“Pero idealmente una SPAC.”

Y yo les preguntaba por qué preferían esa opción.

“Es que los private equities vienen con el Excel, con el EBITDA, con los descuentos de flujos de caja...”

“Los estratégicos, esos saben demasiado. Les das todas las sinergias y luego no te las pagan.”

“Ahora, las SPACs, esos pagan una pasta. A fulano le pagaron 30 veces ventas.”

En marzo de 2022 escribí un artículo en Expansión titulado ‘El fin de las SPAC y de las compañías que no deberían haber llegado a estar cotizadas’, en el que argumentaba que el problema de estos vehículos era estructural, que estaban construidos para enriquecer a sus patrocinadores y no a sus inversores, y que la burbuja, aunque aún no había terminado de pincharse, ya estaba desinflándose.

Ahora, en 2026, las SPACs vuelven a aparecer con fuerza. Se habla de un renacimiento, de una nueva era de disciplina y madurez, y de SPACs enfocadas al deep tech. ¡Parece que nunca aprendemos!

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¿Qué es una SPAC, exactamente?

Para los que no sabéis qué es una SPAC, os lo intento resumir sin demasiados tecnicismos (y sin rodeos 🤠).

Una SPAC (Special Purpose Acquisition Company) es una empresa sin actividad económica real que cotiza en bolsa. Sus promotores recaudan capital de inversores a través de una OPV, con la intención de fusionar este vehículo con una compañía que buscarán posteriormente. El dinero recaudado en la salida a bolsa va a un fondo fiduciario, y los promotores tienen tipicamente 24 meses para encontrar una empresa privada con la que fusionarse. Si no encuentran nada, devuelven el dinero. Si encuentran una empresa, se fusionan con ella y esa empresa privada pasa a cotizar en bolsa, saltándose gran parte del proceso regulatorio habitual.

Sería algo como un fondo de búsqueda cotizado, pero con una diferencia crucial: en un search fund los buscadores tienen todo el incentivo del mundo para encontrar una buena empresa porque su remuneración está vinculada al éxito de la operación a largo plazo. En una SPAC, el promotor cobra principalmente por hacer la fusión con la compañía que encuentra, no por si la compra resulta buena a cinco años vista.

Por qué suelen fracasar

Entrando en un poco más de detalle.

Los promotores invierten unos pocos millones (que sirven fundamentalmente para financiar la salida a bolsa y sus sueldos), y a cambio reciben hasta el 20% del capital de la empresa resultante de la fusión, en warrants y acciones gratuitas, por el “simple hecho” de haber promovido el vehículo y encontrado un target. Esa participación solo tiene valor si se cierra una operación, si la SPAC se liquida sin haber hecho ninguna adquisición, el promotor pierde su inversión inicial.

Esto genera una selección adversa brutal. Cuando se va acabando el plazo, el promotor tiene incentivos para cerrar una operación aunque la empresa target esté sobrevalorada o no esté lista para cotizar. Y las empresas que eligen la vía SPAC en lugar de una OPV tradicional, ¿por qué lo hacen? En muchos casos, porque saben que no superarían el escrutinio de una OPV convencional que supone los largos meses de preparación, el diálogo con los reguladores (SEC, CNMV, etc.), el road-show con inversores institucionales profesionales. Todo eso existe por una razón, ya que filtra a las empresas que no están listas, pero resulta que las SPACs se saltan ese filtro.

Los datos del fracaso de las SPACs

Algunos datos sobre el gran fracaso de las SPACs.

→ Un estudio de Jay Ritter, catedrático de la Universidad de Florida que cubre el período 2012-2024, muestra que los retornos de las de-SPACs estuvieron muy por debajo del mercado en cada uno de los años del período, con diferencias de hasta el 73,6%. Fuente

→ Las fusiones completadas en 2021 perdieron una media del 67% de su valor. Las de 2022, el 59%. Más del 90% de las empresas que salieron a bolsa vía SPAC entre 2020 y 2022 cotizaban por debajo de los 10 dólares, el precio original de emisión, a finales de 2023. Fuente

→ La tasa de liquidación de SPACs (es decir, los que no encontraron ningún target y devolvieron el dinero) pasó de menos del 1% en 2021 al 67% en 2023. Fuente

→ Solo en 2023, al menos 21 empresas que salieron a bolsa vía SPAC se declararon en quiebra, con pérdidas acumuladas superiores a 46.000 millones de dólares en valor bursátil. Fuente

→ El 44% de las empresas que salieron vía SPAC y presentaron sus cuentas anuales en 2023 incluían advertencias de going concern (duda sobre su capacidad de seguir operando), frente al 22% de las empresas comparables que salieron por OPV tradicional. Fuente

Algunos de los ejemplos de fusiones con SPACs más conocidos:

• WeWork: de $47.000 millones a concurso de acreedores en 2023 tras salir vía SPAC (a valor $9.400 millones). Un caso icónico de destrucción de valor que, cómo no, acabó en docuserie de Netflix

• Nikola: valorada en $27.600 millones, fraude, concurso de acreedores en febrero de 2025 con liquidación de activos.

• Lordstown Motors: $5.000 millones de valoración, menos de 40 camiones vendidos, concurso de acreedores en 2023.

• Lucid Motors: acumula más de $13.000 millones en pérdidas y ha caído un 98% desde su cotización máxima.

España también tuvo su momento SPAC

Wallbox, la startup barcelonesa de cargadores para coches eléctricos, salió a la Bolsa de Nueva York en octubre de 2021 tras fusionarse con Kensington Capital Acquisition Corp. II, con una valoración de 1.500 millones de dólares.

Hoy cotiza en torno a 2,5 dólares. Una caída del 95% desde su fusión con la SPAC. En noviembre de 2024 recibió una notificación de incumplimiento de la Bolsa de Nueva York por capitalización insuficiente, con plazo para corregirlo o ser expulsada. Los ingresos del Q4 de 2025 cayeron un 10% interanual y sigue siendo una máquina de perder dinero.

Martín Varsavsky captó 271 millones de dólares en el Nasdaq en 2021 con Levere Holdings, una SPAC para comprar una empresa europea de movilidad. El equipo incluía a Stefan Krause, fundador de Canoo (otra SPAC que terminó mal). En marzo de 2023, Levere Holdings devolvió los 271 millones a sus accionistas. No había encontrado ninguna empresa con la que fusionarse en los dos años de plazo. Todo hay que decirlo: al contrario de muchos promotores del ciclo 2020-2021, Varsavsky tuvo la buena fe de no forzar una mala transacción solo por no perder su inversión inicial. No encontró ninguna empresa con quien fusionarse y se acabó.

RESCAP, impulsada por Banco Santander, Allianz y Alantra, levantó en torno a 600 millones de euros con el objetivo de adquirir una compañía europea. Mismo desenlace: en 2023 devolvió el capital sin haber ejecutado ninguna operación. Como en el caso de Varsavsky, tuvieron la decencia de no hacer un mal trato por cumplir el expediente. Pero 600 millones inmovilizados durante años sin generar retorno no es exactamente un éxito.

Codere Online cotizó por la vía SPAC en 2021, una apuesta 🎲😏, como mínimo discutible vista en perspectiva. Sigue cotizando y no está quebrada (un gran éxito para una SPAC), pero cotiza todavía alrededor de un 20% por debajo del precio de salida. Ha tenido problemas para presentar sus cuentas en plazo, con aviso de delisting incluido (ya resuelto). No es un fracaso total, pero está lejos de ser un éxito. Es un buen ejemplo de que el “fast track” mediante fusión con una SPAC ha llevado al mercado compañías que no estaban preparadas para ser cotizadas, ya que le cuesta hasta presentar sus cuentas en tiempo y forma.

Ahora vuelven otra vez

En 2025 se lanzaron en Estados Unidos más de 130 SPACs (supusieron el 40% de las salidas a bolsa en Estados Unidos en el año), captando en torno a 25.000 millones de dólares, lo que supone un claro repunte frente a 2024. En los dos primeros meses de 2026, cerca de 50 SPACs ya han recaudado alrededor de 10.000 millones de dólares. ¡Las SPACs representan cerca del 89% del número de salidas a bolsa (en EE.UU.) en lo que llevamos de año!

¿Qué ha cambiado esta vez?

