas 16 veces EBITDA, con una capitalización bursátil de 135.000 millones de dólares, y el 72% de sus ventas viene de un único cliente, el gobierno de Estados Unidos, un cliente que pocas empresas en el mundo tienen la tecnología y las certificaciones para sustituir.

El caso más interesante es Spirit AeroSystems. Boeing la compró en 2025 y la sacó de bolsa, pagando 37,25 dólares por acción, una prima de aproximadamente el 30% sobre la cotización previa al anuncio. Spirit había nacido, precisamente, como una división de Boeing, y se separó como empresa independiente en 2005. Nunca dejó de depender de Boeing, y fabricaba estructuras críticas como el fuselaje del 737. Boeing estaba comprandocontrol sobre un proveedor estratégico, sobre la calidad de producción, sobre la estabilidad de su cadena de suministro.

Ninguna de estas tres empresas cotiza como si la concentración fuera, por sí sola, un problema insalvable. Cotizan según cómo el mercado entiende ese riesgo en cada caso concreto.

Lo que miramos cuando la concentración es alta

Cuando analizamos si una empresa así es vendible, miramos sobre todo estas cinco cosas.

La calidad del cliente. No es lo mismo depender de Apple, del gobierno de Estados Unidos, de una Fortune 500 o del IBEX 35, que depender de una pyme que nadie conoce. Muchas veces la razón para comprarte es precisamente ese acceso. Cuanto más reconocida sea la marca de tu cliente, más fácil es identificar de antemano ese grupo de compradores a los que les interesaría precisamente ese acceso. Una empresa de tu sector, o alguien que ya vende a ese mismo decisor de compra, te compra para llegar a ese cliente. Si es lo bastante grande, tu 70% de concentración se convierte en el 1% de sus 1.000 millones de facturación y, claro, la cosa cambia bastante.

El contrato a largo plazo. No basta con que exista, importa la calidad. Si las subidas de precio están indexadas o hay que pelearlas cada año, si el cliente tiene una salida fácil o hay penalización por romperlo antes de tiempo, si existe un mínimo de compra garantizado, y cuántos años quedan de verdad, dos o cinco no son lo mismo. Todo eso ayuda con la percepción de continuidad, aunque no elimina el riesgo de solvencia, cuando lo haya.

Cuánto pesa realmente en margen y en beneficio, no solo en ventas. Los clientes grandes suelen negociar mejores condiciones, así que es habitual que el margen bruto con ellos sea más bajo que con el resto de la cartera. Si eso pasa, ese 70% de la facturación puede ser solo el 35% del margen bruto, y menos aún del EBITDA. Aun así, ese cliente sigue siendo clave, muchas veces es precisamente ese volumen el que cubre buena parte de los costes fijos y las amortizaciones, y el que da margen para invertir. Pero esa cifra hay que explicarla muy bien en el infomemo, porque puede cambiar mucho la percepción de riesgo para el comprador.

La integración y la dependencia real del cliente hacia ti, demostrable. No basta con decir que el cliente te necesita, hay que poder probarlo. Subidas de precio que ha aceptado sin pestañear, márgenes más altos con él que con el resto de la cartera, procesos o sistemas integrados con los suyos (una conexión EDI, un ERP compartido, personal formado específicamente para su cuenta), certificaciones difíciles de conseguir (trabajar con el ejército, certificaciones de calidad exigentes), o sencillamente que no exista una alternativa real en el mercado. Cuanto más tiempo y dinero le costaría al cliente cambiar de proveedor, más fuerte es tu posición negociadora, y conviene demostrarlo con datos concretos.

La granularidad dentro del propio cliente. Un cliente grande casi nunca es una sola cosa. Puede tener varios contratos firmados por separado, distintas líneas de producto, departamentos o filiales que compran de forma independiente, incluso distintos centros de decisión dentro del mismo grupo. Desglosarlo así (si es cierto), en vez de enseñar una sola cifra de “cliente X, 70%”, deja claro que perder un contrato o una línea no significa perder toda la cuenta de golpe.

El mismo riesgo, con otra cara

La concentración no siempre viene del lado del cliente. A veces viene del canal, o del proveedor, y el mecanismo es idéntico.

Imagina una consultora de IT que no vende nada de forma directa. El 70% de sus proyectos llegan a través de Telefónica como canal, el resto a través de otro partner. El comprador va a hacer exactamente la misma pregunta que con un cliente concentrado. Qué tan fácil sería para esa consultora cambiar de canal si Telefónica decide, mañana, montar el servicio internamente o trabajar con otro proveedor.

Con los proveedores puede pasar algo parecido, aunque no siempre. En general, el mercado ve la concentración de proveedor como un riesgo tan serio como la de cliente. Pero cuando la dependencia es estructural de todo un sector, la tolerancia sube, igual que sube con el 72% de Lockheed Martin en el gobierno de EEUU. Apple, Nvidia, AMD y Qualcomm dependen casi en exclusiva de TSMC para fabricar sus chips más avanzados, y ninguna de esas empresas cotiza con un descuento relevante por ello, porque toda la industria funciona así.

La pregunta que se hace un comprador, con cliente, canal o proveedor, es siempre la misma. Qué tan factible, cara y lenta sería la sustitución.

Hay una variante de este problema que merece su propio artículo. A veces el proveedor o el canal del que dependes es precisamente quien quiere comprarte, como en el caso de Spirit AeroSystems por parte de Boeing que he comentado antes. La negociación se complica en ese caso, porque quien te compra sabe que parte de tu negocio existe gracias a él, y lo puede usar no solo como palanca de precio, sino directamente como chantaje, “si no me vendes, te dejo de comprar”. Lo dejo aquí, para otro día.

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El earnout que no te va a gustar, pero que vas a tener que aceptar

Si después de todo este trabajo sigues convencido de que vas a retener a ese cliente, el earnout no debería asustarte tanto. Es, literalmente, apostar por ti mismo con el dinero de otro.

Lo que sí merece la pena negociar es el control real durante el periodo del earnout. Mantener las condiciones comerciales, el equipo que gestiona la cuenta, el margen de maniobra en precios. Un earnout atado a un cliente que ya no controlas de verdad es una lotería, no un incentivo.

Cuando me preguntan qué es lo mejor que se puede hacer con una concentración de cliente alta, la respuesta que suelo dar es:

“firmar más clientes y bajar ese porcentaje” (no te j… Joshua)

Es un consejo bastante inútil, francamente, porque cualquier empresario con un poco de cabeza ya está intentando eso de todos modos, con o sin proceso de venta encima.

Así que si vas a vender y no te ha dado tiempo a cambiar la foto, lo único que puedes hacer de verdad es preparar bien los argumentos de por qué ese riesgo no es tan grande como parece, los cinco puntos que hemos visto, y justificarlos con datos. El cliente grande va a ser el elefante en la habitación durante todo el proceso, eso no lo vas a evitar.

Hay que estar dispuesto, además, a asumir parte de ese riesgo tú también, con una parte variable. La mayoría de compradores no van a querer cargar con todo el riesgo del cliente ellos solos. Si esperas que lo hagan, lo más probable es que no haya operación 😉

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“A mí me gustaría vender a una empresa americana. O a un fondo americano, mejor que mejor.”

Le pregunto por qué. La respuesta casi nunca tiene que ver con estrategia, con sinergias o con qué va a pasar con su equipo. Tiene que ver con el nombre y con el precio.

“Son una marca muy conocida” me dicen. “Y pagan mejor múltiplo, ¿no?”

Pues sí, los americanos pagan mejor. Al menos en el mercado cotizado, y en parte del mercado privado también. Pero antes de descolgar el teléfono para llamar a un fondo de Boston, conviene entender tres cosas. Por qué pagan más, si de verdad van a mirar tu empresa, y si “americano” es sinónimo de “buen comprador”. Las tres respuestas son más matizadas de lo que parece.

Vale, sí, pagan más

Empecemos por lo que es verificable. En el mercado cotizado la diferencia es real y no es pequeña. El S&P 500 cotiza hoy a un PER superior a 25 veces beneficios. El IBEX 35, mientras tanto, ronda las 17 veces beneficio. Una prima de casi el 50% a favor del mercado americano. Ahí no hay discusión posible.

En el mercado privado la diferencia se estrecha, pero sigue ahí. Hace unos meses escribía sobre esto mismo en Múltiplos de EBITDA en M&A, y los datos de PitchBook para 2025 son claros. La mediana global está en torno a 9x EBITDA, con Estados Unidos en 9,5x y Europa en 8,9x.

¿Por qué son más ricos, entonces?

El mercado americano no vale más porque los compradores sean más generosos y tengan los bolsillos llenos. Vale más porque el negocio que compran vive en un país distinto al tuyo, con una economía distinta a la tuya.

Basta con poner el PIB de estados americanos concretos al lado del de países europeos enteros. California, unos 4,1 billones (trillones americanos) de dólares, frente a Francia, unos 3,2 billones. Texas, 2,7 billones, frente a Italia, 2,3 billones. Nueva York, 2,3 billones, frente a España, 1,7 billones. Florida, 1,7 billones, frente a Polonia, 0,9 billones. Un solo estado americano, muchas veces, ya mueve más PIB que un país europeo entero.

Tampoco es solo cuestión de población, aunque es lo primero que se asume. La Unión Europea tiene más habitantes que Estados Unidos, 452 millones frente a 349 millones. Lo que le falta a Europa no es gente. Es un mercado único, con un idioma, una legislación laboral, un regulador de datos y una moneda de facto. La UE, en cambio, son 27 países con 24 idiomas oficiales y 27 regímenes distintos de derecho laboral, fiscal y concursal. Vender un producto en Alemania, Francia e Italia no es “vender en Europa”. Es montar tres operaciones distintas, con tres equipos, tres asesorías fiscales y tres formas distintas de despedir a alguien (si es que le puedes despedir).

Por eso a las grandes tecnológicas americanas les basta con su propio país para generar la mitad de sus ingresos. Google (Alphabet), una empresa súper internacionalizada, facturó 194 mil millones de dólares en Estados Unidos en 2025, el 48% de su ingreso total. Toda la región EMEA junta (Europa, Oriente Medio y África) le aportó solo un 29%. Para Apple, EE.UU. representa el 46% de su facturación. Netflix sacó el 44% de sus ingresos entre Estados Unidos y Canadá.

Un solo país les da lo que a Google le cuesta un continente entero conseguir. Esa es la ventaja que compra un inversor americano cuando compra una empresa americana. No es mérito concreto de la empresa, es que opera en un mercado más simple, más rico y más grande que el nuestro.

Lo que aprendí llamando a puertas americanas

Cuando dejé Antevenio en 2018, después de venderla, me pasé un tiempo explorando la idea de traer a Europa (España, Francia e Italia, concretamente, que eran los mercados donde tenía relaciones, conocimiento del terreno y, salvo por el francés que nunca dominé del todo, el idioma) a empresas americanas que aún no habían dado el salto.

Hablé con bastantes, fundamentalmente empresas del sector tecnológico. Que era el que yo conocía. La conclusión fue seca pero clarificadora. Si esas empresas no estaban en Europa, no era porque no hubieran tenido la oportunidad, era porque no habían querido.

La reacción, cuando les planteaba la idea de echarle una mano para abrir en el sur de Europa, era casi siempre la misma.

“¡Qué pereza!”

Treinta idiomas, treinta legislaciones y fiscalidades distintas. Países pequeños que, sumados, dan mucho trabajo para el mismo resultado que un solo estado americano grande. Derecho laboral que a un CFO de Ohio le suena directamente a marxista, no a socialdemócrata (como nos puede parecer a los que vivimos en Europa). Legislación de protección de datos muy restrictiva, mucha legislación y regulación nacional (y a veces hasta regional), y un informe legal detrás de otro antes de facturar el primer dólar.

Me fijé en algo. Cuando por fin decidían dar el salto, el orden no solía variar mucho. Primero Reino Unido (mismo idioma, sistema legal con muchas similitudes al americano), después la región DACH (Alemania, Austria, Suiza, el mercado más grande del continente), luego los países nórdicos (inglés fluido, cultura de negocio más afín), y solo entonces, si acaso, Francia, España e Italia. No por desprecio a los países latinos, sino por pereza calculada, cada mercado nuevo es un coste fijo de entrada, y hay que priorizar el que da más retorno por esfuerzo.

España, en ese orden, suele llegar quinta o sexta en prioridad (eso sí, típicamente antes de Italia), cuando llega.

Hay una excepción, y la veo con cierta frecuencia. Cuando una empresa americana ya tiene Latinoamérica en el radar, España deja de ser solo un país pequeño y pasa a verse como algo más estratégico, por el idioma común, por los vínculos empresariales, por las empresas españolas que ya operan en México, Colombia o Argentina. Ayuda, de paso, la imagen del país en este 2026, campeón del mundo en el Mundial jugado en EEUU, con un presidente que no siempre baila al son de lo que dice Trump. En este caso España sube puestos en la lista.

Pero incluso en ese caso la condición es la misma que con Reino Unido o Alemania. Tienen que tener ya una estrategia real en Latinoamérica, o estar ya operando allí. Si no la tienen, es la misma pereza de siempre.

Lo que de verdad piensan cuando ven tu teaser

Hay un segundo problema, también muy relevante. El tamaño de las empresas.

En Estados Unidos, donde el coste de personal puede ser 3x el de España, una empresa de 2 o 3 millones de dólares de ventas es poco más que un autónomo con un par de colaboradores freelance. Una empresa de 10 o 15 millones de euros de facturación, lo que aquí llamamos una pyme consolidada, allí es una empresita.

Así que cuando le mandas el teaser de tu pyme de 15 millones de euros de ventas al M&A Manager de una empresa americana, la reacción no suele ser interés. Es, casi literalmente, una risa, un “¿pero qué es esto?”. Porque en su escala mental, 15 millones de euros no entra en la categoría de “empresa que compramos”. Entra en la categoría de micro-pyme.

Es pura aritmética y percepción de escala, pero explica por qué tantos procesos que arrancan con la ilusión de “vamos a por un comprador americano” no solo acaban sin una oferta de unos americanos, sino casi sin ni siquiera una respuesta al email.

¿Compran los americanos empresas españolas? Sí, pero...

No quiero pasarme de cínico, porque sí hay compradores americanos comprando en España, y bastantes (nosotros, de hecho, hemos asesorado varias operaciones con compradores de EE.UU.). Lo que he aprendido en los años que llevo haciendo esto es que casi nunca son primerizos.

Son empresas americanas que ya están en Europa, que ya tienen oficina en Londres, Múnich o Ámsterdam, y que ahora completan el mapa. O son fondos de private equity americanos que ya llevan años invirtiendo en el continente, con equipo local, due diligence rodada y un modelo de integración probado. El fondo de Nueva York que nunca ha puesto un pie en Europa no es tu comprador. El que sí lo es, probablemente ya tiene una oficina en Londres, en Fráncfort o en París.

Así que si un empresario me dice que quiere vender a un americano, mi primera pregunta ya no es

“¿por qué?” es “¿a quien?”

Hace unos días hablé con el CEO de una empresa de Illinois que en 2020 me había comentado que estaba pensando expandirse a Europa y que igual nos podía dar un proyecto de buyside para apoyarle en esa tarea. Había visto que al final no había abierto en Europa, y le llamé para ver si le podía interesar (ya sabes, repasando viejas oportunidades en el HubSpot).

Me contó que todavía tenía en el roadmap abrir en Europa, y entonces le pregunté por qué no lo había hecho en estos 6 años. Me contestó, textualmente,

“We just never got around to it, too busy expanding to the West Coast”

Traducción: “Nunca le dedicamos tiempo, estábamos demasiado ocupados expandiéndonos a la Costa Oeste”.

Así que la próxima vez que un cliente de una pyme española me diga que sueña con vender a un americano, no le voy a quitar la ilusión. Le voy a preguntar si ese americano ya está aquí. Si la respuesta es sí, hablamos en serio. Si la respuesta es no, mejor que se vaya haciendo a la idea de que el múltiplo bonito del S&P 500 no es el múltiplo que le van a ofrecer a él 😉

También me ha pasado la versión contraria. El empresario que, antes de firmar una LOI, me dice algo así:

“Joshua, sería bueno incluir también esto…. el detalle de los sueldos de los managers y sus subidas en los próximos 3 años, un cap del 20% sobre las reps & warranties, un survival period de las garantías fiscales que no supere los 3 años, que se mantenga la oficina en la zona norte de Madrid, que se defina ya que es «Good Leaver» y «Bad Leaver» no sea que nos la cuelen.”

Yo a partir de allí, lo paro y le explico que todo esto, de verdad, lo vemos después… ya lo negociaremos…

Vamos desde el principio

En una operación del lower mid market (entre 5M y digamos 100M de valor de empresa), el proceso suele ir así. Varios compradores potenciales acceden a un material limitado después de haber firmado un NDA: el Information Memorandum, alguna reunión con el equipo directivo, una ronda de preguntas y respuestas, quizás un primer paquete de datos.

No a un data room donde pueden realizar una due diligence completa.

Con esa información, cada posible adquirente presenta una oferta en formato LOI, típicamente no vinculante y sujeta a una due diligence satisfactoria, y normalmente pide exclusividad para hacer la due diligence si resulta ganador.

Mientras que en los deals grandes (por encima, por ejemplo, de 100 millones de valor de empresa) el proceso es distinto. El vendedor prepara un data room completo desde el principio, invita a varios “bidders” a hacer la due diligence en paralelo, compitiendo entre ellos, y el ganador firma una LOI vinculante, porque ya se ha hecho el trabajo de verdad antes de firmar.

Ese modelo solo funciona en operaciones grandes. En las pequeñas, ningún comprador está dispuesto a gastar el dinero y el tiempo de analizarlo todo a fondo si solo tiene una posibilidad entre varias de ganar. Demasiado esfuerzo y demasiado dinero para una empresa pequeña.

Papel mojado, pero con fuerza moral

Si la LOI no es vinculante y está sujeta a due diligence, en términos legales es papel mojado. Nada obliga a nadie a mantener lo que ahí se escribió.

Entonces, ¿por qué pelear por algo sin validez legal?

Hasta cierto punto tiene sentido esta pregunta. Una LOI no vinculante sujeta a due diligence se puede renegociar por completo. Nada obliga legalmente a nadie a mantener el precio, ni la estructura, ni francamente ninguna otra condición.

Sin embargo, en la práctica, casi ningún comprador serio (gente que ya ha comprado y tiene experiencia en operaciones de M&A) se salta lo que se escribió en la LOI sin una razón de peso. Se considera una falta grave de forma en la industria. Un comprador que renegocia sin justificación algo que él mismo puso por escrito está mandando una señal muy clara sobre cómo va a comportarse el resto del proceso, y sobre todo, después del cierre.

Así que aunque la LOI no obligue legalmente, sí obliga moralmente.

¿Tiene sentido negociarlo todo antes de la due diligence?

Si casi todo lo que se firma en la LOI puede verse afectado por lo que aparezca en la due diligence, cabe preguntarse si tiene sentido negociarlo con detalle antes de hacerla.

Algunos compradores lo intentan de todas formas, y no por capricho. Han desarrollado un método. En un mercado con mucha oportunidad, prefieren comprar desde una posición de fuerza, sin tener que negociarlo todo después de la due diligence, cuando ya están mucho menos fuertes. “Estas son mis condiciones, son las mismas para todos, lo tomas o lo dejas.”

Un comprador después de la due diligence está en una posición mucho más débil que al principio. Está ya invertido, ya que se ha dejado el dinero del auditor, del fiscalista, de los abogados. Ha comprometido tiempo de su propio equipo, a veces credibilidad frente a su comité de inversión. Echarse atrás ya no es gratis, y eso un buen asesor del vendedor lo sabe y lo puede usar para ganar fuerza en la negociación.

Mi manera de verlo

Ya que la LOI es papel mojado en términos legales, yo prefiero fijar solo cinco o diez puntos y decir con claridad que esos no se tocan. El resto se negocia después, cuando todos estemos cómodos con el deal y con la due diligence hecha.

Ese “después” es el mejor momento para negociar de verdad. El comprador ya ha visto los riesgos y las oportunidades reales de la empresa, quiere seguir adelante, y se ha dejado seis cifras en la due diligence. El vendedor está ilusionado, ha abierto todos sus libros, ha dicho que no a otros compradores. Las dos partes están invertidas y las dos quieren que el acuerdo se cierre.

Con toda la información sobre la mesa y ambas partes comprometidas, es mucho más sencillo encontrar aquel equilibrio necesario para el clásico win-win.

Lo que sí debe llevar una LOI corta

En mi opinión el texto de una carta de intenciones debería caber en una o dos páginas y contener solo lo imprescindible:

• Precio y estructura general (cuánto al cierre, cuánto diferido, si hay earnout previsto y con qué lógica)

• Cómo se financia la operación por parte del comprador

• Estructura del deal (compra de acciones, de activos, fusión)

• Plazo y condiciones para llegar al cierre

• Exclusividad, y durante cuánto tiempo

• Qué partes de la LOI sí son vinculantes (normalmente confidencialidad, exclusividad y reparto de costes, aunque el resto no lo sea)

• La lógica del deal, sobre todo si el comprador es un estratégico. Por qué esta operación tiene sentido para él, qué busca de verdad

• Qué se espera de los accionistas y gestores actuales tras el cierre. Si se quedan, y durante cuánto tiempo aproximadamente

Poco más, ya tendremos tiempo de pelearnos sobre las 100 páginas del contrato de compraventa cuando lo haya redactado el comprador.

¿Qué sentido tiene, por ejemplo, intentar que el comprador se comprometa a no exigir un escrow, si después de la due diligence detecta algún riesgo importante y nos dirá: “oye, no habías dicho nada sobre esa contingencia fiscal, posiblemente porque no sabías que la tenías, pero claro, lo que te he prometido entenderás que no lo puedo mantener”?

Y francamente pocos argumentos tendremos para decirle que pues sí lo has firmado en la LOI.

Las rarezas que sí conviene cerrar ya

Lo básico de la LOI, precio, estructura, exclusividad, me gusta corto. En la mayoría de los deals no hace falta nada más, todo es bastante estándar. Pero en algunos, hay algo concreto de esa empresa que hace saltar la alarma, y en ese caso sí conviene dejarlo cerrado antes de avanzar.

Por ejemplo, tuvimos un cliente que había cobrado una subvención en seis de los últimos siete años. Para nosotros era EBITDA recurrente sin discusión, pero sabíamos que un comprador podía intentar sacarla del cálculo post due diligence alegando que “una subvención nunca es recurrente”. Lo dejamos explícito en la LOI antes de firmar.

Otro cliente tenía comprado bastante más stock del que necesitaba, aprovechando una “oferta que no podían rechazar” de un proveedor. Hablamos de una cifra relevante. Quisimos dejar constancia desde la LOI que ese exceso se reconocía y de qué forma, en lugar de dejarlo para una discusión tardía sobre qué es “normal” tener en el almacén, porque en nuestra opinión este stock de más tenía que sumar al precio, por lo menos en parte (y otra vez era una cuantía no insignificante).

En otro caso, en una reunión, el comprador comentó de pasada que su grupo cobra una management fee a las filiales. Entendimos que esto iba a afectar directamente al EBITDA futuro y, por tanto, a cualquier earnout. Pedimos que la cifra quedara explícita en la LOI, para que no apareciera como sorpresa el día de calcular el earnout.

En los tres casos el razonamiento fue el mismo. Sabíamos que ese tema iba a salir e iba a ser conflictivo y relevante, así que preferimos cerrarlo en la LOI, cuando todavía había buena voluntad entre las partes.

Al final, mi consejo con las LOIs se parece bastante al que le doy a mis clientes con casi todo lo demás en un proceso de venta. Cuanta menos munición gastes en la batalla equivocada, más te queda para la que sí importa 😉

En mis negocios no había pasado nada relevante ni fuera de lo común. Lo que había cambiado era el mercado, y de forma radical. El apetito por las puntocom se había esfumado y la ventana de oportunidad se había cerrado.

El mercado de las finanzas está marcado por ventanas. Ventanas de oportunidad, ventanas abiertas y ventanas cerradas. En otro artículo hablé del momento óptimo para vender una empresa, que es cuando está a punto de tocar techo. Acertar con exactitud es imposible, pero el empresario conoce su compañía mejor que nadie, tiene intuición sobre hacia dónde va y un cierto nivel de control sobre ese momento.

Las ventanas de mercado son otra historia. Son completamente ajenas a tu gestión. No se pueden predecir, solo se ven cuando ya están abiertas, y nadie te avisa de cuándo se van a cerrar.

Además, cada empresa tiene su propia ventana. Las hay macro, como la recesión de 2008, que las cerró todas a la vez en todo el mundo, y las hay que se abren o se cierran para un país concreto. Pero la mayoría de las veces la ventana es de un mercado específico. Se abre para un sector (la fiebre puntocom entonces, la IA ahora), para una bolsa concreta (el mercado de salida a bolsa de Euronext París en mi época) o para una industria en plena ola de consolidación, como el webhosting en aquellos periodos de compras frenéticas sobre los que ya escribí. Tu ventana es la de tu activo, no la de las páginas de macroeconomía de El País.

Abierta, semiabierta, con corriente de aire y cerrada

Con los años he desarrollado mi propia taxonomía de ventanas. No la busques en ningún manual de corporate finance.

Ventana abierta de par en par. El mercado está en plena consolidación en M&A, o hay un entusiasmo desatado por tu tipo de activo, sea en venture capital o en M&A. Los compradores compiten entre ellos, los múltiplos suben, los procesos van rápido y hasta los activos mediocres encuentran novio. Si tienes algo razonable que vender, te lo quitan de las manos.

Ventana semiabierta. Hay operaciones, pero el comprador se ha vuelto selectivo. Ya no compra la categoría, compra el activo concreto. Los múltiplos se reajustan a la baja, los procesos se alargan y las due diligence se vuelven quirúrgicas. Se puede vender, pero no al precio que tenías en la cabeza hace seis meses.

Ventana con corriente de aire. Entra algo de aire, poco. Solo se cierran operaciones muy buenas o muy baratas. El resto de procesos se enquistan, se alargan o directamente se caen.

Ventana cerrada. No hay dinero para nadie. Ni para los buenos. Quien la ha vivido sabe que no es una metáfora, es una pared que ha sustituido a la ventana.

El problema es que la venta perfecta exige que coincidan dos cosas, el momento óptimo de tu empresa (casi en el pico) y la ventana de mercado abierta. Que coincidan las dos es mucha casualidad. Cuando pasa, sale una venta de las que se cuentan durante años, incluso a los nietos, que para algo siguen disfrutando del dinero de esa venta.

1999, cuando cualquier cosa con un puntocom levantaba dinero

Mi primera ventana la viví desde dentro, en plena burbuja puntocom. Entre 1999 y principios de 2000 levanté esos 15 millones de dólares para dos start-ups, I-Network (que luego se convertiría en Antevenio) y Demasiado.com.

Era un periodo de euforia increíble. Hasta el proyecto más absurdo (y que quede constancia de que los míos no lo eran 😇), si llevaba la etiqueta puntocom, levantaba dinero. La ventana no estaba abierta, estaba arrancada del marco y había barra libre.

Levantaba dinero porque la ventana estaba abierta, como todo el mundo en aquel momento. Se cerró en abril del año 2000, mientras yo estaba en pleno road show de la siguiente ronda. Tampoco aproveché para vender a tiempo, como sí hicieron algunos colegas de sector de la época que vendieron su empresa en cash antes del crash (otros las vendieron a cambio de acciones de otras puntocom cotizadas que acabaron sin valer nada cuando terminó el lock-up). Hablo de los que lo hicieron bien: Salvador Porte con LatinRed, Pep Vallés con Olé, Marcos Llamas y Marcos Enríquez con Ozú, los hermanos Elósegui con Hispavista o los hermanos Imaz con MixMail, solo por nombrar a algunos amigos y colegas que aprovecharon aquella maravillosa época para un exit.

Ellos vendieron con la ventana abierta, yo seguía dentro del proceso cuando se cerró. Esa es la naturaleza de las ventanas. Se ve perfectamente cuándo están abiertas, pero el momento concreto en que se cierran no lo sabe nadie.

Antevenio (la compañía que fundé, coticé y finalmente vendí en 2016) casi muere cuando nos quedamos sin caja. Demasiado.com se vendió por céntimos a EresMas para evitar la quiebra. Fue una época challenging, como nos gusta decir a los anglosajones para no decir, de forma políticamente correcta, “jodida”.

2007, la ventana de las IPOs que duró unos meses

En mi experiencia personal, la siguiente ventana llegó en 2005-2007, esta vez en el mercado de las salidas a bolsa en Euronext Growth París. Esa sí la aprovechamos.

Empezamos el proceso de salida a bolsa de Antevenio a mediados de 2006 y cotizamos en febrero de 2007. Salió todo fenomenal, la empresa se valoró a 4 veces ingresos, en el rango alto de la valoración que habíamos previsto, y la colocación quedó 8 veces sobresuscrita. Todo un lujo.

Unos meses después, en verano de 2007, la ventana empezó a entornarse. Solo unas pocas empresas muy sexys conseguían cotizar. Luego estalló la crisis financiera de 2008 y se acabó todo, IPOs, rondas de financiación, M&A y casi cualquier cosa, durante unos cinco años. Ya no era un problema sectorial, ni de un mercado, sino una recesión internacional.

La diferencia con el año 2000 es que esta vez yo ya sabía algo. No sabía cuándo se iba a cerrar la ventana, eso no lo sabe nadie, pero después de haber vivido la puntocom sabía que en algún momento se cerraría. Por eso mi obsesión durante todo el proceso fue la velocidad, ser lo más rápidos y eficientes posible en cada fase de la salida a bolsa.

Aun así, hizo falta suerte. Cualquier trámite podía habernos retrasado meses. La CNMV, por ejemplo, tenía que delegar su autoridad en la AMF francesa, y eso podía haberse eternizado. Si hubiéramos empezado seis meses más tarde, o si cualquier fase se hubiera alargado por la razón que fuera, no habría habido salida a bolsa de Antevenio.

Ves la ventana, corres y cruzas los dedos

De aquellas dos experiencias saqué la única regla práctica que me atrevo a dar sobre ventanas.

Cuando la ventana está abierta, se aprovecha. Aunque no estés en tu pico. Si tu empresa está en una buena situación (no hace falta que sea perfecta), la ventana abierta vale más que ese año extra de crecimiento que crees que te va a subir la valoración.

La trampa es que nunca sabes si llegarás a tiempo. Cualquier proceso, sea una ronda, una salida a bolsa o una venta de empresa, tarda meses o a veces años. O sea que ves la ventana abierta, te lanzas, y rezas para que no se cierre antes de firmar, cobrar o sonar la campana. Lo único que está bajo tu control es la eficiencia, ser rápido y no perder semanas en cada fase del proceso de venta. Todo lo demás es cruzar los dedos.

Las ventanas del private equity

Un buen ejemplo de cómo se abren y se cierran las ventanas, fuera de tech, son las olas de consolidación del private equity. Ahora mismo los fondos están consolidando a toda velocidad sectores tradicionales que hace unos años nadie miraba, como protección contra incendios e inspección de extintores, mantenimiento de ascensores, mantenimiento de piscinas, gestorías y asesorías contables, y administradores de fincas. Si tienes una empresa con un tamaño mínimo en uno de esos sectores, hoy tienes cola de compradores en la puerta.

Estas ventanas tienen su propia mecánica, ligada a la tesis de inversión del private equity, que típicamente dura unos cinco años. Un fondo empieza a consolidar un sector. Otros fondos compran la misma tesis y de repente hay cinco o diez plataformas comprando en el mismo mercado. Todas arrancaron más o menos a la vez. Dos o tres años después, todas pasan a la vez a la fase siguiente, optimizar lo comprado y preparar su propia venta, y de un día para otro el sector deja de consolidarse. Se cerró la ventana, y posiblemente la próxima ola de consolidación en esos sectores no llegue hasta dentro de una década.

2026, en tech la ventana solo está abierta para la IA nativa

Vamos ahora a mi mundo, porque en tech estamos viviendo uno de los cambios de ventana más rápidos que recuerdo.

Ahora mismo hay una ventana abierta de par en par para todo lo que sea IA nativa, tanto en funding de VC como en M&A. Las plataformas AI-native cotizan a 25-30 veces ingresos según los datos que recopila Windsor Drake, una prima brutal sobre el software tradicional.

Mientras tanto, en cuestión de meses, el mercado se ha vuelto extremadamente difícil para levantar dinero en cualquier start-up que no sea IA nativa. Intenta hoy levantar una ronda de VC para un SaaS tradicional, un marketplace, un ecommerce, una edtech, una fintech o una insurtech. Suerte con eso, no digo que no se pueda, pero solo lo consiguen los empresarios con más pedigrí y los proyectos con más tracción.

En M&A de software la ventana no está cerrada, pero ha pasado de abierta a semiabierta en un solo trimestre. En bolsa, que es donde primero se ve el cambio de ventana, el múltiplo mediano del SaaS Capital Index ha caído de las 6,7 veces ARR en que se movió durante casi todo 2025 a 3,8 veces en marzo de 2026, mínimos de más de una década. Salesforce cae más de un 30% en lo que va de año. HubSpot cae cerca de un 48%, con el detalle de que su facturación creció un 23% en el primer trimestre batiendo estimaciones. Constellation Software, el consolidador de software más admirado del mundo, ha perdido más de la mitad de su valor desde máximos. El mercado le ha puesto hasta nombre, el SaaSpocalypse. No es un problema de fundamentales, sino que el mercado teme que la IA se coma el modelo de negocio del software tradicional y castiga a la categoría entera, con buenos y malos dentro.

En el mercado privado de M&A, que es donde trabajo yo, el efecto llega con retraso y con matices. En Bondo Advisors seguimos viendo compradores activos para software, pero preguntan más, ajustan más y ya no pagan la categoría. Pagan la empresa concreta, con su churn, su net retention rate, su nivel de criticidad, su crecimiento, su rule of 40, etc. Ventana semiabierta de libro.

Lo más difícil no es la ventana cerrada, es tu cabeza

Después de haber vivido unas cuantas ventanas, mi conclusión es que lo más duro no es que se cierren. Es readaptarse cuando se cierran, o cuando pasan de abiertas a semiabiertas.

Cuando la ventana solo se entorna, el mercado no desaparece. Lo que desaparece es el precio que tenías en la cabeza. Tus expectativas de múltiplo siguen siendo las de hace seis meses, las de antes de la corrección. La oferta que recibes hoy te parece un insulto comparada con la que imaginabas en diciembre. El comprador, mientras tanto, ya vive en el mercado nuevo.

Ese desfase entre la cabeza del vendedor y la realidad del mercado mata más operaciones que cualquier due diligence. Lo vi en 2001 con las puntocom, lo vi en la crisis de 2008 con todo, y lo estoy empezando a ver ahora con todo lo que es tech y no es IA nativa.

¿Qué haces si no puedes levantar dinero para financiar el burn rate o el crecimiento? ¿Qué haces si el múltiplo que te ofrecen hoy no se parece al que te contaron hace seis meses? No hay una respuesta sencilla. O ajustas expectativas y aprovechas la ventana que queda, o te sientas a esperar la siguiente, sabiendo que puede tardar cinco años en abrirse, como después de 2008, o no abrirse nunca, y que tu empresa tiene que sobrevivir hasta entonces.

Así que esa es mi relación con las ventanas después de 25 años. No he conseguido predecir ni una sola, ninguna. Solo he aprendido a reconocerlas cuando están abiertas, a correr cuando toca correr, y a no discutir con ellas cuando se cierran. Con eso, de momento, me conformo.

“Diez años facturando, medio millón de beneficio limpio, y me ofrecen lo mismo que a unos chavales con un PowerPoint. Aquí alguien se está riendo de alguien.”

La empresa en cuestión, por lo que entendí, llevaba más de una década de actividad. Había nacido como una SL con 3.000 euros de capital social y el empresario la había hecho crecer a base de esfuerzo hasta llegar a ser un negocio con ventas de varios millones y un beneficio neto de cerca de medio millón de euros. Había contratado un asesor, y en un proceso competitivo había recibido un par de ofertas de unos 5 millones de euros (más o menos 10x su beneficio neto del año anterior).