Fundamentalmente la regulación. La SEC aprobó en julio de 2024 un paquete de nuevas normas que afectan a todas las SPACs cotizadas en EE.UU. Los cambios principales son cuatro:

1. Se acabaron las proyecciones infladas sin consecuencias. Hasta 2024, los promotores podían publicar modelos financieros a cinco años modelo “hockey stick”, esos donde todo crecía un 100% anual y la rentabilidad llegaba siempre “a tres años vista”, sin asumir ninguna responsabilidad legal. Ahora esas proyecciones pueden tener consecuencias legales.

2. Más transparencia sobre lo que cobra el promotor. Ahora hay que revelar exactamente cuánto se lleva el promotor y bajo qué condiciones, algo que antes, increíblemente, no era obligatorio.

3. Declaración de conflictos de interés. Si el promotor tiene intereses cruzados con la empresa target, tiene que decirlo explícitamente, otra cosa que antes tampoco era obligatoria.

4. Los bancos asumen responsabilidad. Los bancos que participan en la operación están obligados a emitir una opinión independiente sobre si el precio de la fusión es justo para los accionistas.

¿Es suficiente para cambiar la naturaleza del vehículo? Francamente lo dudo mucho. Pero al menos ya no es el salvaje oeste que fue entre 2020 y 2022.

En los últimos años, ninguno de los emprendedores con los que trabajo ha vuelto a mencionar las SPACs como opción de salida. Pero con los titulares celebrando el renacimiento del vehículo y con nuevas SPACs captando capital cada semana, me temo que no tardará mucho en volver a oír:

”Joshua, ¿por qué no me buscas una SPAC que nos compre?”

No estaba en edad de jubilación y su empresa iba viento en popa. Tenía una posición de liderazgo consolidada en su sector industrial, y llevaba casi una década recibiendo llamadas y emails prácticamente todos los meses de fondos de capital privado, nacionales e internacionales, interesados en comprarle una mayoría o una minoría, y durante años, siempre había dicho que no. La empresa era su legado familiar y no estaba en venta.

Hasta que un día sí lo estuvo.

Lo que pasó cuando paró

En un momento concreto, por una serie de motivos personales tuvo que hacer una pausa de unos meses, algo que, según me contó, nunca había hecho desde que era niño.

En esa pausa se vio desde fuera por primera vez.

Llevaba décadas trabajando jornadas de doce horas diarias, muchas veces también los fines de semana, y aunque no trabajaba, nunca descansaba de verdad. Siempre había algo dando vueltas en la cabeza: un problema del día anterior, un riesgo que había que gestionar, una oportunidad de mercado que no podía ignorar. La empresa vivía en su cabeza las veinticuatro horas del día, también en vacaciones, también en la cena con su familia.

Sus hijos ya eran adultos y estaban trabajando en la empresa familiar. Había conseguido darles una vida cómoda, viajes, escuelas de primer nivel. Pero solo una fracción mínima de su tiempo cuando había sido niños. Las mañanas del domingo jugando en el parque, los momentos tontos y sin importancia que luego resultan ser los que uno recuerda, esos los había perdido para siempre.

En esa pausa, con el negocio marchando bien y sin ninguna urgencia económica, llegó a una conclusión: no quería que sus hijos, que en unos años podrían estar preparados para el relevo generacional, hicieran su misma vida. De repente se había dado cuenta de que también estaba cansado de vivir así.

Llamó a sus asesores de confianza y puso la compañía en venta.

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¿Era el mejor momento para vender? No.

Los tipos de interés estaban altos. Cuando el dinero es caro, los fondos de private equity se endeudan con más dificultad y tienden a pagar múltiplos más bajos. La empresa, además, estaba en plena fase de crecimiento; con casi toda probabilidad iba a valer más el año siguiente, y todavía más en un lustro. Igual el doble.

He escrito bastante sobre cuándo es el mejor momento para vender, sobre qué hace que una empresa sea vendible a buen precio, y sobre cómo los compradores valoran realmente lo que tienen delante. Hay factores de mercado e internos, y ventanas que se abren y se cierran...

Pero este empresario no estaba optimizando el precio, estaba tomando una decisión de vida, en contra del consejo de sus asesores, familiares y amigos, que le animaban a esperar al menos un par de años para maximizar el precio. Tomó esa decisión en soledad, como había hecho siempre en las decisiones importantes de negocio y en sus momentos difíciles, y vendió.

El cansancio como motivo de venta

En mi actividad acompañando a fundadores en procesos de venta me encuentro con mucha frecuencia con empresarios que deciden que es el momento de vender por ese mismo motivo. Yo mismo viví una situación muy similar después de 18 años al frente de mi anterior compañía, Antevenio, cuando llegó una oferta que no había buscado.

Llevar un negocio implica cargar con el peso ( y la responsabilidad) de los empleados, de la deuda, de los clientes, de los proveedores, de las decisiones de inversión que pueden salir bien o mal. Implica estar disponible para las emergencias, y siempre hay emergencias. Hoy, con la velocidad a la que cambia el entorno tecnológico, esa presión es mayor que nunca. Los riesgos son más grandes, las oportunidades también, y los cambios llegan más rápido de lo que cualquier empresa puede absorber cómodamente.

Hay empresarios que disfrutan de esa adrenalina hasta el último día, los hay, pero hay muchos otros que en algún momento, llegan a un punto de saturación. Un punto en el que el cuerpo y la cabeza piden algo diferente.

Ese momento, ese pedirlo el cuerpo, puede ser perfectamente un motivo de venta tan legítimo como cualquier análisis de múltiplos o ventanas de mercado.

Sobre el “mejor momento”

Evidentemente, si puedes elegir, mejor vender cuando el mercado acompaña, cuando la empresa tiene visibilidad de crecimiento, cuando los tipos facilitan el endeudamiento de los compradores y cuando estás en posición de negociar sin urgencia. Lo he explicado aquí.

Pero la vida no siempre te deja elegir ese momento perfecto. A veces te deja elegir entre vender ahora, con todas las circunstancias que hay, o seguir esperando un mejor momento que quizá llegue, o quizá no.

A veces la pregunta no es

¿cuándo es el mejor momento para vender?

sino

¿cuánto más quiero seguir así?

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“El resto, si se cumplen estos objetivos”.

Y entonces los empresarios me preguntan:

¿Es normal que haya un earnout en mi deal?

¿Qué % del precio suele ser el variable?

¿Se acaba realmete cobrando?

Lo que puedo contar es nuestra experiencia directa, obviamente está muy ligada por el tipo de operación que hacemos en Bondo M&A Advisors o sea middle market con rangos de valor empresa entre 10M y 50M€, en empresas de software, hardware, tech, media digital y tech-enabled, principalmente en el sur de Europa y con comprador internacional.

En nuestro caso, prácticamente la totalidad de los deals que asesoramos tienen algún componente variable (o sea que es completamente normal).

El cuánto depende mucho de cada operación, pero diría que típicamente se mueve entre el 15% y el 30% del precio total.

Ahora, en cuántos se acaban pagando, diría que en los deals que hemos negociado la mayoría sí se pagan, en parte porque desde Bondo Advisors ponemos mucho esfuerzo en negociar earnouts razonables, con KPIs donde al menos una parte sea bastante alcanzable salvo que todo vaya muy mal. Pero sí, hay casos donde el earnout no se cobra, y muchos casos donde solo se alcanza una parte.

Esto es en nuestro vertical y en los 24 deals que hemos asesorado en nuestros 6 años de existencia, y hay que decir que es una muestra claramente no representativa.

Para dar una respuesta más completa, he buscado estudios (serios) que ofrezcan una visión más amplia de lo que ocurre en el mercado general. Muchos, desgraciadamente, están centrados en EE.UU. aunque algunos tienen datos europeos también.

Aquí está lo que dicen:

📌 1. ¿En qué % de acuerdos hay earnouts?

▪️ 39% Europa (Pymes)
▪️ 22–26% EE.UU. (mercado privado general)

En EE.UU., los distintos estudios apuntan de forma consistente a que entre el 20% y el 26% de las adquisiciones privadas incluyen un earnout. La ABA Private Target M&A Deal Points Study sitúa la media histórica entre el 20% y el 28%, y el análisis más reciente de Harvard Law / SRS Acquiom 2025 confirma el 22% como dato actual. En Europa el número es significativamente más alto, con el 39% de las transacciones de pymes incluyendo earnouts según Dealsuite, citado en PitchBook (2025).