En su mismo sector, una startup con un MVP, unos pocos contratos firmados y una facturación que apenas superaba los 10.000 euros al mes, quemando caja a gogó, acababa de anunciar una ronda seed de 1 millón de euros (con tres fondos de venture capital) y él especulaba que había sido a una valoración de unos 5 millones.

Para él solo había dos explicaciones posibles. O el mercado de venture capital se había vuelto loco, o le habían hecho una oferta demasiado baja, sin reconocer el valor de su compañía, su historia, su posición en el mercado, su base de clientes y todo lo que había construido. Su operación de venta, finalmente, no se había materializado.

Con mucha mano izquierda le expliqué que igual había una tercera explicación al asunto que le preocupaba. Los dos precios podían ser razonables a la vez, fundamentalmente porque no estaban valorando lo mismo. En realidad ni siquiera eran del mismo mercado, aunque sí fueran compañías del mismo sector.

Las dos matemáticas no tienen nada que ver

Había que entender que los fondos de venture capital que habían puesto dinero en esa startup no estaban comprando una empresa. Estaban comprando una opción sobre un futuro.

La matemática de los fondos de capital riesgo es realmente aritmética de portfolio. Un venture capital hace (por ejemplo) 30 apuestas por fondo sabiendo que 20 van a morir o quedarse zombie, 8 serán rentables, y apuesta a que 2 inversiones serán “fund returners” (inversiones cuya participación vale tanto como todo el dinero invertido en el fondo). Cuando valoraron la startup a 5 millones no estaban declarando:

“esto vale 5 millones hoy”.

Más bien estaban diciendo:

“si esto funciona y es una de las dos apuestas ganadoras, nos creemos que puede valer 150 millones, y aceptamos una probabilidad altísima de perderlo todo (realmente solo poco más de 300k por cada VC) a cambio de ese billete de lotería”.

Ahora, el comprador que había ofrecido 5 millones por la empresa del empresario estaba haciendo otra cosa completamente distinta. Estaba comprando flujos de caja reales, que ya existían, con la apuesta (mucho más clara) de que esos flujos de caja pudieran mantenerse en el tiempo y repagar su inversión. Si era un comprador industrial, muy probablemente estaba hasta calculando además algunos ajustes (positivos) de flujo de caja basados en sinergias o mejoras que podía aportar. Estaba pagando por un alto grado de certeza, no por probabilidad.

Los fondos de venture capital estaban comprando un billete de lotería. El comprador estaba adquiriendo una teórica renta vitalicia.

Comparar los dos precios porque la cifra coincidía era como indignarse porque un potro de carreras sin debutar cuesta lo mismo que una buena vaca lechera. El potro puede llegar, un día, a ganar el Grand National de Liverpool o no clasificarse en su vida para una sola carrera. La vaca da leche todos los días, aunque también haya que alimentarla, ordeñarla y pagar al veterinario. Son activos distintos, con riesgos distintos, comprados por gente distinta y por motivos distintos. La coincidencia del precio es solo eso, una coincidencia.

Esos 5 millones de la startup no existen

Pero hay un segundo matiz, y a mí me parece el más importante de todos.

El fundador de esa startup no había podido vender su startup por 5 millones ni en sueños. Nadie, en su sano juicio, se la compraría por ese precio. Si mañana el fundador de la startup me llamara para montar un proceso de venta (me ha pasado, con startups en fases parecidas) y me explicara que la quería vender por varios millones, la conversación duraría poco, muy poco. Bueno, salvo que fuera una startup de IA, porque ahí igual los 5 millones serían pocos 😉

Hay que entender que esos 5 millones de valor solo existían dentro de un contrato de inversión muy concreto. Eran el precio de una participación minoritaria, de una ampliación de capital (un cash-in, no un cash-out), probablemente con cláusulas de liquidación preferente, con el fundador atado en la empresa durante años mediante vesting. Los fondos no habían pagado 5 millones por la empresa. Habían pagado, entre los tres, un millón por el 20% de un vehículo diseñado para multiplicarse por 50x o morir, con cláusulas que les devuelven su dinero antes que a nadie si la cosa finalmente sale regulín.

La valoración de una ronda es un artefacto contractual, no es un precio de mercado.

La oferta de 5 millones que recibió el empresario, en cambio, era dinero de verdad, por el 100%, que acababa en su cuenta corriente, y que salía de la cuenta del comprador.

Hay algo que muchas veces los vendedores no ponen en la balanza. El comprador, al quedarse el control de una empresa, se queda también con todos los riesgos, los del pasado y los del futuro. Si la empresa recibe mañana una demanda por algo ocurrido hace tres años, o una inspección de trabajo levanta un acta por prácticas de hace cuatro, el problema pasa a ser del nuevo dueño. Es cierto que en los contratos de compraventa suelen cubrirse estos riesgos con manifestaciones y garantías que hacen responsable al vendedor. En la práctica rara vez cubren todos los riesgos. Que se lo pregunten a Delivery Hero, que compró Glovo y acabó provisionando cientos de millones por el pasivo laboral de los repartidores en España. El papel aguanta mucho, per cobrar una garantía (si no está en un escrow) ya es otra historia.

A eso hay que sumarle todo el riesgo de futuro, que en una compraventa se traslada enterito del vendedor al comprador. El sector puede cambiar radicalmente, puede llegar un cambio regulatorio, un competidor agresivo con bolsillos infinitos y prácticas de dumping, o una tecnología que deje su producto o servicio obsoleto. La empresa que hoy vale 5 millones puede valer cero dentro de cuatro años, y hasta necesitar que el nuevo dueño ponga más dinero solo para que sobreviva. Todo eso, desde el día de la firma, pasa a ser problema del comprador y deja de ser problema del empresario.

En mi experiencia, cuando explico esto, la indignación baja un poco. Solo un poco 😉

La realidad es que no sé si la oferta de los 5 millones por su compañía era una oferta adecuada. Sospecho que sí, porque por lo visto había puesto en marcha un proceso competitivo con varios potenciales compradores y había recibido más de una oferta, o sea que era “de mercado”. Lo que sí sé es que no tenía mucho sentido comparar el valor de su compañía con la valoración de una startup.

Esa comparación se da mucho incluso dentro de la misma empresa. Una startup levanta dinero a una valoración de 5M en seed, luego a 25M en otra ronda cuando está en 2M de ARR y con una dinámica de fuerte crecimiento (aunque a base de quemar 5M al año). Un lustro después está en 4M de ventas y 500k de EBITDA, y el fundador no entiende cómo, ahora que la empresa es 2x el tamaño de hace cinco años y ha pasado de quemar 5M a ganar 500k, no solo no vale 2x la última ronda, sino que le están ofreciendo 10 millones por la compañía. Mismo concepto. En este caso, misma empresa.

Eneko Knörr montó Hostalia. Josean Paunero, por su lado, Hostinet. Yago Arbeloa creó Sync Entertainment, y Faustino Jiménez fundó RapidSite, que terminó convirtiéndose en Acens, la misma empresa en la que Eneko acabaría vendiendo Hostalia años después.

Faustino no se quedó ahí, mientras Eneko vendía Hostalia a Acens en 2007, él ya dirigía Arsys, que en 2011 compró Sync, la empresa de Yago. En 2013 Arsys se vendió a 1&1, el grupo alemán que hoy conocemos como IONOS. Josean, mientras tanto, vendió Hostinet a Total Webhosting Solutions, el consolidador holandés que ya por entonces empezaba a comprar todo lo que se movía en Europa.

El hosting siempre fue una vaca lechera 🐮 y, como toda vaca lechera, atraía a quien quisiera ordeñarla.)

Quién consolidó el hosting español, en dos tiempos

La primera oleada de consolidación en España la protagonizaron precisamente Arsys y Acens (de la mano de Faustino), comprando hosters más pequeños uno tras otro hasta repartirse buena parte del mercado de dominios y alojamiento compartido. Cuando IONOS se quedó con Arsys en 2013, el patrón ya estaba claro: el hosting no crecía solo orgánicamente, crecía a base de comprar a los competidores más pequeños. La clásica estrategia de buy and build.

La segunda oleada vino del extranjero. TWS (Total Webhosting Solutions), con base en Países Bajos, empezó a comprar hosters por toda Europa y muchas en España. Gigas, que salió a bolsa en el MAB en 2015 con una valoración de 14 millones de euros, en una primera fase creció a base de comprar hosters más pequeños. Team.blue, el gigante respaldado por un fondo de private equity, hizo lo mismo a escala continental, y sigue haciéndolo. Los suecos de Miss Group que llevan más de 25 compras y 30 marcas repartidas por Suecia, Noruega, Finlandia, Suiza, Reino Unido, Estados Unidos, Canadá y España, donde compraron ProfesionalHosting y Sered. Grupo Aire, de la mano de Ardian, ha ido sumando Stackscale, Teradisk, IdecNet y SysAdminOK para construir un operador convergente de cloud y telecom. Esta última la conozco de primera mano, en Bondo asesoramos la operación de venta de SysAdminOK.

El patrón se ha ido repitiendo durante dos décadas, con protagonistas distintos. Un webhoster, casi siempre respaldado por capital privado, compra al pequeño, suma su cartera de dominios, exprime el margen, repite. Si eras un hoster pequeño con una cartera decente de clientes recurrentes de +1M€ de ventas, te estaban haciendo ofertas de M&A todo el rato.

Los que no han vendido su empresa de hosting en la última década no ha sido por falta de ofertas sino porque se dedicaron a decir que no todos los meses durante muchos años, como Dinahosting (15,5M de ventas y 3M de BAI en 2024 frente a 14,2M y 2,2M en 2023, datos del registro mercantil), en manos de los mismos 3 socios y fundada en 2001, que lleva rechazando ofertas desde ya no se sabe cuánto tiempo.

2026 le ha pasado factura a todos.

Este año se está hablando mucho de que el M&A en web hosting se ha ralentizado y de que las valoraciones se han pegado una buena leche. Antes de entrar en si eso es cierto, merece la pena mirar lo que ha hecho la bolsa con cuatro cotizadas relevantes, las estadounidenses GoDaddy y Tucows, la israelí Wix, y la alemana IONOS.

GoDaddy ha pasado de 28.600 millones de dólares de capitalización bursátil a cierre de 2024 a 10.000 millones hoy. Wix es el caso más duro, de 12.900 millones a cierre de 2024 a 1.700 millones hoy, una caída de más del 87% en año y medio. Tucows, que ya cotizaba en niveles bajos, ha seguido cayendo, hasta solo 150 millones.

IONOS es la única que no ha caído, su capitalización sigue subiendo año tras año, hasta los 4.200 millones hoy. Pero el gráfico de cierres anuales no cuenta toda la historia. La acción de IONOS llegó a tocar 42 euros en septiembre de 2025, y hoy cotiza en torno a 27 euros, una caída de más del 35% desde ese máximo.

Esto no es solo cosa del hosting. Coincide, en buena medida, con lo que se ha venido llamando el apocalipsis del SaaS, una corrección generalizada en valoraciones de software que ha golpeado con más fuerza a las empresas donde el mercado percibe más riesgo de que la IA les coma el negocio por dentro.

Ahí es donde Wix se lleva la peor parte, por una razón bastante evidente. Todo su modelo se construyó alrededor de atraer a gente que necesitaba un constructor web y plantillas prediseñadas, esa era la ventaja que vendía. Es exactamente la capa que la IA generativa comoditiza primero, cualquiera puede generar una web a medida con un prompt sin tocar una plantilla. El mercado lo está pricing así: Wix cotiza a 0,6 veces ventas estimadas a futuro, frente a 2,4 veces de GoDaddy y 3,3 veces de IONOS. La mediana entre los tres (Tucows queda fuera de esta comparación porque casi no tiene estimaciones a futuro publicadas) es de 2,4 veces ventas, 7,3 veces EBITDA y 6,1 veces flujo de caja de los últimos doce meses. Wix cotiza por debajo de esa mediana en los tres múltiplos, sin excepción.

Los números, al menos por ahora, no avalan la narrativa del apocalipsis. GoDaddy lleva tres años seguidos de crecimiento en resultado operativo, un 16% en 2023, un 46% en 2024 y un 22% en 2025, con ingresos acelerando del 4% al 8,3% en el mismo periodo. En Q1 2026 sigue en esa dirección, con ingresos de 1.270 millones de dólares, un 6% más que el año anterior, y margen operativo ajustado del 24,5%, siete puntos por encima del mismo trimestre de 2025. IONOS crece un 7,6% en ingresos a tipo de cambio constante, suma 180.000 clientes netos en el trimestre y reafirma su guidance para el año. Wix acelera todavía más, con ingresos un 14% por encima del Q1 2025 y una facturación recurrente anual ya por encima de los 1.900 millones de dólares. Tucows sigue en pérdidas, pero hay que leer la letra pequeña. Las pérdidas vienen de su apuesta en fibra óptica (Ting), no de una caída en el negocio de dominios. Una parte de este crecimiento ha sido inorgánica, y eso hay que tenerlo en cuenta, pero la dirección de los números es clara.

El único dato que merece atención es la ligera moderación en el crecimiento de ingresos de GoDaddy en Q1 2026, del 8,3% al 6%. Es pronto para leer ahí una señal de alarma, pero es la primera grieta que vale la pena seguir de cerca. Si en los próximos trimestres esa tendencia se acelera, podríamos decir por fin que el miedo a la IA empieza a materializarse en las cuentas de resultados. Por ahora, estas empresas siguen siendo máquinas de caja, creciendo en ingresos y, en los casos de GoDaddy e IONOS, también en margen.

El número de operaciones tocó techo en 2021, y todavía no se ha recuperado del todo

Todavía no tengo una foto clara de qué está pasando en 2026 en las operaciones de M&A en webhosting en Europa. Pero a lo largo del año pasado la en Europa seguía siendo considerable. El número de operaciones pasó de 30 en 2015 a un máximo de 76 en 2021, se multiplicó por más de dos en seis años. Después llegó la caída, hasta 39 operaciones en 2023, el peor año desde 2017. En 2024 hubo un repunte hasta 57, pero en 2025 volvió a caer a 47.

47 operaciones siguen siendo bastantes más que las 30 de 2015, así que no es la historia de un mercado que ha muerto. Tampoco es la historia de una vuelta a la normalidad, porque después del pico de 2021 no ha habido una recuperación lineal sino un bajón fuerte, un repunte parcial y otra caída.

Por otro lado, después de dos décadas de consolidación, el problema ya no es que falte apetito comprador. El problema es que la propia consolidación ha sido tan agresiva que ya no queda mucho que comprar. Cada ronda de compras se ha llevado por delante a los webhosters medianos con cartera recurrente, y lo que sobrevive son negocios muy pequeños que no justifican una operación, o los pocos independientes grandes que, como Dinahosting, llevan años diciendo que no.

Por qué se hunden las acciones del hosting

Si las cotizadas del hosting están tocadas y el M&A ya no tiene la trayectoria ascendente que tuvo durante años, hay un relato detrás que se parece mucho al que lleva recorriendo todo el SaaS. La idea es que los clientes van a migrar en masa de los webhosters de toda la vida a una nueva generación de soluciones, y que esa migración va a dejar a los primeros con una base de clientes que se evapora y sin capacidad de atraer clientes nuevos.

Para entender el relato hay que entender primero qué es exactamente lo que supuestamente se queda obsoleto.

El hosting tradicional se ha repartido históricamente en dos grandes categorías. Por un lado, los hosters especializados, los que construyeron su propuesta de valor alrededor de una plataforma concreta, WordPress sobre todo, pero también Drupal, Joomla, o soluciones de ecommerce como PrestaShop o Magento. Por otro, los hosters generalistas con su propio constructor de plantillas, el modelo Wix, donde el cliente elige una plantilla, la rellena, y publica sin tocar una línea de código. Los dos modelos comparten una pieza estructural, el registro y alojamiento de dominios, que ha sido durante dos décadas el ancla que mantenía al cliente pagando mes tras mes sin moverse.

En los últimos años, las compañías más grandes han estado reforzando esa oferta para subir el ingreso medio por cliente y hacer más difícil la salida. Gran parte de ese refuerzo ha venido vía adquisiciones, email marketing, analítica, soluciones de pago, herramientas de marketing online, todo empaquetado encima del hosting para que el cliente dependa de un ecosistema entero y no solo de un servidor.

Lo que cambia con la IA

El relato de la migración dice que todo esto, WordPress, las plantillas, los CMS en general, se vuelve prescindible porque herramientas como Claude Code o Codex permiten crear una web desde cero con un prompt, y sobre todo permiten modificarla después con una flexibilidad que ningún CMS ofrece. Un CMS te da plantillas dentro de unos límites que alguien diseñó. Un prompt no tiene esos límites, le pides lo que quieras y lo construye.

Lo digo por experiencia propia. Cuando me puse a montar mi propia app con Claude (brutal que un filósofo como yo pueda ahora crear apps más o menos sofisticadas mediante vibe-coding), lo primero que me sugirió el mismo Claude fue desplegarla sobre GitHub y Vercel.

Vercel se ha convertido en el destino casi por defecto de cualquier herramienta de IA que genera una web o una aplicación, y eso le ha dado una valoración de 9.300 millones de dólares. A su lado han surgido plataformas que no existían hace tres años y que ya mueven cifras muy serias. Lovable ha superado ya los 500M de ARR. Framer levantó 100 millones en agosto de 2025 a una valoración de 2.000 millones, con un ARR camino de los 100 millones a finales de 2026. Ninguna de las tres existía en su forma actual hace más de tres años y juntas ya suman más de 20.000 millones de dólares de valoración.

El embudo que GoDaddy y Wix llevan veinte años monetizando, dominio, plan de hosting, plantilla, se está colapsando en un prompt. Describes lo que quieres y la web ya está desplegada. Además la diferencia de precio ya no se mide en funcionalidades, se mide en céntimos, con una suscripción de Claude de 20 dólares al mes puedes generar una web a medida que hace cinco años habría costado miles de euros, frente a los 13,99 dólares de HostingerAI o los 17 del plan de entrada de Wix.

Cuánto va a tardar realmente

Dicho todo esto, la pregunta de fondo es de velocidad, no de dirección. Para una web que lleva cinco años funcionando y a la que su dueño solo le toca el texto de la home una vez al año, nada de esto importa todavía. Ese cliente no tiene prisa por rehacer nada, y mientras no rehaga nada sigue pagando lo mismo en el mismo sitio. La mayoría de pymes tampoco va a ponerse a vibecodear su propia web, lo más probable es que sigan contratando a alguien para que se la haga.

Las compañías grandes de webhosting, las que tienen recursos para adaptarse, ya se están moviendo, cada una a su ritmo. GoDaddy ha desarrollado Airo, su propio constructor con IA, que de momento no está moviendo grandes cifras, unos 10 millones de dólares anualizados. Wix ha comprado, por 80 millones de dólares, Base44 en junio de 2025, y el ARR de esa plataforma pasó de 3 millones en el momento de la compra a 150 millones once meses después. Team.blue, el consolidador europeo que lleva quince años comprando hosters tradicionales, hizo la misma jugada en diciembre de 2025 con Macaly, otra plataforma de vibe coding.

El problema es para el de abajo. Un hoster pequeño no tiene los recursos para construir su propia capa de IA (competitiva) ni para comprar una startup de vibe coding, y tampoco va a ser el hosting que Codex o Claude Code sugieran por defecto, ese lugar ya lo ocupa Vercel. Eso significa que le va a costar mucho más captar cliente nuevo, aunque con suerte el churn de su cartera actual probablemente siga siendo lento, porque esos clientes son justo los que menos prisa tienen por moverse.

Para los hosters medianos sin una tesis clara de cómo competir en ese nuevo entorno, la decisión correcta a corto/medio plazo probablemente no sea intentar competir solos, sino consolidarse con un jugador más grande.

La buena noticia es que, aunque el mercado esté mucho menos activo que en 2021, estos negocios siguen siendo activos muy valiosos. La mayoría tiene una base de clientes amplia y diversificada, con churn bajo gracias en parte a la pegajosidad que da tener el dominio del cliente aparcado en casa, y una conversión de EBITDA a caja extraordinariamente sana, a menudo cercana al 100%, propia de un modelo de suscripción donde el cliente paga por adelantado.

Ese activo va a seguir siendo atractivo precisamente para los jugadores que se han movido hacia plataformas con IA pero que quieren ofrecer servicio a una base amplia de clientes. Nacen empresas nuevas y ciertos proyectos van a migrar, sí, pero un porcentaje muy grande de negocios sigue hoy en plataformas legacy y va a seguir ahí durante años. La forma más rápida de ganar esa cartera no es construirla cliente a cliente, es comprar a quien ya la tiene, con todo el flujo de caja que genera incluido.

Ahora, la nueva vaca lechera, la que de verdad está atrayendo capital a un ritmo que el hosting tradicional ni soñó, son los data centers. Pero esa es una historia para otro artículo…

En los últimos años he publicado cientos de posts, artículos e infografías sobre M&A en LinkedIn.

Algunos amigos llevaban tiempo diciéndome que debía hacer más contenido en vídeo y abrir una cuenta en Instagram.

La realidad es que la cámara nunca ha sido lo mío. Siempre me ha dado bastante reparo (por no decir algo de vergüenza).

Pero llega un momento en el que hay que dejar de poner excusas.

Así que me he animado y he abierto una cuenta pública de Instagram, donde iré compartiendo vídeos cortos sobre compraventa de empresas.

Si os apetece acompañarme también por allí, me encontraréis aquí:
https://www.instagram.com/joshuadavidnovick/

Primero miramos a los competidores más grandes, nacionales o internacionales, que pudieran querer entrar en el mercado o seguir consolidándolo. Luego hacemos algo de “brainstorming” de sectores adyacentes que se dirijan al mismo tipo de cliente.

Después le damos una vuelta a posibles integraciones horizontales o verticales, alguien que esté un escalón arriba o abajo en la cadena de valor.

Finalmente acabamos enumerando las plataformas de buy-and-build respaldadas por Private Equity que ya están haciendo sus compras en el sector.

A partir de ahí, la pregunta del millón:

“¿Y esto también podría interesarle a un fondo de Private Equity?”

Porque claro, cuantas más opciones de potencial comprador tengamos sobre la mesa, más competitivo será el proceso, o sea más opciones de que salga adelante y que se maximice el valor para nuestro cliente (y de paso nuestra comisión de éxito 😉).

Los fondos de Private Equity en nuestra experiencia pueden ser una opción estupenda. Son muy profesionales en el proceso (se dedican cuerpo y alma a ejecutar compras y ventas), tienen el dinero en el banco, saben estructurar la financiación de la operación, y no es inusual que puedan pagar mejor múltiplo que el comprador estratégico o industrial (aunque suene poco lógico).

Lo que hay que entender es que la forma en que miran una empresa y deciden si es una oportunidad válida no tiene prácticamente nada que ver con la forma en que la mira un comprador industrial o estratégico.

Un fondo no compra empresas, compra planes de creación de valor

Cuando un fondo de Private Equity mira tu empresa, no está evaluando si es un buen negocio, solo está evaluando si puede cumplir su tesis de inversión y retorno. Para simplificar su proceso de análisis, está simplemente evaluando si puede convertir la inversión en tu empresa en algo que le devuelva 2x o 3x el capital que pone, dentro de un plazo concreto y con muy poco riesgo de que fracase.

Los fondos de Private Equity son inversores conservadores, les gusta ir sobre seguro, a diferencia de los fondos de Venture Capital (que hacen 30 o 40 inversiones por fondo, sabiendo que tendrán 2 o 3 grandes ganadores, 10 que apenas devolverán lo invertido y muchas que cerrarán o se quedarán zombi); ellos hacen 6 o 7 inversiones por fondo, y no se pueden permitir que prácticamente ninguna se vaya completamente al traste o no devuelva como mínimo lo invertido.

En mi experiencia hablando con fondos en procesos de venta, el número que manejan en la cabeza (no es una cifra oficial de ningún sitio, es simplemente cómo razonan) suele rondar un objetivo de retorno anual del 15-20%. O sea, su objetivo mínimo es que a los 5 años de la inversión puedan recuperar 2x el capital invertido, y si tardan, por ejemplo, 8 años, ya estamos hablando de tener que recuperar 3x. Una inversión con estos retornos no es la estrella del fondo, pero tampoco un desastre. Pero si haciendo sus números no les sale que pueden devolver como mínimo estas cifras, van a descartar muy rápidamente la posible inversión.

O sea que cuando un fondo mira tu empresa, en el fondo está haciendo una cuenta hacia atrás y dándole una vuelta a las tres palancas que puede utilizar para conseguir el retorno mínimo esperado asumiendo un riesgo medido.

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¿Cuáles son estas palancas?

Deuda. Cuanta más deuda pueda meterle a la operación, menos capital propio necesitará poner, y mayor es el retorno sobre ese capital si todo va bien. Si compra una empresa por 50M poniendo 20M de capital y 30M de deuda, y la vende cinco años después por 80M habiendo amortizado parte de esa deuda, el retorno sobre su equity es mucho mayor que si hubiera puesto los 50M de su bolsillo. Es la palanca más mecánica de las tres, ya que no depende de que tu empresa tenga grandes crecimientos y mejoras, sino que depende fundamentalmente de que tu caja aguante el apalancamiento sin sobresaltos.

Crecimiento de EBITDA. La más obvia, pero no necesariamente la más fácil de conseguir. Si compran una empresa con un EBITDA de 5M y la venden habiéndola crecido a un EBITDA de 10M, habrán duplicado el tamaño del pastel y, como mínimo, el valor.

Expansión del múltiplo. Compran una empresa pagándola a 6x EBITDA y luego la venden a 9x. Esto puede pasar porque el sector se pone de moda, porque la empresa ha crecido de tamaño (las empresas grandes cotizan a múltiplos más altos que las pequeñas, casi siempre), o porque limpian la empresa de riesgo.

Casi ninguna operación se apoya en una sola palanca. Cuando un fondo de capital privado está evaluando una empresa, está pensando cómo (y si) puede combinar las tres en esta compañía:

¿Cuánta financiación puede conseguir para este proyecto concreto y qué seguridad de flujo de caja hay en la empresa para repagar la deuda?

¿Puedo multiplicar por dos, tres o cuatro el EBITDA expandiendo mercado, productos, optimizando márgenes o comprando otras compañías?

¿Hay posibilidades de arbitraje de múltiplos en este sector y en este momento?

El problema no es que tu empresa sea mala. Es que es pequeña

Hay que entender que un fondo necesita desplegar capital, y lo necesita en cantidades que tengan sentido para su propio tamaño. Un fondo de 150 milliones de euros no puede llenar su tesis de inversión a base de cheques de capital de 5 millones. Necesitaría hacer treinta operaciones para desplegar el fondo entero, lo cual es operativamente inviable en capital privado. No hay equipo que gestione 30 inversiones y 30 participadas con la atención que requiere cada una. Un fondo de 150 millones querrá desplegar unos 20M de capital en cada inversión; uno de 1.000M, por lo menos 100M en cada inversión... y hay fondos de 25.000/30.000 millones, como algunos de CVC, Blackstone y Apollo, imagínate en estos casos las cifras que necesitan desplegar por cada deal…

Así que cuando el empresario me dice:

“Pero si somos rentables, crecemos al 20% anual y tenemos márgenes de EBITDA del 25%, deberíamos ser atractivos para un fondo de capital privado, ¿no?”

Yo pienso, puede ser, pero hay que entender que hasta los fondos más pequeños (de 100M / 150M) suelen tener que desplegar mínimos de unos 20M de euros de capital (más deuda) en una compra, por lo que es muy raro que un fondo adquiera ninguna compañía cuyo EBITDA esté por debajo de unos 5 millones de euros.

O sea que hay un floor…

Las cinco preguntas clave que se hace un fondo

Una vez que el tamaño mínimo encaja, el análisis se reduce, en la práctica, a cinco grandes preguntas.

¿Puedo generar arbitraje de múltiplo a través de compras adicionales?

Aquí entra el famoso “buy-and-build”. Adquirir la empresa como Plataforma inicial y luego ir añadiendo compañías más pequeñas a múltiplos inferiores, generando arbitraje de múltiplo en cada compra adicional. Para que esto funcione, el fondo necesita ver un mercado fragmentado, capacidad real de integrar adquisiciones sin que se rompa la operación, y una plataforma lo bastante sólida como para sostener el peso de las compras que vendrán después.

Si tu empresa es la plataforma, el fondo va a pagar un múltiplo razonable por ella precisamente porque sabe que luego puede comprar las siguientes diez más baratas. Si tu empresa es uno de esos ladrillos fragmentados, también puedes acabar formando parte de una operación de este tipo, pero entonces es otro fondo (o el propio comprador de la plataforma) quien te compra, y normalmente a un múltiplo más bajo.

¿Se puede crecer esto a base de talonario?

Restaurantes, retail, clínicas, gimnasios, servicios de suscripción con un CAC (Coste de Adquisición de Cliente) alto pero un buen LTV (Life Time Value). Son negocios que ya funcionan, pero que necesitan capital para crecer más rápido de lo que su propia caja les permite.

La pregunta del fondo es literalmente esa:

“¿Si meto más capital detrás de este modelo, puedo crecer mucho sin romper la economía unitaria del negocio?”

Si abrir un gimnasio nuevo cuesta 500.000€ y tarda 12 meses en ser rentable y a los 3 años y medio ha devuelto la inversión, y esa ecuación se mantiene estable al abrir el décimo gimnasio igual que en el primero, ahí hay una tesis de inversión clara. Cuanto más capital despliegue el fondo, más rápido crece, sin que el negocio se vuelva más frágil. Si la ecuación se degrada con la escala (el CAC sube, el LTV baja, los márgenes se erosionan al abrir en nuevas geografías), no hay tesis, por mucho que el negocio actual sea sano hoy.

¿Cuánto margen hay escondido por pura desorganización?

Esta es la pregunta favorita de los fondos que se especializan (en lo que en inglés llaman) “operational improvement”. Piensan:

“Esta empresa ya es buena, pero tocando un par de cosas que veo ya sobre cómo está gestionada, puedo mejorar bastante el margen.”

Muchas de las pymes tienen margen para subir los precios sin perder clientes y nunca lo hacen, porque posiblemente el fundador lleva cinco años con el mismo esquema de precios y nadie se ha parado a cuestionarlo.

Después viene mejor reporting financiero, procesos comerciales más ordenados en lugar de depender del instinto de dos o tres personas, la reducción de costes en compras o estructura, el cierre o la venta de divisiones de negocio que no son rentables..

¿Aguanta esto la deuda que necesito meterle?

La pregunta que se hace el fondo es:

“¿Este negocio genera caja suficientemente estable para soportar deuda sin que un mal trimestre ponga en riesgo las condiciones que he pactado con la entidad financiera?”

Por eso miran muy de cerca los ingresos recurrentes y el churn (cuánto cliente se va cada año y por qué), la duración de los contratos, la concentración de clientes (si el 40% de la facturación depende de dos clientes, eso asusta a cualquier banco que tenga que financiar la operación), el working capital y el capex necesario para mantener el negocio funcionando, y sobre todo qué porcentaje del EBITDA se convierte realmente en caja disponible.

Un EBITDA de 5 millones de euros que se queda en 2 millones de caja libre porque hay que reinvertir constantemente en capex no sostiene la misma deuda que un EBITDA de 5 millones que se convierte casi íntegramente en caja. Esto, más que el EBITDA en sí, es lo que determina cuánta deuda puede meterle el fondo a la operación, y por tanto cuánto retorno puede sacar por la palanca de apalancamiento de la que hablábamos antes.

Y casi lo más importante: ¿a quién se lo voy a vender yo dentro de cinco años?

El fondo compra ya pensando en quién le va a comprar a él después. Muchas veces se lo acabarán vendiendo a un fondo más grande, o a un comprador estratégico, o en algunos casos una salida a bolsa.

Si no lo tiene claro, todo el resto de los puntos dan exactamente igual. No le va a interesar la empresa, por más grande, rentable, innovadora, ESG, o líder que sea.

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Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.

Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.

Si estás pensando en vender, o simplemente quieres entender cuánto podría valer tu empresa hoy, escríbeme y hablamos.

Le pregunté al analista que estaba trabajando en el proyecto dónde había sacado ese material, y me dijo que lo había copiado de la web del cliente y de las presentaciones comerciales que nos había facilitado. Le pedí que verificara que no fueran simplemente certificaciones. Al día siguiente volvió con la respuesta. Sí, eran solo certificaciones. Eliminamos esa página del documento, fuera toda referencia a las partnerships. La verdad es que quedaban muy bonitos todos aquellos logos, una pena.

Propaganda

“Pierde hasta 6 cm de cintura en dos semanas.”

“El dentífrico más recomendado por los dentistas.”

La verdad es que estamos acostumbrados a que las empresas nos mientan, o como mínimo no nos sorprende que exageren. De hecho creo que la mayor parte de nosotros lo que hace es descontarlo. “Si dicen 6 cm en dos semanas, piensas, igual son 2 cm en 6 semanas” y si dicen que es el dentífrico más recomendado por los dentistas, piensas que igual es entre los 5 más recomendados. A la mayoría ya no es que no nos sorprenda el humo, es que ni siquiera nos indigna. En el fondo, es marketing. Antes lo llamaban propaganda, o sea lo que en inglés llamamos bullshit.

El marketing está diseñado para ganar negocio. Su función es generar confianza rápida, destacar sobre la competencia y reducir la fricción en el ciclo de venta. Los clientes rara vez auditarán lo que les hemos contado y si no nos pasamos de listos es improbable que alguien nos demande. Leen, se convencen o no se convencen, y siguen adelante.

No Bullshit Rule

En un proceso de M&A, como en cualquier proceso de venta, hay mucho marketing.

Se prepara un equity story. Se explica cómo se ha llegado hasta aquí, el motivo de la venta, los elementos de diferenciación de la compañía, hacia dónde irá la compañía en los próximos 5 años, etc.

Se prepara material de marketing: un Information Memorandum, un perfíl ciego, una breve descripción de la compañia por email...

Ahora hay que entender que el comprador no es un simple cliente potencial que decide si va a consumir tu producto o servicio, o si te contrata. Es alguien que va a pagarte varios millones de euros, que va a asumir los riesgos asociados a tu gestión anterior, y que igual se está jugando su puesto si la decisión es errónea, y que, antes de hacerlo, va a dedicar semanas o meses a comprobar si lo que dices es verdad.

La diferencia en las consecuencias de equivocarse para el adquirente de una empresa es enorme. Si exageras lo que explicas en el Information Memorandum y el comprador lo descubre, el problema no es técnico ni contractual, es de credibilidad, y en muchos casos suele explotar mucho antes de la due diligence formal. En las primeras conversaciones de discovery, cuando alguien con criterio crítico hace dos preguntas y ve que no hay nada detrás.

Es muy fácil que se nos cuelen mentiras o mentirijillas en la documentación que preparamos. Copiamos los cuarenta logos de “clientes que confían en nosotros” que aparecen en la web. Pero claro, cuando profundizas, algunos sí que son clientes activos, otros proyectos puntuales de hace tres años, y otros algún piloto que nunca fue a más.

El riesgo es que el comprador mira esa página de la documentación con todos los logos, y empieza a hacerte preguntas sobre un cliente concreto, y te toca admitir que dejó de trabajar contigo hace 2 años. Y entonces empieza a preguntarte por qué dejó de trabajar contigo, si tienes un problema en retención de clientes, qué otros logos son de clientes no actuales…

Algo parecido pasa con la tecnología propia.

“Plataforma IA propietaria, totalmente automatizada.”

Ahora cuando te preguntan cuántas personas tienes en tu equipo de desarrollo resulta que tienes solo un programador junior. Estabas acostumbrado a contarles a los clientes que esa web donde integrabas tres APIs de soluciones de mercado y dos scripts integrando un par de funcionalidades de Claude eran una super tecnología propietaria que te permitiría optimizar sus servicios mucho mejor que tu competencia. Pero claro, una cosa es contarle esta historia a los new business, otra es contársela al comprador de tu empresa, que a la primera demo tendrá claro que es, para ser generoso, una pequeña licencia poética.

Cuando la web y el IM cuentan historias distintas

Hay un elemento que no es exactamente un fallo en el Information Memorandum (IM) sino un problema de coherencia entre materiales, y que puede generar mucha fricción en las primeras reuniones con compradores.