⏱️ 2. Duración típica

▪️ 24 meses como mediana
▪️ 1 a 3 años como rango habitual

Hay notable consenso entre los estudios. La mediana se sitúa en 24 meses según la ABA Deal Points Study, SRS Acquiom 2025 y Kroll (2024), con un rango habitual de 1 a 3 años. La tendencia reciente apunta hacia períodos más cortos, y en 2024 prácticamente ningún deal fuera de sectores muy específicos superó los 4 años.

💰 3. Tamaño del earnout como % del precio

▪️ 31% del precio de cierre como mediana global (2024)
▪️ 10% a 25% como rango habitual en tech middle market

Los estudios convergen en una horquilla del 30% al 34% del precio de cierre. SRS Acquiom 2025 sitúa la mediana en el 31% para 2024, con el pico en el 34% en 2023. Para empresas tech de middle market, RSM US (2024) cita un rango operativo del 10% al 25% del precio de compra, bastante en línea con lo que vemos nosotros en el mercado del sur de Europa en operaciones tech.

📉 4. ¿Cuánto se cobra realmente?

😢 41% no paga nada
🤑 59% paga algo, parcial o total
😮 21 céntimos por euro como media agregada

Este es el dato más relevante para cualquier vendedor. Según el SRS Acquiom 2024 M&A Claims Insights Report, el 41% de los earnouts no paga absolutamente nada. Solo el 59% paga algo, parcial o total, y de ese 59%, el 17% requirió renegociación para evitar pleitos o arbitrajes. En términos agregados, los earnouts pagan de media 21 céntimos por euro comprometido, y de los deals que sí pagan algo, se abona de media la mitad del máximo posible.

🏭 5. Diferencias por sector

▪️ Tecnología es el sector de mayor crecimiento en uso de earnouts
▪️ Métrica preferida en tech es Ventas o ARR
▪️ Retail y sectores tradicionales los usan menos y los basan en EBITDA

En tecnología los earnouts han crecido significativamente, especialmente en middle market. La volatilidad de las tasas de crecimiento y el peso de activos intangibles como la propiedad intelectual o los datos de clientes hacen difícil acordar una valoración limpia al cierre, y la métrica preferida es ARR o ventas, no el EBITDA (RSM US, 2024).

En retail y otros sectores tradicionales los eranouts son menos frecuentes y suelen basarse en EBITDA o beneficio neto.

📊 6. Diferencias por tamaño de empresa

▪️ Deals por debajo de $100M EV son los más propensos a incluir earnout
▪️ Megadeals por encima de $750M los usan poco
▪️ Empresas cotizadas solo incluyen earnout en el 1% de los deals

Los deals grandes tienen menos earnouts. En 2024 hubo un repunte de megadeals precisamente porque los vendedores tenían poder para exigir el pago total al cierre (SRS Acquiom 2025). Los deals por debajo de $100M son los más propensos a incluirlos. Solo el 1% de las adquisiciones de empresas cotizadas incluye earnouts, frente al 14% al 26% en empresas privadas, donde la asimetría de información entre comprador y vendedor es mucho mayor (Wall Street Prep).

📐 7. Métricas más utilizadas

▪️ El 62% al 64% usan Revenue como métrica principal
▪️ El 22% al 23% usan EBITDA
▪️ El 68% incluyen múltiples métricas simultáneas

El 62% al 64% de los earnouts usa revenue como métrica principal y el 22% al 23% usa EBITDA, según SRS Acquiom 2024/2025 y White & Case (2025). El 68% incluye múltiples métricas simultáneas. La tendencia es alejarse del EBITDA como métrica única, dado que deja margen de interpretación contable y es fuente habitual de pleitos.

⚠️ 8. Pleitos y disputas

▪️ El 28% de los earnouts son disputados formalmente
▪️ El 17% requieren renegociación para evitar pleitos

Los earnouts son una de las principales fuentes de conflicto post-cierre en M&A. La ambigüedad en la definición de métricas, concretamente qué se incluye y qué no en el cálculo del revenue o el EBITDA, es la causa más frecuente de conflicto.

💡 Algunas reflexiones desde la experiencia

Después de 24 operaciones en seis años, lo que puedo decir es que un earnout bien negociado puede ser una excelente herramienta para cerrar un gap de valoración entre comprador y vendedor y para dar confort al comprador de que el empresario seguirá implicado post venta. Eso sí, hay que negociarlos con pericia y atención.

Algunas reflexiones prácticas para cualquier emprendedor que se enfrente a esta situación.

La estructura del earnout importa casi más que el importe. Lo más razonable es un modelo lineal con un suelo y un techo, donde por ejemplo si alcanzas el 75% del objetivo cobras el 75% del earnout y si alcanzas el 90% cobras el 90%. Un modelo de todo o nada, donde cobras por ejemplo 2M si llegas a 3M de ARR y cero si llegas a 2,99M de ARR, es muy muy arriesgado (y lo proponen con frecuencia los compradores y hay que pelear a muerte que no sea así)…

Si aceptas un earnout, asegúrate de que las métricas estén bien definidas. ARR no es ARR y EBITDA no es EBITDA hasta que defines exactamente qué entra y qué no en el cálculo. Comprueba también de que tendrás (por contrato) el control operativo minímo necesario para poder influir en esos resultados.

Asegúrate de que el precio al contado, sin earnout, ya te parezca un importe suficientemente bueno para no arrepentirte de haber vendido la compañía el resto de tu vida (ya has leido los datos, ¿no?). Ah, y búscate un buen asesor de M&A que sepa negociarte bien las condiciones del earnout para tener más posibilidades de cobrarlo. 😊

Analizando más de 200 operaciones recientes y la evolución de los múltiplos en el sector, aparecen algunas conclusiones bastante claras sobre valoración, dinámica de mercado y consolidación del sector.

La evolución de las consultoras IT cotizadas en Europa muestra cómo el mercado ha ido normalizando los múltiplos tras el pico de 2021. Hoy vemos niveles más cercanos a los promedios históricos: alrededor de 1x ventas y unas 10x EBITDA en mediana.

Múltiplos de valoración en consultoría IT

Descargate el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-it-consulting/

Si miramos operaciones privadas, especialmente en compañías pequeñas, el patrón es muy similar. En transacciones por debajo de 10 millones de euros de Enterprise Value, el múltiplo medio se sitúa aproximadamente en 0,8x ventas y cerca de 9-10x EBITDA.

En la práctica, alrededor de 1x ingresos suele ser una buena regla de referencia para pequeñas consultoras. Es algo que vemos de forma bastante consistente no solo en IT consulting, sino también en consultoría estratégica, consultoría de gestión o agencias de marketing, negocios donde el crecimiento está muy ligado al crecimiento del equipo y la capacidad de facturación de las personas.

Descargate el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-it-consulting/

Actividad de M&A en IT Consulting en Europa

El sector sigue mostrando una actividad de M&A muy elevada. Tras el pico de operaciones de 2021-2022, el mercado se ha estabilizado pero sigue registrando cientos de transacciones al año en Europa.

Otro dato interesante es que más de la mitad de las operaciones corresponden a compañías valoradas por debajo de 10 millones de euros, lo que refleja el carácter todavía muy fragmentado del sector. La mediana del tamaño de las operaciones también se mantiene relativamente baja, en torno a 7-10 millones de euros, lo que confirma que gran parte de la consolidación se está produciendo mediante adquisiciones de firmas pequeñas o boutiques especializadas.

Descargate el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-it-consulting/

Múltiplos de EBITDA en el mid-market del sur de Europa

Otro dato interesante viene del ultimo M&A Monitor de Dealsuite, que analiza operaciones de compraventa de empresas en el segmento mid-market en España, Italia, Portugal y Grecia.

El informe sitúa el multiplo medio EV/EBITDA en torno a 5,4x para operaciones de pymes en el sur de Europa. Sin embargo, como es lógico, los multiplos varían bastante dependiendo del sector.

Según el estudio:

Software: ~7,6x
Salud y Farmaceutica: ~7,5x
Servicios IT: ~7,0x
Servicios Empresariales: ~5,3x
Comercio Electrónico: ~5,2x
Industria y Manufactura: ~5,1x
Media: ~5,0x

En el caso concreto de servicios IT y consultoria tecnologica, el multiplo medio cercano a 7x EBITDA encaja bastante bien con lo que observamos en nuestro analisis de operaciones recientes en Iberia. En muchas transacciones de consultoras IT pequenas vemos valoraciones en torno a 9-10x EBITDA, aunque en muchos casos estas valoraciones incluyen earn-outs. Es decir, un precio inicial cercano a 7x EBITDA mas un earn-out puede acabar situando la valoracion total en ese rango de 9-10x EBITDA, dependiendo de factores como crecimiento, especializacion o la calidad de la cartera de clientes.