La empresa quiere vender con un argumento de crecimiento. Tiene una línea de producto nueva que ha crecido un 80% interanual, y eso es el centro del equity story y de las proyecciones de crecimiento del negocio a futuro.

Pero la web sigue poniendo en primer plano el negocio legacy. El producto que lleva veinte años, los clientes tradicionales, los casos de uso de siempre. Porque eso es lo que vende hoy a los clientes y tiene todo el sentido desde una perspectiva comercial.

El problema es que el comprador llega a la primera reunión habiendo leído el IM y habiendo mirado la web, y las dos cosas no cuadran. Entra a la reunión con preguntas sobre el negocio legacy que tú no querías que fueran el centro de la conversación.

Esto no requiere una renovación completa de la web. Pero sí requiere pensar en qué mensajes van a leer los compradores antes de sentarse contigo, y asegurarte de que esos mensajes apuntan en la misma dirección que tu equity story.

Lo que hay que hacer antes de salir al mercado

No hay ningún listado mágico para esto. En la práctica, sienta al equipo con el IM, las presentaciones comerciales y la web abiertos en paralelo, e identifica dónde divergen.

Algunos de esos puntos de divergencia se arreglan ajustando el material de marketing antes de empezar el proceso. Otros se resuelven eliminando contenido del IM que no se puede sostener en due diligence. Otros requieren preparar una respuesta clara para cuando el comprador pregunte, porque eliminar el argumento completamente tampoco es la solución.

El objetivo no es tener una presentación de empresa perfectamente aséptica y sin ninguna afirmación que no esté auditada. El objetivo es que todos los materiales cuenten la misma historia, y que esa historia pueda sostenerse cuando alguien la examine con detenimiento.

Si quieres verlo en vídeo, aquí lo tienes:

Pero si estás aquí, en el newsletter, y no te apetece ver el vídeo de momento, te cuento algunos puntos clave que comenté, expandidos un poco, sin el ritmo de la conversación y sin que Joseph me interrumpa 😉.

Por qué el 95% de las empresas que me llaman no están en condiciones de venderse

Esta es la realidad que más sorprende a la gente. Nosotros, en Bondo Advisors, de 100 llamadas/emails que recibimos, hacemos una oferta a dos, quizá tres empresas para llevarlas a proceso. El resto, o son demasiado pequeñas, o están en sectores donde no hay compradores, o tienen problemas estructurales que harían saltar cualquier proceso.

El problema má habitual tiene que ver con el tamaño. Una empresa con menos de 4 o 5 millones de ventas es difícilmente vendible en un proceso formal. No porque sea intrinsicamente malo ser una empresa de reducido tamaño, sino porque para el comprador, comprar es un esfuerzo brutal. Suele suponer un año de proceso, 50.000€ o 100.000€ en due diligence si está hecha bien, 30.000€ a 50.000€ en abogados para el contrato de compraventa (en operaciones pequeñas), gente interna involucrada... Todo eso para comprar algo que apenas mueve la aguja. No tiene sentido para él.

Lo segundo problema más habitual tiene que ver con el sector. Una cadena de cinco bares de tapas por Andalucía, con 4 millones de ventas y un millón de EBITDA, es una empresa que funciona de perlas. Pero no hay compradores para eso. Es un negocio artesanal, dependiente de personas, difícil de escalar y de integrar. El comprador que busca ese tipo de activo sencillamente no existe en el mercado mid-market.

Los compradores no son todos iguales, y eso importa más de lo que crees

En la conversación con Joseph hice una distinción que me parece fundamental y que los empresarios suelen confundir.

Hay dos tipos de compradores: el estratégico y el financiero.

El estratégico es otra empresa. Compra porque ve sinergias. Tiene un plan industrial detrás. Cree que tu empresa, combinada con la suya, vale más que la suma de las partes. En el fondo, cuando te hace una oferta, está haciendo un excel donde suma tus flujos de caja a los suyos, le añade las sinergias que espera capturar, y descuenta todo a una tasa que a él le parece razonable.

El financiero es un fondo de private equity, un family office, un search fund o algún otro vehículo que compra con la idea de vender más caro en cuatro o cinco años. No compra por sinergias. Compra por múltiplos y por potencial de crecimiento.

La diferencia práctica para el vendedor es que el estratégico suele pagar más (casi siempre) cuando de verdad hay sinergias. Pero también es más complejo de gestionar. Tiene su propio equipo, sus propios abogados, sus propias agendas internas, y puede echarse atrás por razones que no tienen nada que ver contigo.

Cómo se pone el precio, en serio

Esto es lo que más me preguntan, y en la entrevista intenté explicarlo con la mayor honestidad posible.

La oferta que recibes como vendedor suele venir expresada como un múltiplo de EBITDA. Te dicen:

“Pagamos 7 veces EBITDA”o “Pagamos 9 veces EBITDA”,

y con eso construyen el precio. Pero ese número es, en realidad, una traducción de un cálculo más complejo que el comprador ha hecho antes de sentarse a negociar.

Lo que el comprador ha hecho detrás es proyectar tus flujos de caja a 5 o 10 años, estimar cuánto crecerás, calcular cuánto le va a costar mantenerte, añadir (si es un estratégico) sus sinergias, y traer todo eso al presente. Luego compara ese número con lo que te pide, y decide si vale la pena.

El múltiplo de EBITDA que aparece en la oferta es solo la forma estándar de comunicar ese resultado. No es el punto de partida del comprador; es el punto de llegada.

¿Y qué hace que ese múltiplo suba o baje? Tres cosas, fundamentalmente:

El sector. Las empresas de tecnología y software cotizan a múltiplos más altos que las industriales, porque tienen menos inversión recurrente y más recurrencia de ingresos. Una empresa industrial que necesita invertir continuamente en maquinaria para mantenerse tiene un EBITDA que no refleja bien lo que realmente genera en caja.

La recurrencia. Los compradores quieren predecir el futuro. Una empresa donde puedes mirar los últimos tres años y ver que los clientes renuevan, que los ingresos son estables, que no hay grandes concentracione. Esa empresa da más confianza, y más confianza se traduce en más múltiplo.

El tamaño. Una empresa grande vale a un múltiplo más alto que una pequeña, incluso dentro del mismo sector. No solo por el volumen, sino porque es más robusta. Depende menos de dos o tres personas clave. Tiene más sistemas. Es más difícil que se rompa. Por eso los fondos hacen roll-ups. Compran pequeñas a múltiplo 5 o 6, las juntan, y venden el conjunto a múltiplo 9 o 10. El negocio está en esa diferencia, en ese arbitraje de mútiplos.

Los sectores donde vale la pena intentarlo (y los que no)

Si me preguntas qué empresa querría que me llamase esta semana, la respuesta es sencilla.

Tecnología, software, y negocios con recurrencia de ingresos. Es donde hay más compradores, más liquidez y más apetito. Son los sector donde nosotros trabajamos en Bondo, y hay razones para eso.

También hay sectores donde la conversación acaba rápido. Hostelería de restauración, por ejemplo, salvo que tengas una cadena grande con activos inmobiliarios. Industrias maduras sin crecimiento. Empresas muy dependientes de una o dos personas. Negocios artesanales que no se pueden replicar.

No es que sean malas empresas. Es que no tienen muchos compradores en este momento, y sin compradores no hay precio.

Si te ha parecido útil, el vídeo completo de la entrevista está aquí:

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🟢 Spotify:

Joseph hace muy buenas preguntas y llegamos a algunos temas que aquí no he desarrollado, como el proceso de venta paso a paso o qué pasa en la due diligence cuando aparece algo gordo.

La semana que viene seguimos. 🤠

“¿Qué múltiplo crees que hay para una empresa como la nuestra?”

la segunda pregunta que me hace es:

“¿Qué debería hacer estos meses para preparar la empresa?”

Es una buena pregunta y tiene respuesta larga y respuesta corta.

La respuesta larga incluye muchas cosas: crecer en ventas, optimizar el EBITDA, ajustar márgenes, evitar inversiones caras que se comen el resultado a corto plazo, asegurarte de tener contratos firmados con clientes y proveedores, reducir la dependencia del cliente top, mejorar el flujo de caja, limpiar la empresa de gastos personales que tienes metidos por ahí, cuadrar el churn rate, el net retention, o cualquier KPI que sea clave en tu sector. Luego está la parte de tener la casa en orden para el due diligence: licencias de software, protección de datos, plan de igualdad (si corresponde), plan de prevención de riesgos laborales, marcas registradas, etc.

Hay mucho que hacer. Una parte es más fácil. Otra parte, como aumentar revenue, maximizar EBITDA o eliminar de golpe la concentración de clientes, no siempre es factible en doce meses.

Pero si me obligaran a elegir una sola cosa, la más importante, la que más impacto tiene en la venta y en el resultado que obtienes, sin duda te diría esto:

Haz que la empresa dependa lo menos posible de ti en los próximos doce meses.

Por qué este es el consejo más importante (y no es solo para el comprador)

Hay tres razones por las que reducir tu dependencia personal es el movimiento más rentable que puedes hacer antes de una venta. Me cuesta decidir cuál de las tres pesa más.

Primera razón: la empresa vale más, o al menos se puede vender.

Un comprador, sea un fondo de private equity, un industrial o un search fund, está comprando un activo. Ese activo tiene que poder funcionar sin ti. Si tú eres el que lleva los clientes, el que cierra los contratos, el que sabe cómo se hacen las cosas, el que todo el mundo llama cuando hay un problema… entonces no están comprando una empresa. Están comprando una dependencia de una persona que encima se va a marchar. La valoración se resiente, o el deal directamente no sale.

Segunda razón: te permite negociar mejores condiciones estructurales.

Si el comprador te necesita, te va a atar. Vas a tener un earnout largo, con condiciones duras, que solo cobra si tú sigues ahí dándolo todo. O te va a proponer una compra parcial, donde te compra el 51% ahora y el 49% a cinco años vista. Vas a tener un período de permanencia de dos o tres años donde técnicamente sigues siendo empleado, y con el riesgo de que Hacienda interprete el earnout como rendimiento del trabajo y no como ganancia de capital, porque resulta que hasta condicionan el cobro a que tú sigas estando en la empresa. Si hay problemas de integración, o si el nuevo dueño hace cosas con las que no estás de acuerdo, no puedes irte. Estás atrapado.

En cambio, si la empresa funciona sin ti, negocias desde otra posición. El pago al contado sube, el earnout baja o desaparece, el período de transición se acorta.

Tercera razón: te da opcionalidad.

Quizás quieres quedarte después de la venta. Quizás no. Quizás ahora crees que sí y dentro de seis meses de integración con el nuevo dueño piensas que ni loco. Si la empresa depende de ti, no tienes elección. Si no depende de ti, tú decides.

Qué significa realmente hacer que la empresa no dependa de ti

Esto no es contratar a alguien que haga lo que tú haces mientras tú sigues haciendo lo mismo.

La primera tentación es buscar un “sosias”, alguien que se parezca a ti, que piense como tú, que tome las decisiones como tú. No suele funcionar. Hay tres razones casi matemáticas para eso.

Primero, las personas, de por sí, son distintas y es absurdo buscar un clon. Segundo, tú eres emprendedor y el que contratas probablemente es un gestor. No son el mismo perfil ni tienen que serlo. Un buen CEO profesional no es un emprendedor, y eso no es un problema, es muy probablemente exactamente lo que va a necesitar el comprador.

Tercero, tú eres el fundador. Tienes autoridad moral, conocimiento histórico de la empresa y relaciones construidas a lo largo de años. Todo eso es difícil de replicar. Si has construido una empresa que vale la pena comprar, probablemente estás en ese 1% de personas especialmente brillantes. No puedes reproducir eso en otra persona.

Lo que sí puedes hacer es construir un equipo directivo que, en conjunto, no dependa de ninguna persona en particular. Ni de ti ni de ningún otro individuo.

El movimiento concreto es traer un nuevo CEO, idealmente alguien interno que ya conoce la empresa (también porque es francamente mucho más sencillo), y si no existe ese perfil, buscarlo fuera. Pero en vez de cargarle todo lo que tú hacías, una parte de esas responsabilidades se redistribuye al equipo. No lo hereda todo una sola persona. Lo que antes era “Juan lo sabe todo” se convierte en “hay un equipo de cuatro personas que entre ellos cubren todo”. Eso es lo que quiere ver un comprador: quiere evitar que si se va una persona del equipo todo se pueda romper. Quiere diversificar el riesgo.

El “look” también importa, y mucho

No basta con que la transición sea real. Tiene que parecerlo.

Los compradores hacen due diligence, y parte de esa due diligence es bastante fácil de hacer. Hablan con clientes. Hablan con empleados. Buscan en LinkedIn. Miran entrevistas y podcasts. Si ven, por ejemplo, que el “nuevo CEO” cobra un salario de director de área mientras tú sigues cobrando lo de siempre, van a saber exactamente qué está pasando.

Así que hay una serie de cosas concretas que tienes que tener hechas antes de salir al mercado:

• El nuevo CEO tiene que tener un salario de CEO, sin excepciones.

• Si tú ya no eres el CEO, tu salario tiene que reflejarlo. Si trabajas a tiempo parcial, cobra el 50%. Si pasas a ser presidente, el sueldo de presidente. Si no trabajas ya para nada, no cobras un salario (pero sí el dividendo).

• Cambia las tarjetas de visita, los cargos en la web, las firmas de correo, el LinkedIn. Los títulos tienen que ser los reales.

• Los clientes no te tienen que llamar a ti. Si te llaman, los pasas al nuevo responsable y te aseguras de que se presente formalmente y de que sea la persona de referencia, sí, incluso cuando hay un marrón.

• Los empleados tienen que hablar con quien toca, no contigo. Puedes hacer de coach internamente, pero no de forma visible hacia fuera.

• Entrevistas, podcasts, notas de prensa: empieza a mandar a otras personas. Que haya huella digital de que existe un equipo directivo real.

Porque si no haces esto, y en algún momento de la due diligence un cliente importante dice: “Sí, sé que hay un nuevo CEO, pero yo con quien hablo de todo es con Juan, el fundador”, o el CTO comenta: “Esas decisiones me las sigue dando Juan, el nuevo está todavía encontrando su sitio”… el acuerdo con el comprador se puede complicar enormemente.

En las reuniones con el comprador, la tentación más peligrosa

Llegas a las reuniones con los potenciales compradores en el proceso de venta. Has preparado todo. Tienes el nuevo CEO, tienes el equipo directivo, tienes el discurso ensayado.

Entonces el comprador te hace una pregunta técnica que sabes de memoria. Otra más. Otra. Sin darte cuenta eres tú el que está respondiendo todo, el que tiene todos los datos, el que explica la estrategia, el que conoce a los clientes más importantes. El nuevo CEO está ahí mirando cómo tú llevas la reunión, y el comprador ya no se cree que haya un nuevo CEO, que la empresa no dependa de ti, o peor, se enamora de ti y te cambia el acuerdo y te pide que te quedes tres años más.

Cometer ese error suele costar caro. En esas reuniones, el protagonismo tiene que ser del nuevo CEO y del equipo directivo. Tú respaldas, pero no lideras. Aunque sepas más, aunque seas más impresionante, aunque tengas más confianza con los compradores.

Porque si robas todo el protagonismo, da igual lo que hayas construido en los últimos doce meses. El comprador va a salir de la reunión convencido de que esto es un one-man show y de que sin ti no funciona.

El alineamiento del nuevo equipo: el detalle que se olvida casi siempre

El nuevo CEO y el equipo clave tienen que estar alineados con que esta venta salga adelante. El problema es que tú vas a ganar varios millones si se cierra el deal. Ellos no.

De hecho, para ellos puede ser una fuente de ansiedad. Ahora conocen cómo funciona todo, tienen su posición, sus relaciones, su rutina. Con el nuevo comprador, ¿quién sabe? Puede que sean los nuevos favoritos o puede que en seis meses los hayan reorganizado y estén en la calle. No tienen ninguna certeza.

¿Por qué van a poner energía en que se cierre la venta?

Esa pregunta tienes que hacértela en serio. Tienes que tener una respuesta concreta para cada uno de ellos. Las opciones no son pocas: un bonus de transacción (por ejemplo 250.000€ si se vende la empresa), un porcentaje del earnout (que además alinea sus intereses con los tuyos post-cierre), una mejora salarial negociada con el comprador para cuando tú te vayas, un plan de participación en el equity del nuevo grupo si hay posibilidad.

Te va a costar algo de tu cash-in, quizás una pequeña parte del earnout. Pero la diferencia entre tener a tu equipo empujando el acuerdo o mirando para otro lado vale mucho más que eso.

En mi experiencia, este es uno de los puntos donde más ventas se complican innecesariamente, si no hay un cierto nivel de generosidad y empatía con el equipo clave.

El fundador que se fue antes de irse

Lo que estoy describiendo es, en el fondo, un proceso de desvinculación gradual mientras sigues siendo el dueño.

No es cómodo. Llevas quizás diez o quince años siendo el centro de todo. De repente tienes que ceder protagonismo, dejar que otros tomen decisiones que tú tomarías diferente, aguantar que clientes con los que llevas años trabajando ahora hablen con otra persona.

Pero esa es exactamente la señal que busca un comprador serio. Busca un fundador que ha sabido construir algo que no depende de él para seguir funcionando.

Si llegas a la venta y puedes demostrar eso, llegas en una posición mucho más fuerte. Económicamente, estructuralmente, y con la libertad de decidir qué quieres hacer después.

En Bondo Advisors hemos cerrado varias ventas de empresas donde el fundador había hecho bien ese trabajo previo. Había construido una transición real hacia un nuevo CEO o equipo directivo, y había encontrado la forma de alinear a esas personas para que también quisieran que la venta saliera adelante. Puedo decir, sin mucho margen de duda, que esos empresarios fueron los que terminaron con menor porcentaje de earnout sobre el enterprise value en su categoría, y con las condiciones más flexibles para ellos como fundadores. Algunos salieron en seis meses. Pocos tienen esa suerte.

O sea que si solo puedes hacer una cosa en ese año de preparación, que sea esa.😉

Soy un gran hincha del Milan, del AC Milan, del de la camiseta roja y negra.