El informe tambien muestra algo que en M&A se repite constantemente: el tamaño de la empresa tiene un impacto muy fuerte en la valoracion.

A medida que aumenta el EBITDA, tambien lo hace el multiplo:

EBITDA ~200k → ~4,3x
EBITDA ~1M → ~5,4x
EBITDA ~5M → ~6,4x
EBITDA ~10M → ~7,4x

Es decir, entre una empresa con 200k de EBITDA y otra con 10M puede haber más de 3 puntos de múltiplo de diferencia. Por eso muchas consultoras IT buscan crecer mediante adquisiciones, ya que ganar escala suele traducirse directamente en mejores valoraciones.

Quién está impulsando la consolidación en IT

A pesar de todo el debate sobre cómo la IA puede automatizar parte del trabajo técnico, la realidad es que la demanda de servicios tecnológicos está aumentando. Las empresas están acelerando su transformación digital en áreas como cloud, datos, ciberseguridad o inteligencia artificial.

Sin embargo, los grandes clientes cada vez prefieren trabajar con consultoras capaces de ofrecer un abanico completo de servicios y perfiles especializados. Las capacidades más avanzadas (herramientas, formación en nuevas tecnologías, metodologías o talento especializado) suelen concentrarse en las firmas más grandes.

Esto está ampliando la brecha competitiva entre grandes plataformas y consultoras pequeñas. Muchas firmas pequeñas tienen más dificultades para competir por proyectos grandes y talento especializado, lo que está acelerando la consolidación del sector.

Las compañías más grandes están creciendo mediante adquisiciones para incorporar talento y capacidades, mientras que muchas firmas pequeñas optan por vender: competir por clientes y talento cada vez es más difícil, y quedarse como actor pequeño en un mercado cada vez más dominado por grandes plataformas empieza a ser un riesgo.

Informe sobre M&A en IT Consulting en Iberia y Europa.

Descargate el informe aquí: https://bondoadvisors.com/informe-it-consulting/

▪️Más de 200 operaciones de M&A en IT Consulting en Iberia desde 2021
▪️Quiénes son los compradores más activos del sector
▪️Cómo han evolucionado los múltiplos de valoración en Europa
▪️Qué dinámicas están impulsando la consolidación del mercado
▪️Qué tipo de compañías están generando mayor interés comprador

Me cuenta que ha sido contactado por una empresa industrial o por un fondo que estaba analizando el sector. Tras unas primeras conversaciones firmaron un NDA, intercambiaron algo de información y, al cabo de unas semanas, llegó una oferta.

Por ejemplo, 12 millones de euros.

9 millones a la firma.

La obligación de reinvertir 2 millones en la matriz del grupo comprador.

Y otros 3 millones en forma de earn-out.

El empresario me explica que su empresa se dedica a la instalación y mantenimiento de sensores en ascensores, bombas de agua, climatización y sistemas eléctricos. Facturan unos 15 millones de euros y generan alrededor de 2 millones de EBITDA.

Son tres socios y están valorando si firmar la carta de intenciones que les ha enviado el potencial comprador. La primera oferta fue de 10 millones. Negociando llegaron a 12. El comprador les ha dicho que es el máximo que pueden pagar. Si quieren más, se retirarán.

En algún momento de la conversación aparece la pregunta que ya me esperaba:.

“Joshua, ¿tú qué piensas?
¿Está bien la oferta qué me han hecho?”

La pregunta es muy razonable, supongo que yo también la haría (y la he hecho en mi anterior etapa como empresario tech antes de empezar a asesorar)

El problema es que en el caso de una empresa no existe una respuesta rápida.

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Las valoraciones ayudan, pero no resuelven la pregunta

El empresario que me ha hecho la pregunta lo que quiere realmente es una contestación rápida tipo:

“En el sector se suele pagar 7 veces ebitda o sea que es un poco baja”

Desgraciadamente una empresa no tiene un precio objetivo como una vivienda con una tasación (aunque he visto que hay varios sitios en internet que publicitan tasaciones de empresas en 3 minutos 🤔).

Sin embargo, una forma de intentar aproximarse a ese valor es realizar una valoración formal, normalmente combinando varias metodologías.

Una de ellas es el descuento de flujos de caja. Básicamente consiste en estimar cuánto dinero generará la empresa en el futuro y traer esos flujos a valor presente aplicando una tasa de descuento que refleje el riesgo.

Otra aproximación consiste en analizar operaciones comparables en el sector. Cuando existen datos públicos se pueden observar los múltiplos de EBITDA, ventas o beneficio que se han pagado en otras transacciones.

También se pueden mirar empresas cotizadas relativamente parecidas. En ese caso se utilizan sus múltiplos como referencia y después se ajustan por tamaño, liquidez y riesgo, porque una empresa pequeña privada no suele valorarse igual que una compañía cotizada mucho más grande.

En la práctica, cuando se hace una valoración seria normalmente se combinan estas tres aproximaciones para intentar llegar a un rango razonable de valor. Ninguna de ellas por sí sola da la respuesta perfecta, pero juntas ayudan a tener una referencia aproximada.

Todo eso sirve para orientarse, sin embargo, la realidad parece más simple, pero en el fondo es bastante más compleja.

El precio solo existe cuando hay mercado 💰

Tomando prestadas las palabras del economista Ludwig von Mises (1949):

“Los precios son el resultado de las acciones de los individuos en el mercado.”

Dicho de otra manera, el precio no es una cifra abstracta que se puede calcular en un papel, sino el resultado de personas reales tomando decisiones reales sobre cuánto están dispuestas a pagar.

Ese principio se aplica a prácticamente todo lo que se compra y se vende. Se aplica a bienes de consumo, a servicios, a acciones cotizadas, a bonos y a cualquier otro activo financiero y, por supuesto, también se aplica a las empresas en operaciones de M&A.

Por eso, cuando un empresario me pregunta si el precio que le han ofrecido por su compañía es el adecuado, en realidad la pregunta no tiene tanto que ver con el supuesto valor intrínseco de la empresa.

La pregunta verdadera es otra:

“cuánto estaría dispuesto a pagar alguien por esta empresa, tal y como es hoy, en este momento concreto.”

Para que exista un precio de mercado tiene que existir realmente un mercado. Eso significa que tiene que haber un número suficiente de compradores cualificados analizando la empresa y tomando la decisión de presentar una oferta.

Cuando solo existe una oferta, lo único que sabemos con certeza es cuánto está dispuesto a pagar ese comprador en particular por esa empresa concreta en ese momento determinado. Cualquier otra referencia que podamos construir a partir de valoraciones teóricas, comparables o modelos financieros sigue siendo, en el fondo, una estimación razonada.

La única forma de descubrir realmente el precio de mercado de una empresa consiste en ponerla delante de varios compradores potenciales y ver cómo reaccionan.

En procesos así he visto diferencias entre ofertas que a primera vista resultan difíciles de explicar. En algunos casos la oferta más alta y la más baja apenas estaban separadas por un 15%. En otros aparecieron uno o dos compradores dispuestos a pagar un 50% más que el resto. También he visto procesos en los que cuatro ofertas eran bastante parecidas entre sí y, de repente, una quinta que prácticamente duplicaba a las demás.

Lo interesante es que la empresa era exactamente la misma para todos los compradores y las proyecciones financieras que analizaban también eran las mismas. La diferencia tenía que ver con cómo encajaba esa empresa dentro de la estrategia de cada comprador. Para algunos representaba sinergias operativas claras, para otros acceso a determinados clientes o la posibilidad de entrar en un mercado nuevo y, en algunos casos, simplemente coincidía con un momento estratégico en el que el comprador tenía especial interés en moverse.

Esa combinación de factores es la que muchas veces explica por qué un comprador está dispuesto a pagar bastante más que otro por exactamente la misma compañía. Al final es el mercado el que termina marcando el precio a través de la interacción entre varios compradores dentro de un proceso competitivo.

Cuando la pregunta es si el precio es correcto

Volviendo al punto de partida, siempre que alguien me pregunta si el precio que le ofrecen por su empresa es el correcto me acuerdo de algo que me dice mi mujer desde hace años, con bastante humor. Dice que debería haber ido al programa de televisión “El Precio es Justo”, porque tengo cierta habilidad para adivinar precios. Muchas veces cuando compra algo para casa o para nuestras hijas me pregunta cuánto creo que cuesta y, sorprendentemente, muchas veces lo clavo.