Cuando era pequeño mis padres se mudaron a Milán y crecí allí. Como le pasa a cualquier chaval que crece en una ciudad con un equipo de fútbol, acabé siendo del equipo del sitio donde me crié (bueno, podía haber sido del Inter también🤮, pero por suerte me libré de esa desgracia).

Lo que no sabe mucha gente es que me hice del Milan en uno de sus momentos más tristes. El club acababa de bajar a la Serie B después de un escándalo, luego subió y volvió a bajar, esta vez por deméritos deportivos.

Luego a mediados de los ochenta llegó Silvio Berlusconi. Fichó a Arrigo Sacchi de entrenador y construyó en poco tiempo uno de los conjuntos más extraordinarios que se han visto en el fútbol europeo. El tridente holandés era Gullit, Van Basten y Rijkaard. A su alrededor, unos italianos buenísimos (🤔¿dónde están ahora los futbolistas italianos con talento?) como Baresi, Maldini, Ancelotti y Donadoni. Ganamos la Copa de Europa en 1989 y en 1990 jugando un fútbol maravilloso de ver.

Desgraciadamente esos tiempos se acabaron hace años y el Milán habitualmente ni se clasifica para jugar la Champions.

Cuento todo esto porque el Milan es, sin buscarlo, el ejemplo perfecto de lo que le ha pasado al fútbol europeo en los últimos años.

Durante tres décadas, Silvio Berlusconi fue el propietario del club. El Milan era su juguete favorito, su plataforma de visibilidad, su proyecto personal. El fútbol de esa época era básicamente eso. Millonarios con ego y equipos como proyectos personales de quien podía permitírselos.

Después de Berlusconi vino un propietario chino, Li Yonghong, que llegó en 2017 con grandes promesas y sin el dinero necesario para cumplirlas. Lo que siguió fue un desastre en cámara lenta y entonces llegó el private equity.

Cómo el Milan acabó en manos de fondos de inversión

Elliott Management (un fondo de capital privado EEUU que tiene 80 mil millones bajo gestión) entró en el Milan de forma involuntaria en 2017. Elliott había prestado 300 millones de euros a Li Yonghong al 11,5% de interés, con las acciones del club como garantía. En 2018, Li no pagó los intereses y Elliott ejecutó la garantía. Acabó siendo propietario del Milan sin haberlo buscado en absoluto.

Durante cuatro años, Elliott gestionó el club con criterios típicos de fondo de capital privado. Amplió capital, redujo el ratio salarios/ingresos del 108% al 64%, incorporó talento financiero en la dirección y aplicó disciplina operativa. El club ganó una liga en cuatro años de gestión Elliott, y desde luego no fueron años de bonanza deportiva. Saneado el club, Elliott vendió el Milan a RedBird Capital Partners, otro fondo estadounidense de private equity, por 1.200 millones de euros.

El retorno de Elliott fue de 1,9 veces el capital invertido, con una TIR estimada del 12% anualizado. Bien, pero no extraordinario para un fondo de PE estándar.

RedBird tiene objetivos más ambiciosos; su target declarado es un retorno de 2,5 veces el capital (o sea que tendrá que vender el club por unos 3.000 millones de euros, si sigue así de mal “good luck”…).

Parte de la tesis es construir valor en el activo de jugadores, comprando talento joven a precios razonables, desarrollándolo durante dos o tres temporadas y vendiéndolo con plusvalías significativas. Es básicamente private equity aplicado a personas. Identificar activos infravalorados, desarrollarlos y realizar la inversión. De momento ha conseguido varios años generando beneficio neto con esta fórmula; eso sí, a nivel deportivo es un cero a la izquierda. La pasada temporada 8.º en la liga, este año 5.º, y no es que la liga italiana sea particularmente competitiva al día de hoy…

Del juguete de millonarios a la clase de activo

El Milan no es un caso aislado. El fútbol europeo ha pasado de ser el entretenimiento favorito de millonarios como Berlusconi, magnates rusos o emires de Oriente Medio, a convertirse en una clase de activo donde fondos de private equity con miles de millones bajo gestión invierten con tesis estructuradas, y donde algunos clubes cotizan en bolsa con informes anuales y presentaciones a inversores institucionales.

Es un cambio enorme. Para entender si tiene sentido financiero, conviene mirar los números en frío.

Los números de los clubes cotizados

He recopilado los números de cinco clubes de fútbol europeos que cotizan en bolsa con suficiente historia como para ver una tendencia. Manchester United (NYSE), Borussia Dortmund (Fráncfort), Juventus (Euronext Milán), Ajax (Euronext Ámsterdam) y Celtic (Londres AIM). Diez años de ventas, EBITDA y beneficio neto para cada uno.

El resumen no es halagüeño.

De los cinco, solo Celtic cerró el ejercicio 2025 con beneficio neto positivo (39,5 millones de euros). El Manchester United perdió 38,5 millones. Juventus perdió 58 millones. Ajax perdió 37 millones. El Borussia Dortmund, break-even.

El EBITDA es el indicador que mejor los trata, pero claro, el EBITDA no toma en cuenta las inversiones (adquisición de jugadores e inversiones en el estadio de cientos de millones al año) el Manchester generó 216 millones en 2025, Dortmund 112 millones, Juventus 85 millones y Celtic 33 millones. Ajax fue el único club con un EBITDA negativo (-16,9 millones).

Ahora bien, lo más llamativo, considerando las desastrosas cuentas, son los múltiplos bursátiles. El Manchester cotiza a 5 veces EV/ventas, más del doble de lo que le costaría a cualquier empresa industrial comparable. Juventus cotiza a 2,4 veces a pesar de acumular nueve años de pérdidas. Celtic cotiza a 28 veces EV/EBITDA. La excepción dentro del grupo es Borussia Dortmund, que cotiza a solo 0,68 veces EV/ventas.

Más allá de estos cinco, existen otros clubes cotizados en Europa. Roma y Lazio en Milán, Sporting CP, Benfica y Porto en Euronext Lisboa, y Galatasaray, Fenerbahçe, Trabzonspor y Beşiktaş en la bolsa de Estambul. No los he analizado con la misma atención, pero en general cotizan a múltiplos poco razonables considerando que la mayoría están en pérdidas la mayoría de los años.

El private equity sigue entrando

Más allá del Milan, el private equity lleva años apostando fuerte por el fútbol europeo con modelos distintos, tesis distintas y resultados muy distintos.

La historia del Inter Milan, curiosamente, se parece muchísimo al caso del Milan. El grupo chino Suning Holdings compró el 70% del club en 2016 a una valoración de aproximadamente 400 millones. En 2021, con Suning en dificultades financieras en su negocio de retail en China, el grupo pidió un préstamo de 395 millones de euros a Oaktree Capital Management usando su participación en el Inter como garantía, a un tipo de interés del 12%. En mayo de 2024, Suning no pudo devolver el principal más los intereses acumulados y Oaktree ejecutó la garantía, convirtiéndose en propietario mayoritario sin haberlo buscado. Un déjà vu de lo que pasó con el Milan.

Oaktree es un fondo especializado en crédito alternativo con más de 190.000 millones de dólares bajo gestión. No es un clásico fondo de private equity, ni entró en el Inter para quedarse, sino para recuperar su inversión con retorno. El club no está en venta todavía, porque el fondo quiere construir primero el nuevo estadio (junto al AC Milan) para maximizar el precio de salida. Su objetivo es vender a no menos de 2.000 millones de euros.

Clearlake Capital compró el 61,5% de Chelsea en 2022 junto con Todd Boehly por 2.500 millones de libras. En el ejercicio 2024-25, Chelsea reportó pérdidas de 256 millones de libras. Los pasivos netos del club superan los 1.380 millones de libras y en términos contables el club está técnicamente en situación de insolvencia, sostenido únicamente por el apoyo explícito de la matriz. La estrategia fue acumular muchos jugadores jóvenes asumiendo que se revalorizarían, y el mercado de momento no ha validado esa tesis.

Silver Lake invirtió 500 millones de dólares en 2019 en City Football Group, el holding propietario del Manchester City y otros doce clubes en cuatro continentes, valorando CFG en 4.800 millones post-money. Silver Lake ha ampliado su participación hasta aproximadamente el 17%. Los fondos suelen buscar salida de sus inversiones después de unos cinco años, o sea que probablemente no estamos lejos de ver un exit.

Arctos Partners tomó una participación minoritaria en el Atalanta (el club de la ciudad italiana de Bérgamo) en 2022, junto con el consorcio liderado por Stephen Pagliuca, que adquirió el 47% del club. En 2024, Atalanta ganó la Europa League, lo que ha revalorizado el activo de forma muy significativa.

Arctos también ha entrado recientemente en el PSG, adquiriendo un 12,5% del club. PSG pertenecía al 100% a QSI (Qatar Sports Investments) y es la primera vez que el fondo qatarí abre el capital a un inversor externo.

Apollo Global Management, con 908.000 millones de dólares bajo gestión, anunció en noviembre de 2025 la adquisición del 55% del Atlético de Madrid a una valoración de 2.500 millones de euros, convirtiéndose en accionista mayoritario. La operación se cerró en el primer trimestre de 2026 con una inyección adicional de capital de 100 millones de euros. Miguel Ángel Gil y Enrique Cerezo continúan como CEO y presidente respectivamente.

Los múltiplos implícitos en la operación son ilustrativos de todo lo que cuenta este artículo. El club facturó 425 millones de euros en su ejercicio de referencia, lo que implica un múltiplo EV/ventas de aproximadamente 5,8 veces y un EV/EBITDA de entre 20 y 22 veces. La deuda financiera neta del club rondaba los 509 millones de euros. Dicho de otra manera, Apollo pagó más de 5 veces las ventas por un club con una deuda neta equivalente al 120% de sus ingresos.

Parte del plan de Apollo incluye el desarrollo de una Ciudad del Deporte adyacente al Metropolitano, lo que de nuevo pone sobre la mesa el valor del real estate alrededor del estadio. Apollo también ha lanzado un vehículo permanente de capital de 5.000 millones de euros dedicado al deporte europeo.

El caso más curioso de todos es el Wrexham. Ryan Reynolds y Rob McElhenney compraron el club en febrero de 2021 por aproximadamente 2 millones de libras cuando jugaba en la quinta división inglesa. En diciembre de 2025, Apollo Sports Capital invirtió a una valoración de entre 350 y 470 millones de libras. De 2 millones a 350 millones en cuatro años.

Existe también la vía de comprar derechos comerciales de ligas, no de clubes. CVC Capital Partners ha invertido en los derechos de LaLiga (2.100 millones de euros en 2021) y Ligue 1 (1.500 millones en 2022). No es el foco de este artículo, pero conviene saber que la atracción del private equity por el fútbol va mucho más allá de la compra de equipos.

Por qué la lógica del PE tradicional no funciona aquí

Cuando en Bondo Advisors analizamos una operación de adquisición para un fondo de private equity, pensamos en cosas concretas.

¿Tiene el negocio un EBITDA sólido y creciente? ¿Permite la estructura de deuda apalancar la compra y que el propio flujo de caja vaya amortizando el préstamo con el tiempo? ¿Hay margen para mejorar operativamente y vender en unos años a un múltiplo igual o mejor al de entrada? ¿Hay sinergias con alguna participación del fondo que justifiquen pagar una prima por encima del valor standalone?

En el fútbol, casi ninguna de estas preguntas tiene una respuesta satisfactoria.

Los clubes generan poco o ningún flujo de caja libre, o sea que no es posible usar deuda apalancada de forma clásica porque el negocio no genera el cash suficiente para amortizarla. No hay un mercado de compradores comparables que permita hacer un arbitraje de múltiplos evidente. La mejora operativa es posible pero limitada. De hecho, gran parte de los resultados financieros están ligados a los resultados deportivos (que ya sabemos todos lo imprevisibles que son).

Si alguien intenta valorar un club de fútbol con un Descuento de Flujo de Caja convencional, va a encontrar que casi ninguno justifica lo que se paga por él en el mercado. De hecho, probablemente los clubes deberían ser más carne de fondos de situaciones especiales (los que compran compañías en quiebra o con problemas financieros relevantes) más que fondos tradicionales de capital privado. Entonces ¿qué es lo que están viendo los compradores que no aparece en el descuento de flujos de caja?

Entonces por qué valen tanto

La respuesta es que los clubes de fútbol no son solo empresas. Tienen atributos de valor que los modelos financieros tradicionales capturan mal. Voy por partes.

Churn y retención. En el fútbol el LTV, el lifetime value del cliente (el fan), es prácticamente su vida entera. En casi cualquier negocio, el cliente tiene opciones. Si un software sube el precio, el cliente evalúa alternativas. Si una marca pierde relevancia, el consumidor compra otra. En el fútbol, la relación es distinta. Un aficionado del Liverpool no se hace del Manchester City porque el City gane más Champions. Un seguidor del Atlético no se convierte en del Madrid porque el Madrid gane más ligas. Esa fidelidad no es racional en términos de producto; es emocional, identitaria, heredada. El churn emocional de los clubes de fútbol es cercano a cero. El cliente no solo compra, pertenece.

Brand equity transgeneracional. Hay marcas muy fuertes en el mundo, como Apple, Ferrari, Nike o Disney. Pero pocas tienen la capacidad de transmitirse de padres a hijos con la intensidad de un club de fútbol. La afición no se adquiere por publicidad, se vive en familia, se asocia a recuerdos de infancia, a una ciudad, a una identidad compartida. Un club puede tener malas temporadas, pésima gestión y resultados mediocres durante años y conservar una base de seguidores completamente fiel (yo sigo viendo casi todos los partidos del Milán en la tele después de más de una década de temporadas desgraciadas). Pocas empresas pueden permitirse gestionar su producto o servicio tan mal durante tanto tiempo sin perder demanda de forma sustancial. Es brand equity que se acumula solo, sin inversión significativa en marketing.

Pricing power en contenido live. El fútbol sigue siendo uno de los pocos formatos de contenido que no se puede time-shift sin que pierda todo su sentido. Esto es un valor muy importante en la época de las plataformas de streaming, los YouTube y los Reels. Se comenta en directo, se apuesta en directo, se comparte en directo, se monetiza en directo. Eso genera un pricing power excepcional frente a televisiones, plataformas de streaming, marcas globales y patrocinadores. La atención simultánea masiva es un activo escasísimo en el mundo del entretenimiento digital fragmentado, y quien lo tiene puede cobrar por él de forma recurrente.

Escasez estructural y barreras de entrada. No se pueden crear muchos AC Milan, Reales Madrid, Barcelonas o Manchesters United. Puede haber nuevos clubes y nuevas ligas. Pero los activos con historia, ciudad, estadio, fans a nivel global y relevancia cultural son limitados y difícilmente replicables. Esto se parece más al mercado del arte que al mercado empresarial tradicional. No hay infinitos Picassos. Cuando algo es escaso, deseado y difícilmente replicable, el precio deja de estar determinado únicamente por el EBITDA.

Capital relacional y acceso. Ser propietario de un club de fútbol reconocido da acceso a otros empresarios, a políticos, a celebrities, a medios, a fondos, a marcas globales. Convierte a alguien en “el dueño de”, que es una posición social difícil de conseguir comprando una empresa industrial más rentable. Para un inversor que ya ha ganado mucho dinero, la rentabilidad financiera importa, pero no es la única variable. El capital relacional que genera un club de fútbol tampoco sale en el balance, pero es real y tiene precio.

Opcionalidad de plataforma. Un club puede empezar siendo local y tener la opcionalidad de convertirse en una plataforma global. Derechos audiovisuales internacionales, academias, merchandising, contenido digital, gaming, apuestas, documentales, experiencias premium, licensing. El equipo es el activo central, pero alrededor se pueden construir muchas capas de monetización que hace veinte años directamente no existían. El upside de esa opcionalidad tampoco se captura bien en un múltiplo de EBITDA actual.

Resistencia estructural a la IA. Hay mucho debate sobre qué ocurrirá cuando la inteligencia artificial y la robótica asuman una parte importante de las tareas que hoy hacen los humanos. Más tiempo libre, economías transformadas, habilidades humanas reemplazadas en sectores enteros. Ahora ¿quién quiere ver jugar a un robot al fútbol?

El caso del ajedrez es ilustrativo. Deep Blue venció a Kasparov hace décadas y los ordenadores llevan mucho tiempo jugando al ajedrez mejor que cualquier persona del planeta. Aun así, los torneos de ajedrez humano siguen llenando salas, generando audiencias y produciendo héroes culturales.

En el fútbol la lógica es la misma. Lo que hace que un partido importe no es la perfección técnica, es la impredecibilidad, el error humano, la historia detrás de cada jugador, la rivalidad entre ciudades, la emoción de no saber lo que va a pasar en los próximos noventa minutos. Eso no lo puede replicar ningún algoritmo.

En un mundo con más tiempo libre y con máquinas haciendo muchas de las cosas que hoy hacemos los humanos, ver a personas extraordinarias hacer cosas extraordinarias puede volverse todavía más valioso. El fútbol podría ser uno de los grandes beneficiarios de ese mundo.

Las capas que tampoco salen en el balance

Hay dos áreas de creación de valor adicionales que a menudo se subestiman.

Trading de talento. RedBird lo tiene muy presente en su tesis de inversión para el Milan. Un club bien gestionado puede comprar o desarrollar mediante la cantera talento joven a precios razonables, desarrollarlo durante dos o tres temporadas y venderlo con una plusvalía significativa. El balance de transferencias puede ser tan importante o más que el margen operativo del negocio. No todos los clubes lo hacen bien (desde luego que no es fácil), pero los que lo hacen tienen una fuente de ingresos que los modelos de valoración tradicionales no capturan correctamente.

Activos inmobiliarios adyacentes. Los municipios tienden a ser generosos con los clubes de fútbol en lo que a suelo y permisos se refiere. Nadie quiere que su equipo local se vaya a otro sitio. Alrededor de esos espacios, algunos propietarios han desarrollado complejos de hostelería, comercio, restauración y entretenimiento que generan ingresos propios y se revalorizan de forma independiente al rendimiento deportivo. El estadio que en papel vale lo que vale puede estar rodeado de activos inmobiliarios con un valor muy superior al del propio club. Oaktree, por ejemplo, lo sabe bien; una parte importante de su estrategia con el Inter pasa precisamente por el nuevo estadio antes de buscar comprador.