El problema es que con las empresas ese “talento” sirve bastante poco. En el mundo del M&A la información de precios es muy limitada, muchas operaciones no son públicas y el mercado cambia rápido. Incluso cuando tienes referencias de otras operaciones, muchas veces dejan de ser útiles porque la empresa es distinta, el comprador es distinto o el momento del mercado también lo es.

Por eso, cuando un empresario me pregunta si la oferta que tiene sobre la mesa es el precio adecuado, no me queda más remedio que devolver la pregunta:

“¿Ese precio funciona para ti?”
”¿Si aceptas la operación, no te arrepentirás dentro de un par de años?”

Si la respuesta es sí, probablemente no necesitan preguntarme demasiado.

Porque si me preguntan, mi respuesta suele ser bastante previsible.

“La única forma de saber realmente cuánto vale una empresa es salir al mercado y hablar con varios compradores. ¿Te parece que pongamos en marcha un proceso competitivo?”

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Desde fuera puede parecer que todas las operaciones siguen un patrón parecido. Primero se contacta con compradores, se reciben ofertas, se negocia con uno de ellos y finalmente se cierra y se cobra (si todo sale como previsto). En la práctica, la dinámica cambia bastante según el tamaño de la empresa.

En compañías más pequeñas, el proceso suele tener competencia al principio, pero en una segunda fase se transforma en una negociación bilateral y en exclusiva, normalmente sin una oferta vinculante y con riesgo hasta la firma⚠️.

En deal pequeños, se empieza contactando con varios compradores, se firman NDAs, se comparte un infomemo, unas proyecciones y posiblemente un data pack, y se reciben ofertas en forma de LOIs no vinculantes.

En esa fase inicial puede haber un buen nivel de competencia. Si varias partes presentan una carta de intenciones (LOI), el vendedor puede comparar precio, estructura de pago o condiciones. No es exactamente una subasta, pero tener más de un interesado permite introducir cierta presión competitiva para intentar conseguir la mejor oferta posible.

El punto delicado, desgraciadamente e inevitablemente, llega después. Relativamente pronto hay que seleccionar a un comprador y firmar exclusividad para que realice la due diligence.

Eso implica dos cosas importantes.

Primero, el resto de compradores quedan fuera del proceso. Dentro de la exclusividad suele incluirse una cláusula que establece que el vendedor no puede seguir negociando con otros compradores y debe paralizar cualquier conversación en curso.

Decir que no a otros interesados sin tener la venta completamente cerrada (o al menos bien encaminada) implica asumir un riesgo relevante. Si finalmente la operación no se cierra, retomar conversaciones con los compradores descartados puede resultar bastante complicado. Incluso en el caso de que sigan interesados unos meses después, existe la posibilidad de que ya hayan avanzado con otras oportunidades o incluso adquirido a un competidor.

Segundo, la oferta que ha ganado la exclusividad no es vinculante y está sujeta a lo que aparezca en la due diligence.

En la práctica, eso significa que el comprador todavía no está comprometido a cerrar la operación en las condiciones de la LOI. Durante la due diligence puede revisar en detalle la información financiera, legal, fiscal y operativa de la empresa. Si detecta algo que no encaja con lo que esperaba, puede decidir no seguir adelante con la operación.

Otra posibilidad es que utilice lo que encuentre en la due diligence para intentar renegociar las condiciones del acuerdo, ya sea en precio, en la estructura del pago o en determinadas cláusulas del contrato. Por eso, aunque la LOI marque un punto de partida para la negociación, todavía queda bastante camino hasta que la operación esté realmente cerrada. Muchos empresarios, cuando ven esta dinámica por primera vez, me plantean una idea bastante lógica:

“¿Por qué no podemos dejar que varios compradores hagan la due diligence al mismo tiempo? Así no tengo que decirle que no a nadie ni firmar exclusivas”

Otra variante frecuente de la misma idea es permitir que un comprador haga la due diligence, pero sin exclusividad, manteniendo conversaciones abiertas con otros interesados por si aparece una oferta mejor.

Sobre el papel parece una buena forma de proteger la posición del vendedor. En la práctica, ningún comprador con un mínimo de sentido común lo acepta.

La due diligence cuesta tiempo y dinero

Hay que entender que entre abogados, auditores, asesores y recursos internos, el comprador puede gastar una cantidad relevante antes de cerrar una operación. Puede llegar facilmente a los cientos de miles de euros.

Para el comprador, empezar una due diligence sin exclusividad significa asumir ese coste mientras el vendedor puede seguir negociando con otros y terminar cerrando la operación con un tercero.

Por eso la respuesta del vendedor suele ser bastante clara:

“Estoy dispuesto a invertir tiempo y dinero en analizar la empresa, pero solo si tengo exclusividad.”

Ese equilibrio explica por qué en muchas operaciones de menor tamaño el proceso converge relativamente pronto hacia un único comprador.

Una vez firmada la exclusividad, el proceso pasa a ser mucho más bilateral y el comprador y vendedor trabajan juntos en la due diligence y en la negociación del contrato de compraventa.

Cuando el tamaño crece, cambia la dinámica

Ahora, en operaciones más grandes la lógica del proceso es distinta.

Las compañías atractivas de mayor tamaño (en España, yo diría que empresas con un enterprise value por encima de los 100 millones de euros) permiten organizar procesos realmente competitivos, en los que varios compradores analizan la empresa al mismo tiempo.

En estos casos suele ocurrir algo que rara vez pasa en operaciones pequeñas:

• varios compradores acceden al data room en paralelo

• realizan due diligence simultáneamente

• presentan ofertas vinculantes al final del proceso

El comprador asume más riesgo porque el tamaño de la operación y el potencial de retorno justifican invertir recursos antes de tener exclusividad.

Ese diseño mantiene la competencia hasta etapas mucho más avanzadas. El vendedor conserva más capacidad de elección y la presión competitiva suele influir en precio, estructura de pago y condiciones contractuales.

Ahora, ese modelo también tiene su lado menos cómodo. Si la operación no llega a cerrarse, bastante información sensible de la empresa (toda la información que se comparte en un data room en una due diligence) habrá sido compartida con varios posibles compradores.

La preparación también cambia mucho

En procesos grandes la preparación suele ser más estructurada desde el principio.

Con frecuencia incluye:

• un data room completo desde el inicio

• documentación financiera detallada

• asesores especializados en cada área

En ese contexto aparece una herramienta que cada vez se utiliza más en procesos competitivos, que es la Vendor Due Diligence.

Qué es una Vendor Due Diligence

Una Vendor Due Diligence es una revisión independiente encargada (y pagada) por el propio vendedor antes de sacar la empresa al mercado.

Normalmente la realizan firmas externas especializadas de primer nivel (por ejemplo una Big 4 de la autitoria / consultoria como PWC, Deleoitte, EY, or KPMG, o una firma reconocida como BDO, Grant Thornton, RSM, Crowe, etc…)

El objetivo de la Vendor Due diligence es analizar la empresa con los ojos de un comprador antes de que lo haga el comprador, de forma que el trabajo posterior sea más sencillo y también más eficiente.

En operaciones grandes la vendor due diligence suele incluir varias áreas:

• revisión financiera

• análisis fiscal

• revisión legal

• en algunos casos, análisis comercial o de mercado

La parte financiera suele profundizar en cuestiones como la calidad de los ingresos, los ajustes de EBITDA, la conversión a caja o el capital circulante normalizado. La revisión fiscal analiza la situación histórica y posibles contingencias. La revisión legal revisa contratos relevantes, estructura societaria, propiedad intelectual o cumplimiento normativo. El resultado suele ser un informe estructurado que se comparte con los compradores durante el proceso.

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Por qué se utiliza la Vendor Due Diligence en procesos competitivos

La Vendor Due Diligence cumple varias funciones prácticas.

Primero, reduce la incertidumbre para los compradores. Si varios fondos o compradores estratégicos analizan la empresa al mismo tiempo, contar con un informe independiente permite que todos trabajen sobre una base común.

Segundo, acelera el proceso. Muchas de las preguntas habituales quedan respondidas antes incluso de que empiece la due diligence del comprador.

Tercero, permite detectar problemas antes de salir al mercado. A veces aparecen cuestiones fiscales, contractuales o contables que conviene ordenar previamente. Corregir estos temas con tiempo suele evitar sorpresas en fases más avanzadas.

Contar con una Vendor Due Diligence significa que gran parte de la información ya está organizada, revisada y presentada en un formato que resulta familiar para los compradores. Eso permite que su propio análisis sea mucho más rápido.

También tiene impacto en los costes. Si existe un informe en condiciones preparado por un asesor reconocido, el comprador no necesita empezar desde cero. Su trabajo se centra más en revisar y validar el análisis ya realizado que en reconstruirlo completamente.

Por eso es importante que la Vendor Due Diligence la realice una firma con buena reputación en el mercado. Cuando el informe está preparado por un asesor que los compradores conocen y respetan, es mucho más probable que confíen en el trabajo realizado.

Esto reduce tiempo y costes, y facilita que más compradores estén dispuestos a participar en el proceso, incluso sabiendo que sus probabilidades de ganar la operación pueden ser relativamente bajas. En procesos grandes no es raro que algunos participen con una probabilidad del 10% o 15% de acabar siendo los seleccionados. Si el coste de analizar la empresa es razonable, ese riesgo resulta más asumible.

Dos dinámicas bastante distintas

En la práctica, el tamaño de la empresa cambia bastante la forma en que se organiza la venta.

En compañías más pequeñas, el proceso suele converger pronto hacia un único comprador con exclusividad.

En operaciones más grandes, es más habitual que varios compradores analicen la empresa en paralelo y que la competencia se mantenga durante más tiempo.

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Hoy publica aquí Felipe Polo.

Felipe fundó GuideSmiths en 2014, la escaló hasta 120 personas en tres países y la vendió en 2021. Y lo hizo con algo que muchos fundadores buscan y pocos consiguen: poder salir al día siguiente del cierre, sin earn-outs largos ni dependencia operativa.

Y si os interesa construir una empresa que funcione sin depender del fundador (y entender cómo hacerlo paso a paso) os recomiendo suscribiros a su newsletter aquí:

Team Hackers

Sistemas accionables, estrategia e inspiración que aplico para crear una consultora basada en IA que no dependa de mí.

Por Felipe Polo

En este artículo comparte, desde la experiencia real de haber construido y vendido, qué es lo que de verdad mueve la valoración de una empresa más allá del EBITDA. Especialmente relevante para quienes están construyendo compañías de servicios, software o negocios B2B donde el equipo y los sistemas pesan tanto como los números.

Porque dos empresas con el mismo EBITDA pueden valer millones más o menos.
Y la diferencia suele estar en lo que no aparece en el Excel.

Os dejo con Felipe, que además de ser muy brillante, es un tipo muy majo.

Cuando vendí GuideSmiths en 2021 — una consultora de software que habíamos llevado a 120 ingenieros en 3 países — aprendí algo que ojalá me hubieran explicado mucho antes: lo que realmente mueve la valoración de una empresa no es lo que aparece en la cuenta de resultados.

Me llevó siete años entenderlo. Y bastantes errores por el camino.

Tuve la suerte de poder salir al día siguiente de la venta sin que nada se rompiera. Hoy la empresa que adquirió mi compañía supera las 300 personas — lo cual dice más del equipo que construimos que de cualquier decisión individual mía.

Esa experiencia me dejó algunas lecciones sobre valoración que creo que pueden ser útiles, especialmente si estás construyendo una empresa y todavía no has pensado en serio qué la hace valer más — o menos — a ojos de un comprador.

La pregunta de respuesta complicada

¿Sabes cuánto vale tu empresa hoy?

No en abstracto. No “vale mucho porque facturamos bien”. Un número. Con supuestos explícitos.

La mayoría de fundadores no lo saben. Y los que creen saberlo, suelen estar usando la métrica equivocada.

Valorar una empresa es ponerle un número a lo que vale hoy — o valdrá mañana si se cumplen ciertas expectativas. Es una estimación llena de supuestos. Pero es una estimación necesaria, porque sin ella no puedes tomar decisiones estratégicas sobre tu propio negocio.

La fórmula que lo simplifica todo

El método más usado para empresas de nuestro perfil es relativamente sencillo:

VALORACIÓN = EBITDA × MÚLTIPLO

El EBITDA refleja tu capacidad operativa para generar beneficios.

El múltiplo refleja cómo te percibe el mercado: tu posición en la industria, tu potencial de crecimiento, tu nivel de riesgo.

La mayoría de fundadores dedican toda su energía a mejorar el EBITDA. Es lógico — es la variable que controlas directamente. Más ventas, mejores márgenes, costes más ajustados.

Pero hay un problema: el EBITDA crece de forma lineal. Cada euro adicional requiere esfuerzo proporcional.

El múltiplo, en cambio, puede dar saltos. Y lo que mueve el múltiplo no es lo que aparece en la cuenta de resultados.

Lo que todo el mundo mira (y no diferencia)

Los activos tangibles reciben casi toda la atención:

- Crecimiento de ingresos — más facturación, más clientes, más mercado.

- Crecimiento de márgenes — ingresos arriba con costes estables o decrecientes.

- Activos operacionales — infraestructura, tecnología, equipamiento.

Son importantes. Pero también son relativamente fáciles de igualar entre empresas del mismo sector. Si tu competidor tiene números financieros similares, los tangibles no te diferencian.

Toca jugar con lo que no se ve.

Los verdaderos multiplicadores: los intangibles

Hay cuatro tipos de capital intangible que pueden empujar tu múltiplo hacia el extremo superior del rango de mercado:

Capital humano

Un equipo talentoso y comprometido no es solo un coste — es un activo. Los compradores lo saben. Una empresa con alta rotación es una empresa con riesgo. Una empresa donde el talento quiere estar es una empresa con futuro.

Capital de clientes

Cartera diversificada, ingresos predecibles, relaciones de largo plazo. Si el 40% de tu facturación depende de un solo cliente, tu múltiplo cae. Si tienes 50 clientes con contratos recurrentes, sube.

Capital estructural

Procesos documentados, sistemas que escalan, operaciones que no dependen de personas clave. Este fue el capital que más trabajé en GuideSmiths. Es lo que permitió que me fuera al día siguiente de vender sin que nada se rompiera.

Capital social

Reputación en el mercado, red de contactos, marca empleadora. No es vanidad sino un activo que abre puertas que el dinero solo no puede.

El rango de valoración

Dentro de cada industria existe un rango de múltiplos. No todas las empresas con el mismo EBITDA valen lo mismo. Lo que determina dónde caes dentro de ese rango

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- Desempeño financiero — ingresos estables, márgenes sanos, costes predecibles.

- Competitividad del sector — sectores en crecimiento atraen múltiplos más altos.

- Estabilidad macroeconómica — la incertidumbre comprime múltiplos; el crecimiento los expande.

Pero por encima de todo: los intangibles son lo que te mueve de la parte baja del rango a la parte alta. Son las palancas que un comprador sofisticado sabe leer y pagar.

Lineal vs. exponencial

El EBITDA crece de forma lineal. Cada punto de mejora cuesta esfuerzo.

Los intangibles, en cambio, generan crecimiento exponencial en la valoración. Mejoran el múltiplo sin incrementos proporcionales de coste.

Combinar ambos — el crecimiento lineal del EBITDA con el potencial exponencial de los intangibles — es lo que realmente dispara el valor de una empresa.

Dos empresas, mismos números, distinto valor

Imagina dos consultoras de servicios digitales. Ambas con 7 años de operación, €5 millones de facturación, €1 millón de EBITDA.

Empresa A: La facturación depende de tres personas clave. Los procesos existen en la cabeza de los seniors. La rotación es alta. El fundador toca todo.

Empresa B: Procesos documentados. Equipo directivo autónomo. Empleados empoderados con rutas claras de crecimiento. El fundador puede irse de vacaciones un mes sin que nada se pare.

Los números son idénticos. Pero la Empresa B obtiene un múltiplo significativamente superior. Menor riesgo percibido, mayor potencial de crecimiento, menos dependencia de individuos.

La diferencia de valoración puede ser de millones — por los mismos €5M de facturación.

Esto no es teoría. Es exactamente lo que viví con mi empresa.

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Seis palancas para mover tu múltiplo

Si tuviera que condensar lo que aprendí en seis áreas accionables:

1. Diversifica tu cartera de clientes — que ningún cliente represente más del 15-20% de tu facturación. Reduce el riesgo percibido de forma inmediata.

2. Construye un equipo directivo que funcione sin ti — si el comprador te necesita para que la empresa funcione, tu múltiplo baja. Y probablemente te ates a un earn-out largo.