Sinergias para el fondo, no para el portafolio

En operaciones de M&A hay un concepto que justifica casi cualquier precio por encima del valor razonable de un activo: las sinergias. Cuando un comprador paga una prima significativa sobre el valor standalone de una empresa, normalmente hay sinergias que lo explican. Ahorro de costes compartidos, acceso a nuevos clientes, eliminación de un competidor, aprovechamiento de infraestructura existente. Las sinergias son lo que convierte un precio aparentemente caro en un precio que tiene sentido para el comprador. Todas estas operaciones donde se pagan precios completamente fuera de mercado suelen tener sinergias detrás.

El modelo del PE puro es distinto al del comprador estratégico. Cuando un fondo compra una empresa como plataforma, no hay sinergias con el resto del portafolio. Las sinergias llegan después, si el fondo hace adquisiciones adicionales que se integran con esa plataforma. Pero en la inversión inicial en la plataforma, el valor se crea dentro del activo. Mejora operativa, crecimiento y salida a un múltiplo razonable. No hay una lógica de “esto vale más para mí que para el mercado porque me genera sinergias inmediatas”.

En el fútbol, sin embargo, las sinergias existen, pero son de un tipo completamente diferente al habitual. No son sinergias entre el club y otras empresas del portafolio. Son sinergias entre el club y el fondo en sí mismo.

Dos tipos muy concretos que conviene entender.

El primero es el fundraising. Captar capital de inversores institucionales, family offices, empresarios y altos patrimonios requiere relaciones, acceso y contextos donde construir esas relaciones. El fútbol ofrece algo que muy pocos activos del mundo ofrecen. Puedes invitar a un potencial LP («inversor» en jerga de private equity) al palco del club en un partido importante. Puedes presentarle a los jugadores en el vestuario después del encuentro. Puedes organizar experiencias que no tienen equivalente en el mundo corporativo habitual. Eso tiene valor brutal para el fondo (como lo tiene para el querido Florentino), aunque no aparezca en la TIR del deal de fútbol.

El segundo tipo, todavía más valioso, es el deal sourcing. Una de las cosas más difíciles para los fondos de capital privado es acceder a los mejores empresarios antes que la competencia. Si tienes un club de fútbol, tienes una razón natural para conocer fundadores y propietarios de empresas en un contexto informal. Los traes al estadio, les presentas a los jugadores, les invitas a la celebración de un buen resultado, y en ese entorno construyes una relación que va mucho más allá de lo que permite una reunión de negocios convencional. Cuando ese empresario decide vender su empresa, te llama a ti antes que a nadie.

El club puede no ser el mejor deal del fondo en términos de TIR aislado. No genera suficiente flujo de caja, no paga la deuda, y los resultados deportivos son volátiles y los financieros también. Pero si gracias al club el fondo levanta capital más fácilmente y accede en exclusividad a los mejores deals de su cartera, el retorno agregado sobre el conjunto del fondo puede justificar perfectamente pagar un precio que la aritmética standalone no justificaría nunca.

La lección para los que no tienen un estadio

Este artículo no va dirigido a fundadores de clubes de fútbol.

Va dirigido a empresarios y directivos que están pensando en el valor de sus propios negocios.

La lección que me llevo de analizar el fútbol europeo es que la valoración no siempre es lineal. Los clubes son un caso extremo, sí, pero la lógica de fondo es más general de lo que parece.

En muchas operaciones de M&A, el comprador paga más de lo que el descuento de flujos de caja justificaría. A veces el comprador está pagando por capas de valor que no aparecen en el EBITDA, como el acceso a clientes, posicionamiento competitivo, talento humano, activos intangibles, sinergias con su propio portafolio o, como en el caso del fútbol, herramientas de fundraising y deal sourcing.

Si tienes una empresa con activos intangibles fuertes (marca reconocida, comunidad de clientes fiel, conocimiento especializado, datos exclusivos), hay compradores para quienes esos activos valen mucho más de lo que sugiere tu EBITDA. El trabajo, en ese caso, es encontrar al comprador correcto y explicarle bien el valor que tiene.

El fútbol lo hace con más drama, más millones y más aficionados gritando y cantando en las gradas. Pero el principio es el mismo que en cualquier proceso de venta bien ejecutado. 😊

Por si te perdiste algunos de mis artículos 👇​

Nunca he visto que se pague un earn-out https://www.joshuanovick.com/p/nunca-he-visto-que-se-pague-un-earn Por qué esa frase, dicha sin contexto, puede asustar al vendedor y poner en riesgo una operación que en realidad puede estar muy bien estructurada.

“Si desconfías tanto de nosotros, igual no tiene sentido seguir” https://www.joshuanovick.com/p/si-desconfias-tanto-de-nosotros-igual Sobre uno de los argumentos emocionales más habituales en una negociación de SPA, especialmente cuando hay earn-out, y cómo responder sin incendiar la mesa.

¿Tu empresa es única o sustituible al venderla? https://www.joshuanovick.com/p/tu-empresa-es-unica-o-sustituible Una reflexión sobre por qué el precio no depende solo de lo buena que sea tu empresa, sino de cuántas alternativas tiene el comprador y cuántas tienes tú.

La pregunta que puede cargarse tu venta en 5 minutos https://www.joshuanovick.com/p/la-pregunta-que-puede-cargarse-tu “¿Por qué vendes?” parece una pregunta sencilla, pero una mala respuesta puede generar más dudas que cualquier caída puntual de EBITDA.

Cómo una empresa aburrida de Burgos llegó a interesarme https://www.joshuanovick.com/p/como-una-empresa-aburrida-de-burgos Porque a veces no cambia la empresa, cambia el mercado. Y cuando empieza una ola de consolidación, negocios que antes parecían imposibles de vender pueden volverse muy interesantes.

La llamada no fue exactamente como esperaba.

Los primeros veinte minutos fueron bien. Luego empezaron con las preguntas de siempre, ingresos recurrentes frente a no recurrentes, churn y NRR (Net Retention Rate). Al final, sin demasiados rodeos, me dijeron que en esa oportunidad no les encajaba, fundamentalmente por el tamaño de la compañía. Nada fuera de lo común, hay oportunidades que encajan y otras que no, por suerte nuestra lista de potenciales inversores y compradores es larga…. Me resigné a colgar soltando la típica frase sobre que ya hablaremos en un futuro, que tenemos otros mandatos que seguro les pueden encajar mejor y que ya les conectaremos, pero entonces vino algo que no esperaba.

“Oye ¿En vuestra boutique de M&A trabajáis también negocios que no sean software? Llevamos unos meses explorando oportunidades fuera del software.”

Me quedé sorprendido. Este fondo era un reconocido especialista en tech, más de dos décadas invirtiendo en empresas de software y tech. No había ninguna pista de que estuvieran mirando otra cosa. Un fondo de software especializado abriéndose a negocios tradicionales no era lo que yo me esperaba escuchar ese día.

Les pregunté que me explicaran la lógica.

Por qué empezaron en software

Me dijeron que hace 20 años levantaron su primer fondo especializado en software porque era el tipo de negocio donde, mirando por ejemplo los últimos diez años de datos (ARR, churn, net retention rate, cohortes de clientes), podías predecir con bastante confianza cómo iban a ser los próximos diez. Negocios donde los ingresos no dependían de que el fundador fuera el master-networker, ni de que el equipo de ventas saliera cada año a reconquistar la mitad de la cartera.

“Cuando compras una empresa de software que tiene buena retención de clientes, estás comprando una máquina de generar caja y con mucha visibilidad de los ingresos a varios años vista, hasta sin salir a vender ni una licencia más”

Por qué están mirando más allá

Ninguna sorpresa hasta aquí, pero estaba ansioso para que me explicaran el sorprendente cambio de estrategia.

“Seguimos siendo un fondo de software, pero llevamos un tiempo abriendo nuestra tesis a negocios de otros sectores que tengan características similares en términos de recurrencia y predictibilidad, ya sabes, por la IA…”

Me explicaron que no es que creyeran que el software iba a desaparecer, ni mucho menos. Es que cuando un negocio de software tiene hoy una recurrencia del 90%, la pregunta que les costaba más responder es si esa recurrencia iba a seguir siendo del 90% dentro de unos años. Con la velocidad a la que la IA está cambiando lo que hace un software y lo que hace el siguiente, hay más incertidumbre que antes sobre la estabilidad a largo plazo de esa recurrencia.

“El software nos sigue pareciendo un activo fantástico, pero hoy es más difícil mirar diez años hacia adelante con la misma confianza que hace unos meses y lo que queremos es diversificar un poco la cartera.”

Me admitieron que los negocios tradicionales a los que están mirando son, francamente, menos atractivos, menos escalables y típicamente con márgenes más ajustados. Pero tienen algo que algunos verticales de software han perdido un poco, que es la certeza razonable de que lo que es recurrente hoy lo seguirá siendo a medio plazo. Puede que la IA los afecte también, me dijeron, pero hoy es mucho menos evidente.

La chuleta de la conversación con el fondo

Después de explicarme la tesis, pasaron a contarme los 5 tipos de negocios concretos que les interesaban. Estuve media hora tomando notas, pensando:

“vaya masterclass que me está dando este tío sin querer “.

Estaban buscando negocios con:

1. Recurrencia por integración operativa. Negocios donde el proveedor está tan metido en el día a día del cliente que salir supone una fuerte molestia. No es que el cliente esté necesariamente fidelizado por el magnífico nivel de servicio o producto hiperdiferencial, es que irse le cuesta demasiado en tiempo, disrupciones y riesgo. Ejemplos que me dieron: gestorías y asesorías contables, fiscales y laborales, administradores de fincas, outsourcing de nóminas y gestión de RRHH, BPO y outsourcing administrativo.

2. Recurrencia por criticidad. Negocios donde el servicio es necesario para operar o para evitar un problema muy serio que puede llegar a ser letal. Si el proveedor falla, las consecuencias son inmediatas y muy graves. Allí los ejemplos que me dieron fueron: mantenimiento de ascensores, mantenimiento de maquinaria industrial, mantenimiento de equipos médicos, climatización en hospitales, mantenimiento de instalaciones eléctricas industriales.

3. Recurrencia por obligación regulatoria. El cliente paga porque tiene una obligación legal o normativa, no porque realmente crea que necesita el servicio. Este tipo de recurrencia es especialmente resistente porque no depende de la relación comercial sino de la ley. En este caso cambiar de proveedor puede suponer una molestia y una curva de aprendizaje del nuevo proveedor y realmente no se está buscando un servicio diferencial o particularmente especial, sino simplemente cumplir. Me dieron estos ejemplos de áreas que les gustaban: prevención de riesgos laborales, protección contra incendios e inspección de extintores, control de plagas en sectores regulados, inspecciones técnicas de edificios, auditorías y certificaciones obligatorias.

4. Recurrencia por bajo coste relativo y poco incentivo de cambio. Otra vez áreas donde el servicio no tiene que ser espectacular, pero funciona, cuesta relativamente poco y cambiar genera más molestias que beneficios. Son negocios aburridos, y eso es exactamente lo que los hace interesantes para los compradores. Algunos ejemplos que recogí en mis apuntes: limpieza de oficinas y comunidades, jardinería y mantenimiento de zonas verdes, recogida y gestión de residuos, destrucción documental, mantenimiento de piscinas, vending y café de oficina, vigilancia y seguridad física.

5. Recurrencia por conversión de CapEx en OpEx. El proveedor convierte una compra grande en una cuota mensual o anual. La recurrencia no surge de la criticidad del servicio sino del modelo de financiación, pero el efecto para el comprador es que el cliente renueva año tras año. Ejemplos que me dieron en la call: renting de maquinaria industrial, renting de vehículos de empresa, renting de equipos de impresión, alarmas y sistemas de seguridad con cuota mensual, placas solares con modelo PPA, y empresas que alquilan equipamiento médico en pago por uso.

   

Qué significa esto si tu empresa no es de estas

Obviamente, no todos los negocios pueden ser altamente recurrentes. Hay sectores enteros donde la naturaleza del negocio implica que cada año hay que ganarse al cliente de nuevo. No hay nada necesariamente malo en eso, pero conviene entender lo que esto significa de cara a un proceso de venta.

Ahora, de mis cientos (o quizás miles) de conversaciones con compradores y inversores os puedo asegurar que la recurrencia vale más que el crecimiento por nuevos clientes. Si tienes que elegir entre mostrarle a un comprador que eres muy bueno captando clientes nuevos o que eres muy bueno manteniendo los que ya tienes, muestra lo segundo. Lo ideal, claro, es ser un hacha en las dos cosas. Pero si un comprador tiene que elegir entre dos negocios que crecen igual, por ejemplo un 10% al año, y en uno ese crecimiento viene de un equipo de ventas que cada año cubre el 50% de clientes que se van más un 10% adicional, y en el otro viene de subir precios y vender más a los clientes que ya tiene sin captar prácticamente ninguno nuevo, va a preferir casi siempre el segundo. Es mucho más predecible, tiene mucho menos riesgos y depende mucho menos de personas clave.

Una conversación que valió la pena

Salí de esa llamada sin haber avanzado nada en lo que venía haciendo, pero salí con unas notas en mi HubSpot útiles de cara a nuestro mapeo de inversores, pero también con unos aprendizajes sobre lo que está pasando que merecía la pena compartir.

Lo que más me llamó la atención es que el inversor no estaba abandonando el software. Sigue siendo su foco principal y sigue muy comprometido con el sector. Pero era la primera vez que escuchaba a un fondo especializado en software decirme abiertamente que estaban mirando sectores tan distintos como limpieza de edificios, mantenimiento industrial, prevención de riesgos laborales o control de plagas.

¿Qué tendrán que ver los ERPs con las 🪳cucarachas? Se lo preguntaré en la próxima call que tenga con él 😊

Ese sector es el de las agencias de publicidad, media y marketing digital.

En Iberia contamos más de 170 operaciones mayoritarias desde 2021. En Europa, siguen cerrándose decenas de deals cada trimestre. La actividad no se ha parado. Lo que ha cambiado es la lógica detrás de cada operación, quién compra, a qué precio, y sobre todo qué tipo de empresa quiere adquirir.

Desde Bondo Advisors acabamos de publicar un informe de 31 páginas sobre M&A en publicidad, marketing digital y media en España y Portugal. Incluye las 170 operaciones en Iberia desde 2021, los compradores más activos del mercado, múltiplos de transacciones recientes, la evolución de las 40 cotizadas europeas del sector y un adelanto de las operaciones ya cerradas en 2026.

Puedes descargarlo aquí: https://bondoadvisors.com/informe-publicidad-marketing-digital-y-media/

Si trabajas en publicidad, marketing digital o media, te recomiendo que lo leas antes de seguir.

De la euforia a la consolidación selectiva

El pico del mercado europeo fue 2022. Ese año se cerraron 237 operaciones y se desplegaron 11.684 millones de euros de capital. Fue el año en que todo lo digital valía mucho, los compradores competían por cualquier agencia con crecimiento de doble dígito y los múltiplos rozaban máximos históricos.

Desde entonces, la normalización ha sido clara. En 2025 se cerraron 169 operaciones en Europa. El 54% fueron transacciones menores de 10 millones de euros. La mediana por operación, que llegó a 12,3 millones en 2022, bajó hasta los 3,1 millones en 2024. En 2025 ha repuntado hasta los 6,9 millones, lo que apunta a cierta recuperación del mid-market.

En Iberia el ritmo ha sido más consistente. 170 operaciones mayoritarias desde 2021, lideradas por agencias digitales, medios y agencias creativas. Compradores locales como Vocento, Atresmedia, MIO Group, Jungle, Squirrel, o t2ó en los tramos pequeños y medianos; compradores internacionales como Bridgepoint, Globant o Eurazeo en las operaciones más grandes.

El mercado no se ha caído, pero la fiesta de 2021-2022, sí.

Lo que dicen los resultados de las cotizadas

La mejor radiografía del sector no está en los comunicados de prensa. Está en los resultados de los grandes grupos cotizados.

WPP es el caso más llamativo. Cerró 2025 con una caída de ingresos del 5,4% en términos comparables , un desplome del beneficio del 71% y miles de puestos de trabajo eliminados. El cuarto trimestre fue peor que el tercero. Para la primera mitad de 2026, guía nuevas caídas. No es un tropiezo puntual.

Dentsu cerró 2025 con apenas un 0,5% de crecimiento. Havas mejoró en 2025, con un 3,1% de orgánico, pero eso hay que leerlo con el contexto de que venía de un año anterior muy complicado. Subir un 3% sobre una base baja no es exactamente una señal de fortaleza.

La excepción a la regla es Publicis que cerró 2025 con un 5,6% de crecimiento orgánico y un margen operativo del 18,2%, con un free cash flow de 2.000 millones de euros. En el primer trimestre de 2026 ya reportó un 4,5% de crecimento. La divergencia con WPP no es en absoluto aleatoria. Publicis lleva años apostando por datos, tecnología y automatización, y el mercado está sacando sus propias conclusiones.

Conviene añadir un dato de escala que define el momento. La fusión de Omnicom e IPG, completada en 2025, es la mayor consolidación de la historia del sector de agencias. Cuando los grandes se agrupan para competir mejor, algo en la estructura del mercado ha cambiado ya ¿no?

En términos de múltiplos, los datos de nuestra muestra de 40 cotizadas europeas del sector son elocuentes. La mediana EV/EBITDA ha pasado de 12,8x en 2022 a 7,6x en 2025, niveles pre-pandemia. El margen EBITDA del conjunto ha caído al 6% y el crecimiento de ventas en 2025 ha sido prácticamente plano, con un -0,1% YoY.

Lo más revelador es lo que ha pasado con los propios Big Five. Históricamente cotizaban con una prima clara frente al resto de europeas, reflejo de su escala global y su capacidad de generar ingresos recurrentes. Esa prima ha desaparecido completamente. En 2025, los Big Five cotizan a 6,8x EV/EBITDA y las cotizadas europeas medianas a 7,6x. El diferencial se ha evaporado casi del todo.

El mercado cotizado ya no tiene claro que ser grande en este sector sea necesariamente una ventaja.

Las cotizadas ibéricas del sector

Hay un capítulo del mercado local que merece un apunte propio. En los años de euforia, varios grupos del sector apostaron por cotizar en los mercados de crecimiento como plataforma para consolidar. Mio Group salió al BME Growth en 2021, Jungle lo hizo en el Euronext Growth en 2022. LLYC y Making Science ya llevaban ese camino desde 2021 y 2020 respectivamente. Squirrel Media, grupo de media y publicidad cotizado en BME, aprovechó ese período para lanzar una estrategia de adquisiciones muy activa. ISPD, que cotiza en Euronext Growth París y operaba antes bajo la marca Antevenio (la compañia que cofundé yo en su día y coticé en 2007), había tomado ese camino aún antes. La idea que subyacía en todos los casos era captar capital, conseguír mayor visibilidad, y desde ahí salir a comprar. Durante un tiempo pareció que podía definir cómo se construían los grupos medianos del sector en España.

En 2025, Mio Group y Jungle completaron procesos de exclusión y volvieron al capital privado. Dicho esto, la exclusión no es sinónimo de retirada. Jungle sigue siendo uno de los compradores más activos del mercado.

Squirrel es posiblemente el caso más llamativo de consolidación activa desde bolsa. Más de diez adquisiciones entre 2022 y 2025, incluyendo IKI Group, NET TV y Veralia, y en 2025 duplicó beneficios e ingresos. LLYC y Making Science han optado por reducir el ritmo adquisidor y consolidar lo construido. Redegal, incorporada al BME Growth en julio de 2025 tras pasar por el segmento Scaleup, es la llegada más reciente al mercado cotizado del sector.

Desde 2022, el balance habla claro. Dos compañías han abandonado el mercado cotizado, una sola se ha incorporado. La rentabilidad bursátil del conjunto ha sido, en general, discreta. Solo Squirrel y Jungle, aunque por caminos distintos, mantienen un apetito adquisidor claro, el resto ha ajustado el paso.

El private equity en el sector

El private equity tiene una presencia relevante en el sector en Iberia, con varias operaciones que llevan ya algunos años en cartera y cuyas salidas serán de las más interesantes a seguir en los próximos años.

La operación más reciente del período es la de Eurazeo, que tomó el control de Exterior Plus en diciembre de 2025, relevando a HIG Capital, que llevaba en el accionariado desde 2015. Una inversión de una década que ilustra bien los horizontes reales que puede tener una participación en el sector. Exterior Plus gestiona publicidad exterior en España, un negocio con ingresos recurrentes y presencia consolidada, y ha encontrado en Eurazeo a un comprador de primer nivel que ha decidido apostar por el activo en estos momentos de cierta incertidumbre.

Artá Capital tiene en cartera el 25% de In Store Media desde 2015 (¿11 años ya!), cuando invirtió unos 20 millones de euros valorando la compañía en 125 millones. In Store Media gestiona publicidad en el punto de venta en más de 4.500 establecimientos de cadenas como El Corte Inglés, Walmart, o Carrefour, con presencia en nueve países. Un activo de mucho atractivo, en un nicho de los que generan interés real entre compradores. ¿Cómo saldrá la cosa? Se rumerea que está otra vez a la venta después de un primer intento en 2022.

Nazca Capital entró en Soy Olivia Media Group en agosto de 2022, una de las agencias de representación de influencers de referencia en España. Aurica Capital relevó a Ardian en t2ó ese mismo año, con una inversión de unos 17 millones de euros. El caso de Aurica tiene un matiz interesante, lejos de esperar una salida pasiva, han convertido t2ó en una plataforma de adquisiciones. La agencia, rebautizada como t2ó ONE, según sus declaraciones, tiene previsto invertir entre 25 y 50 millones de euros en nuevas operaciones en Europa y América. Un modelo de consolidación que convierte a la propia participada en uno de los compradores más activos del mercado.

Lo que sí queda claro es que el apetito inversor en el sector no ha desaparecido. Bridgepoint compró SAMY Alliance por 298 millones en 2024, y Eurazeo acaba de entrar en Exterior Plus. Dos operaciones de fondos de primer nivel, muy recientes, que demuestran que cuando el activo es el adecuado el capital sigue moviéndose. La pregunta que se irá respondiendo es quién comprará las posiciones que aún están en cartera: ¿otros fondos de private equity, o compradores industriales y estratégicos? Los próximos años darán respuesta.

Dicho esto, hoy hay una pregunta inevitable en cualquier comité de inversión del sector que hace tres años no formaba parte de la conversación:

¿cuánto de este negocio seguirá siendo necesario cuando la IA haga en horas lo que hoy hace un equipo en semanas?

Para un comprador estratégico que vive en el sector, la respuesta forma parte del día a día. Para un fondo que necesita modelar un retorno concreto a cinco años, añade una variable más al análisis.

Lo que los compradores buscan ahora

Hasta hace dos o tres años la lógica de compra en agencias era bastante predecible. Cualquier empresa con buenas capacidades en digital media, performance, SEO, paid media, analytics o desarrollo de e-commerce era candidata natural. Los compradores querían digitalización y capacidades a toda velocidad y pagaban por ella.

Eso sigue siendo verdad en parte, las buenas boutiques especializadas (con algo de tamaño) siguen siendo atractivas para los compradores industriales. Pero entre los compradores más activos del mercado ha aparecido una obsesión nueva, que en Bondo llevamos varios meses escuchando. Buscan comprar lo que la IA no puede replicar fácilmente.

En la práctica, eso se traduce en un interés creciente por verticales concretos:

🎪 Eventos y activación física. Todo lo que requiere presencia, ejecución en el mundo real, coordinación humana. La IA no monta un evento de 500 personas ni gestiona una experiencia de marca en retail.

🏪 Punto de venta e instore. Ejecución en grandes superficies, relación directa con el trade, presencia operacional en tienda. Modelos donde el servicio es profundamente físico.

📊 Datos propietarios y audiencias cautivas. Empresas que tienen acceso a datos que nadie más tiene: bases de datos propias, comunidades, audiencias con identidad. Esto vale más que nunca precisamente porque los modelos de IA necesitan datos buenos para funcionar, y los datos genéricos ya no son ventaja competitiva.

📣 PR, Comunicación Corporativa y Asuntos Públicos. Gestión de relaciones institucionales, acceso, reputación. La IA puede redactar un comunicado, pero no puede construir una relación de confianza con un regulador ni gestionar una crisis reputacional con criterio real.

🚨 Gestión de crisis. Cuando algo va muy mal para una organización, se necesitan personas con experiencia, criterio y red de contactos. No un agente IA.

🎬 Producción audiovisual con identidad propia. No producción genérica, sino capacidades creativas diferenciadas con audiencias reales y fidelizadas.

Transversalmente a todo lo anterior, hay un criterio que cada vez obsesiona más en cualquier proceso de compra, la recurrencia de ingresos. Los compradores pagan primas por modelos de fee mensual o anual (idealmente con contratos plurianuales), y miran con mucho escepticismo los negocios puramente basados en proyectos. La predictibilidad, en un entorno de incertidumbre como el actual, vale mucho.

El detalle completo, en el informe

Todo lo que he descrito en este artículo está respaldado por datos que hemos recopilado en Bondo Advisors a lo largo de los últimos meses. En el informe encontrarás el mapa completo de las 170 operaciones en Iberia desde 2021, con el detalle de quién ha vendido, a qué tamaño, quién ha comprado y a qué múltiplos. También la evolución del mercado europeo año a año, las transacciones cerradas en Europa en los últimos trimestres, y el análisis completo de múltiplos de las 40 cotizadas europeas del sector, incluidos los Big Five.

Descarga el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-publicidad-marketing-digital-y-media/

Son 31 páginas. No tienen desperdicio.

Lo que me quedo de todo esto

El sector se está consolidando de forma más razonada que hace tres años.

Para un fundador que está pensando en vender su agencia, tiene que entender que el mercado sigue activo, pero ya no compra todo lo que crece o todo lo que es digital. Los compradores preguntan y profundizan mucho más. Quieren entender qué parte del negocio resiste la IA, si los ingresos son predecibles, si hay algo que los hace difícilmente reemplazables.

En 2022, muchas agencias recibieron ofertas sin buscarlas. En 2025, hay que saber explicar muy bien por qué tu empresa es de las que el mercado quiere comprar. Eso exige entender muy bien el mercado, y exige también saber a quién llamar.

En Bondo Advisors llevamos cinco años siendo el asesor de M&A de referencia en publicidad, marketing digital y media en España. Las 170 operaciones de este informe no son solo estadística para nosotros, hemos estado en muchas de ellas, en el lado que más importa. Si estás pensando en vender tu agencia, o en comprar, es una conversación que merece la pena tener.

“35% no es un mal punto de partida. Me imaginaba que iban a venir más agresivos, por lo que me habías contado. Si lo bajamos al 25% me quedo tranquilo.”

Un clásico. Mi cliente acaba de recibir el borrador del SPA (contrato de compraventa). Lo primero que ha hecho es comprobar que las cifras del apartado del precio coinciden con lo acordado en la carta de intenciones. Lo segundo ha sido irse al apartado donde se especifican los límites de responsabilidad. El cap está en un 35%, o sea que le están diciendo que, por mucho que pase, jamás podrán exigirle que devuelva más de un tercio de lo que le han pagado. Es prácticamente un tercio del precio, pero es un punto de partida razonable. Está contento, relativamente.

Luego llega la llamada con los asesores legales.

“Efectivamente, en el cap del 35% pensamos que hay margen de negociación, aunque conviene tener presente que dicho límite opera exclusivamente sobre las declaraciones y garantías generales recogidas en el contrato, quedando excluidas las obligaciones de indemnización específica del Anexo 7.1, que se rigen por un régimen propio sin límite cuantitativo salvo que se pacte expresamente lo contrario...”

Traducción:

“Eso del 35% o del 25% importa bastante menos de lo que crees si no has mirado con atención lo que han colado en el Anexo de Indemnidades Específicas.”

El cap y la franquicia

Conviene explicar brevemente cómo funciona el mecanismo de protección del vendedor en un SPA estándar.

Cuando alguien compra una empresa, quiere que el vendedor se haga responsable de lo que ocurrió mientras era el dueño. La preocupación del comprador es que un año después del cierre aparezca una inspección de Hacienda por prácticas de ejercicios anteriores, o una demanda de un exempleado, o un problema con un contrato firmado antes de la venta, y que él tenga que responder con su dinero por algo que no gestionó. La due diligence ayuda a detectar algunos de estos riesgos, pero no puede eliminarlos todos. Muchos ni siquiera los conoce el propio vendedor en el momento de vender.

Por eso existen las reps & warranties en el contrato de compraventa (SPA). El vendedor declara el estado de la empresa a fecha de cierre, y si después materializan riesgos del pasado, el vendedor responde.

Pero esa responsabilidad suele tener dos limitaciones, que son las que protegen al vendedor de una exposición indefinida.

La primera es el cap, que fija el importe máximo total que el comprador puede reclamar. Habitualmente se expresa como un porcentaje del precio de compra. En transacciones de mid-market en España suele negociarse entre el 20% y el 35% para las reps generales, y hasta el 100% para las reps fundamentales (titularidad de las acciones o la capacidad legal del vendedor para firmar, o sea que a priori es algo que el vendedor debería tener muy claro).

La segunda es la franquicia (o basket), que establece el umbral mínimo de reclamación. El comprador no puede reclamar por cualquier minucia. Tiene que acumular un importe mínimo de daños antes de poder activar la indemnización (por ejemplo 100.000€). Esto protege al vendedor de decenas de pequeñas reclamaciones que harían la vida imposible durante los años posteriores al cierre.

Lo que el vendedor cree que ha conseguido

Cuando un vendedor consigue, por ejemplo, negociar un cap del 25% y una franquicia de 100.000€ se queda tranquilo. Pase lo que pase después del cierre, lo máximo que le podrán pedir de vuelta es un cuarto del precio, y solo si los daños superan los 100.000€. Además, esa responsabilidad tiene un límite temporal. En España, las reclamaciones relacionadas con contingencias fiscales, laborales y de Seguridad Social suelen prescribir entre los cuatro y los cinco años. Las de otro tipo, como litigios contractuales o reclamaciones de terceros, suelen tener un plazo más corto, a menudo se negocia en torno a los dos años.

En la práctica, el vendedor, si es prudente, mentalmente aparta ese 25% de lo que ha cobrado con la venta y no lo toca durante los primeros años.

El problema es que ese cap no cubre todo. Hay tres categorías de reclamaciones que habitualmente quedan fuera de ese límite.

La primera es el dolo o fraude. Si el vendedor ocultó deliberadamente información relevante al comprador (cuentas falsificadas, un litigio con sentencia ya conocida antes del cierre, un contrato clave que sabía que no se iba a renovar, una deuda con un proveedor que no figuraba en ningún sitio) su responsabilidad no tiene límite. En principio, esto no debería preocupar al vendedor que actuó de buena fe.

La segunda son las reps fundamentales (que tampoco se suelen limitar). La titularidad real de las acciones, la capacidad legal para firmar, la ausencia de cargas ocultas sobre los activos principales. Tampoco deberían ser un problema para el vendedor, ya que son cosas que el vendedor conoce perfectamente.

La tercera son las indemnidades específicas.

Para qué sirven las indemnidades específicas (en teoría)

Las indemnidades específicas tienen una función muy concreta. Cuando durante la due diligence se identifica un riesgo concreto, ya conocido y perfectamente delimitado, tiene sentido darle un tratamiento especial fuera del régimen general de representaciones y garantías. Un litigio en curso con un cliente concreto e identificado. Una contingencia fiscal sobre un ejercicio que Hacienda ya tiene bajo inspección. Un contrato específico con una cláusula problemática que ambas partes han visto y quieren gestionar por separado.

La lógica de fondo es que el régimen general de reps & warranties está pensado para cubrir lo que ni el vendedor ni el comprador saben. Las indemnidades específicas, en cambio, están pensadas para cubrir lo que sí sabes, lo que está sobre la mesa, pero que es suficientemente excepcional para merecer un tratamiento aparte con sus propias condiciones, y se suelen enumerar en un Anexo donde están especificados y enumerados de forma muy concreta.

Así estaban pensadas, y así funcionaron durante años, más o menos.

Lo que está pasando ahora en el mercado

En los últimos tiempos estoy viendo algo con una frecuencia que antes era excepcional. Los abogados de compradores han empezado a incluir bajo el paraguas de “indemnidades específicas” categorías enteras de riesgo que no tienen nada de específico. Colegas del sector, tanto asesores financieros de M&A como abogados, me confirman que ellos también lo ven. Parece que es una nueva tendencia.

El Anexo de las indemnidades específicas llega con una lista larga. Algunas entradas son las de siempre, las que deberían ser todas. Una contingencia fiscal sobre un ejercicio concreto ya bajo inspección, un litigio en curso con un proveedor identificado por nombre, un contrato específico con una cláusula problemática que ambas partes conocen. O sea, indemnidades específicas. Algo con nombre, apellido y descripción muy concreta, y a veces con cuantía en euros.

Pero en medio de la lista de indemnidades específicas aparecen las inespecíficas. Una indemnidad que cubre la totalidad del riesgo fiscal de los últimos cinco ejercicios, en el sentido más amplio posible, incluyendo IRPF, IVA, Impuesto sobre Sociedades y retenciones. No una contingencia fiscal concreta identificada durante la revisión. No un ejercicio puntual con una incidencia conocida. Los cinco años enteros, por si acaso la Agencia Tributaria decide inspeccionar algo algún día.

Otra que cubre toda la contingencia de Seguridad Social, incluyendo posibles regularizaciones de cotizaciones . No un trabajador concreto con una situación irregular detectada en la due diligence.

Otra más que cubre el cumplimiento de la normativa de protección de datos en bloque, incluyendo RGPD, LOPD, política de privacidad, cookies y tratamiento de datos en contratos con clientes y empleados. No una infracción concreta identificada, sino la categoría entera.

Por qué está pasando esto

La respuesta corta es que los vendedores llevan años presionando para limitar su responsabilidad post-cierre, y los compradores (sus abogados, para ser exactos) han encontrado la manera “tricky” de contrarrestar esa presión sin ceder en los números que todo el mundo mira. Si el vendedor no acepta un limite más alto en las reps generales, la solución es sacar las categorías de mayor riesgo del régimen general y meterlas en las indemnidades específicas.

Cada vez que lo veo me saca de quicio. Porque mentalmente uno se imagina que los contratos de compraventa tienen una estructura muy concreta. La responsabilidad general se limita a un porcentaje del precio de la transacción, con una prescripción de cuatro o cinco años en fiscal, laboral y Seguridad Social, dos años para el resto. Las reps fundamentales y el dolo, sin límite. Las indemnidades específicas para los riesgos concretos identificados en la due diligence, habitualmente con un cap propio y una estimación del riesgo máximo (algo así como “este riesgo concreto puede costar como mucho 500.000€”, que es de donde sale el cap de esa indemnidad, y en algunos deals incluso un escrow para cubrirla).

Todo ordenado, en su sitio, y el vendedor es capaz de entender qué riesgo está asumiendo.

El problema es que cuando una parte de las reps generales, digamos todo el riesgo fiscal y de Seguridad Social, se convierte en indemnidad específica (o, como me gusta llamarlas, en indemnidad inespecífica😂), ya no sabes dónde estás. Tienes, por ejemplo, un 25% de límite máximo en todo lo que no sea fiscal ni Seguridad Social, y un 100% o sin límite en lo que sí lo es.

¿Qué es eso en la práctica?

¿Un limite efectivo del 50%?

¿Del 75%?

¿Del 100%, porque realmente el riesgo gordo siempre ha estado en fiscal y laboral?

Ni idea.

¿Qué se puede hacer?

Francamente, no tengo una respuesta, además quien suele negociar estos puntos son los asesores legales. Obviamente, como mínimo, hay que pelearlo en cada negociación de SPA.

Lo que sí tengo claro es que las responsabilidades en un contrato de compraventa son vasos comunicantes. No puedes mirar el cap general, las reps fundamentales y las indemnidades específicas por separado y pensar que tienes el cuadro completo. Hay que leerlo todo junto, porque el impacto real de cada cláusula depende de lo que dicen las demás.

Por eso es tan importante tener abogados expertos en M&A en tu equipo, no abogados generalistas que ven un SPA una vez cada cinco años. La diferencia entre unos y otros es el riesgo que correrás en los cinco años posteriores a la venta, y tu tranquilidad.