3. Diseña para escalar — sistemas, procesos, herramientas que soporten el doble de volumen sin el doble de coste.

4. Genera ingresos recurrentes — modelos de suscripción, contratos de largo plazo, revenue predecible. Esto es lo que más valoran los compradores.

5. Invierte en reputación sectorial — no marketing genérico. Presencia real en tu industria, relaciones con decisores, marca reconocida por quienes importan.

6. Mantén la capacidad de adaptación — las empresas que innovan de forma continua parecen más resilientes. Y lo son.

Cada una de estas palancas mejora tu múltiplo. Las seis juntas pueden mover tu valoración de forma dramática.

La respuesta corta

Si me preguntas cómo aumentar el valor de tu empresa, la respuesta corta es una palabra: sistematiza.

La respuesta larga:

- Documenta procesos para que no dependan de individuos.

- Invierte en atraer y retener talento.

- Fortalece tu marca en el mercado.

- Consolida tu equipo de liderazgo.

Cada una de estas acciones construye capital intangible. Y el capital intangible es lo que mueve el múltiplo.

Tres preguntas para concluir

- ¿Qué paso concreto puedes dar esta semana para mejorar tus intangibles?

- ¿Podría tu empresa funcionar un mes sin ti?

- ¿Estás construyendo una empresa que alguien querría comprar — o una que solo tú puedes operar?

La diferencia entre ambas puede valer millones.

Estas conversaciones vienen en gran parte impulsadas por el reciente desplome de las valoraciones de empresas SaaS cotizadas en el Nasdaq, una caída ya visible a finales del año pasado y que se ha acentuado tras los avances en agentes de IA anunciados a principios de este año. Un fenómeno que algunos han bautizado (con bastante mala leche) como SaaS-pocalypse.

Empiezo además a escuchar cada vez con más frecuencia la idea de que el SaaS no ha sido más que una fase transitoria.

Según esta tesis, el SaaS nació con internet como una evolución natural del software on-premise y del software instalado en ordenadores, permitiendo un modelo más escalable basado en la nube. Desde esta perspectiva, habría sido solo un paréntesis tecnológico antes de la verdadera era de la IA.

En ese escenario, el software como lo conocemos desaparecería progresivamente. Los usuarios dejarían de utilizar aplicaciones específicas porque los agentes de IA interactuarían directamente entre sí, construirían soluciones sobre la marcha y programarían automáticamente aquello que cada empresa necesitase en cada momento.

Dependiendo de quién lo explique, el resultado final oscila entre una visión completamente distópica, en la que todos dejamos de ser necesarios, y otra profundamente utópica, donde las máquinas trabajan por nosotros mientras nosotros vivimos felices sin volver a abrir un Excel ni pegar palo al aire. 😉

Actividad y realidad del mercado M&A en SaaS

En Bondo Advisors llevamos tiempo viendo mucha actividad en compañías SaaS. Es lógico, porque nosotros asesoramos principalmente empresas de tecnología y, dentro del mundo tech, el SaaS sigue siendo uno de los segmentos más calientes.

Actualmente estamos asesorando dos operaciones que ya están en negociación del SPA, con algo de suerte a pocas semanas del cierre, y otros cuatro procesos de venta de compañías SaaS en distintas fases, un claro reflejo del nivel de interés que sigue existiendo por este tipo de negocios.

Basta pensar que solo en España se cerraron más de 77 transacciones de compañías SaaS en 2025, como recogemos en nuestro Informe M&A SaaS 2025, disponible para descarga aquí.

Todo esto hace que recibamos constantemente preguntas de fundadores, inversores y compradores sobre hacia dónde va realmente el mercado SaaS, cómo están evolucionando las valoraciones y qué están buscando hoy los compradores.

Inevitablemente uno acaba formándose una opinión. Puede ser más o menos acertada, pero es una opinión basada en lo que vemos cada día.

Por qué el SaaS ha sido tan atractivo para inversores

El interés de inversores y compradores por este tipo de compañías se explica en gran medida por cómo funciona el modelo SaaS.

Se trata de negocios donde los clientes pagan cuotas mensuales o anuales por herramientas que utilizan en su día a día. Estos ingresos recurrentes suelen incorporar ajustes periódicos de precio y, además, crecen junto con el propio cliente. Nuevos módulos, más usuarios o mayor volumen de uso generan expansión dentro de la base instalada.

Cuando una compañía tiene históricos estables de churn, crecimiento dentro de clientes existentes y captación de nuevos clientes, resulta relativamente fácil hacerse una idea de cómo puede evolucionar el negocio en el futuro. Esa visibilidad es una de las razones por las que este tipo de compañías resulta tan atractivo para compradores financieros y estratégicos.

Otro factor importante es el nivel de integración del software en el día a día del cliente. En muchos SaaS B2B la solución está conectada con procesos clave y con otras herramientas internas de la empresa. Cambiar de proveedor implica ajustes operativos, formación y cierto riesgo, algo que pocas compañías asumen sin un motivo claro. Por eso, los clientes suelen permanecer durante largos periodos de tiempo.

Desde el punto de vista financiero, muchos modelos SaaS combinan necesidades de CapEx reducidas con márgenes brutos altos. A medida que el negocio escala, practicamente todo el EBITDA se transforma en caja.

En la práctica, muchas compañías SaaS combinan estabilidad, crecimiento, visibilidad y generación recurrente de ingresos. Son, en esencia, auténticas máquinas de cash flow.

¿Puede haber algo mejor?

Por qué el mercado empieza a cuestionarlo

Las compañías SaaS suelen comprase a múltiplos superiores a los de empresas en muchos otros sectores. La razón tiene mucho que ver con cómo funciona el propio modelo.

Compradores e inversores están dispuestos a pagar más por negocios que combinan crecimiento, buena generación de caja y, sobre todo, una alta visibilidad sobre la continuidad futura de esos ingresos.

La reciente caída de las valoraciones de compañías SaaS cotizadas en el Nasdaq refleja precisamente una revisión de esa percepción. El mercado empieza a cuestionar hasta qué punto esos flujos de caja mantienen el mismo nivel de seguridad a futuro. Existe además la expectativa de que este ajuste termine trasladándose progresivamente a las valoraciones privadas y, en consecuencia, a procesos de M&A y exits.

Argumentos que explican la revisión actual

El argumento que empieza a escucharse con más frecuencia es que la inteligencia artificial puede cambiar algunas de las bases sobre las que se construye el modelo SaaS. Entre las razones que suelen mencionarse destacan las siguientes:

1. Construir software es más barato y rápido
Los asistentes de programación permiten desarrollar productos complejos con equipos mucho más pequeños. Lanzar nuevas soluciones o replicar funcionalidades existentes requiere menos tiempo y menos inversión, lo que reduce las barreras de entrada y facilita la aparición de nuevos competidores, y más competencia implica presión en precios.

2. Menos usuarios y presión sobre el modelo por licencia
Los agentes de IA empiezan a realizar tareas que antes hacían personas, por lo que algunos procesos necesitan menos usuarios dentro de las empresas. En modelos SaaS donde el precio depende del número de usuarios o licencias activas, esta evolución introduce presión directa sobre los ingresos.

3. La teoría de que el software tradicional deja de ser necesario
Empieza a extenderse la idea de que muchas funciones actuales del software podrían realizarse sin aplicaciones estructuradas como las conocemos hoy.

4. Más desarrollo interno por parte de los clientes
Algunas empresas empiezan a construir soluciones propias apoyándose en IA.

5. La visión más extrema
Existe la idea de que el software tradicional podría terminar siendo sustituido por agentes que interactúan directamente entre sí y construyen soluciones dinámicamente según las necesidades de cada empresa.

Cómo interpreto estos cambios

Hasta aquí, los argumentos que explican por qué parte del mercado considera que las valoraciones del SaaS podrían ajustarse.

Resulta francamente difícil no coincidir en que la inteligencia artificial está cambiando, y seguirá cambiando, de forma significativa la industria del software.

La cuestión no es tanto si el modelo SaaS evolucionará hacia algo distinto, sino quién será capaz de liderar esa evolución. La corrección de valoraciones parece reflejar la idea de que existe una probabilidad relevante de que los actuales incumbentes no sean quienes recojan esta nueva etapa, sino que nuevos actores ocupen su lugar.

Desde mi punto de vista, las compañías que ya operan en el sector parten con ventajas importantes frente a nuevos entrantes. Eso sí, esas ventajas solo tienen valor si se aprovechan activamente. Esta es, al menos, mi forma de ver cada uno de los puntos anteriores.

1. Construir software es más barato y rápido
No hay duda de que los asistentes de programación permiten desarrollar productos complejos con equipos mucho más pequeños. Ahora bien, esta realidad también beneficia a las compañías que ya están en el mercado, que pueden desarrollar y mejorar sus productos más rápido y parten además con una ventaja clara en clientes, datos y conocimiento del sector.

2. Menos usuarios y presión sobre el modelo por licencia
Estoy de acuerdo en que hay una buena posibilidad de que en el futuro haya menos usuarios usando cada solución, pero esto no va a ocurrir de un día para otro y dará tiempo a las empresas a evolucionar sus modelos de pricing. Muchas compañías ya están migrando hacia esquemas basados en volumen de transacciones o valor generado. Un cambio en la forma de facturar no implica necesariamente menores ingresos. ¿Quién dice que no podría incluso permitir niveles superiores?

3. La teoría de que el software tradicional deja de ser necesario
Me cuesta ver que las empresas permitan que los usuarios interactúen directamente con los datos mediante lenguaje natural sin aplicaciones estructuradas. No porque no sea posible, sino por los riesgos que supone. Las empresas necesitan control, procesos definidos y trazabilidad. Veo más bien una evolución en la que el software actúe como el entorno operativo dentro del cual trabajan los agentes.

4. Más desarrollo interno por parte de los clientes
Es cierto que algunas empresas ya están empezando a desarrollar soluciones internas apoyándose en IA. Construir una herramienta puede ser relativamente sencillo, pero mantenerla y operarla en el tiempo es otra historia. Mi apuesta es que muchas seguirán utilizando soluciones SaaS especializadas porque seguirá siendo más eficiente.

5. La visión más extrema
La idea de que los agentes puedan sustituir gran parte del software tradicional es posible, aunque difícilmente inmediata. Esos agentes tendrán que ser diseñados y gestionados por alguien. Los actuales proveedores parten con ventaja gracias a su base de clientes, datos e integración real en los procesos.

Lo que estamos viendo en el mercado privado 👀

En los procesos en los que estamos trabajando desde Bondo Advisors no estamos viendo, en términos generales, una presión clara sobre precios comparables a la que se ha producido en el mercado cotizado.

Lo que sí estamos viendo es algo distinto .Compradores e inversores están haciendo muchas más preguntas.

Preguntas que hace nada jamás nos hacían. El foco ya no está únicamente en crecimiento, márgenes o recurrencia, sino en algo más fundamental, que es hasta qué punto la solución seguirá siendo relevante en un entorno donde la IA pasa a formar parte central de la operativa de las empresas.

Esto hace que los compradores sean bastante más selectivos respecto a las oportunidades que deciden analizar en profundidad. No todo el SaaS se percibe igual. Algunas compañías generan mucho interés, mientras que otras encuentran un nivel de escrutinio claramente mayor desde el primer contacto.

En paralelo, también estoy viendo otra reacción bastante habitual por parte de muchos equipos fundadores.

Ante este nuevo contexto, muchos empresarios asumen que incorporar alguna funcionalidad basada en IA convierte automáticamente su producto en más atractivo para inversores o compradores. Como si añadir una capa de IA resolviera de forma inmediata cualquier duda sobre la evolución futura del negocio.

Desde mi punto de vista, ese no es realmente el problema. Integrar IA se está convirtiendo rápidamente en algo accesible para todos. Los mismos modelos están disponibles para prácticamente cualquier empresa. Añadir funcionalidades basadas en IA, por sí solo, no crea una ventaja competitiva duradera ni cambia necesariamente la posición estratégica de una compañía, y los compradores lo saben.

El dilema estratégico

La cuestión relevante no es si una empresa utiliza IA, sino qué cambia realmente en su posición dentro del cliente gracias a ella.

Al analizar hoy una compañía SaaS, cada vez pesa más entender cuestiones bastante concretas.

¿El software controla workflows críticos dentro del cliente?
¿Trabaja sobre datos propios acumulados durante años?
¿Mejora a medida que aumenta su uso?
¿Puede convertirse en el entorno donde operen los agentes de IA?

Porque la oportunidad que introduce la IA para muchas compañías SaaS puede ser precisamente la contraria a la que algunos anticipan.

Los agentes no operan en el vacío. Necesitan sistemas de referencia, datos estructurados y plataformas sobre las que ejecutar acciones. En la mayoría de las empresas, esas plataformas ya existen y suelen ser soluciones SaaS integradas en la operativa diaria.

En ese sentido, el papel del software empieza a evolucionar. Durante años el software ayudaba a las personas a trabajar. Cada vez más, el software pasa a ejecutar directamente parte del trabajo.Muchas soluciones están dejando de ser simples herramientas para convertirse en plataformas operativas, y esas plataformas pueden acabar actuando como la infraestructura sobre la que trabajan los agentes.

Todo esto introduce un reto importante para muchos empresarios del sector.

Un cambio que va más allá del SaaS

He centrado este artículo en el SaaS porque es, probablemente, uno de los debates más presentes ahora mismo en los medios de comunicación. Pero, en realidad, lo que estamos viendo no es algo exclusivo del software.

Lo mismo empieza a ocurrir en muchas otras industrias. Hace un par de semanas era el impacto de la IA en legaltech tras los avances anunciados por Anthropic. Mañana será el turno de compañías de consultoría, agencias de marketing o industrias tradicionales donde la automatización y la robótica empiezan a cambiar cómo se trabaja y dónde se genera el valor.

El patrón es parecido. La IA cambia las reglas y obliga a replantear el futuro del negocio. La cuestión de fondo no es si un sector va a desaparecer, sino cómo las compañías que ya están dentro pueden aprovechar su conocimiento, su base de clientes, sus datos y su posición para seguir siendo relevantes en la siguiente etapa.

En algunos casos tendrá sentido invertir y evolucionar el negocio desde dentro. En otros, puede ser razonable plantearse si ha llegado el momento de vender y dejar que esa siguiente fase la lidere otro actor con más escala o recursos.

Lo que parece cada vez más claro es que esperar sin tomar una decisión rara vez es una buena estrategia. En estos momentos de grandes cambios, no elegir camino suele ser el mayor riesgo.

Aproximadamente una cuarta parte del precio de la operación estaba sujeta a un earn-out a varios años, en función de la consecución de ciertos objetivos económicos.

El socio del despacho insistió en que lo que se había negociado no era un buen acuerdo y que lo conveniente sería renegociar las condiciones para que todo el pago fuera a la firma.

No te fastidia. Si hubiera sido posible, sin duda ese habría sido el acuerdo. 🙄

Mi cliente, el empresario, se puso muy nervioso y me llamó pidiéndome que le aclarara si era verdad que nunca se cobraban los earn-outs y qué experiencia había tenido yo en otras operaciones que había asesorado. Si era cierto que los compradores se buscarían cualquier excusa para no pagar y que, al haber cedido la mayoría de la compañía y su control, estaban “vendidos” y que no habría prácticamente manera alguna de cobrar el variable.

Yo quería estrangular al abogado, que no había participado en ningún momento del proceso y se ponía a cuestionar la base del acuerdo que habíamos firmado. Admito que se me pasó por la cabeza llamar a mi cliente y decirle que el asesor legal que habían contratado era un inepto, porque si jamás habían visto un earn-out que se hubiera cobrado sería que no sabían hacer su trabajo y que habrían negociado muy mal las condiciones del contrato de compraventa.

Pero me contuve y le volví a explicar por qué el acuerdo que teníamos era inevitable, que el precio era muy atractivo incluso sin cobrar el earn-out y que si volvíamos a intentar renegociar el acuerdo lo que iba a pasar es que se iba a caer la operación.

La empresa que estaba asesorando en la venta era una compañía relativamente pequeña, con mucha dependencia del fundador. Habíamos organizado un proceso competitivo, trajimos varios compradores a la mesa y conseguimos negociar un precio y unos múltiplos muy atractivos porque había cuatro compradores muy motivados pujando por adquirir la compañía.

Todas las ofertas tenían una parte variable que iba de un tercio a una cuarta parte del precio. Todos los compradores eran conscientes de la alta dependencia del negocio del fundador y querían asegurarse de que se quedara unos años y siguiera empujando el negocio después de la venta.

Los potenciales adquirientes sabían que si la operación hubiera sido 100% upfront, la posibilidad de que el fundador cobrara y se desenganchara era altísima. Por eso todas las ofertas estaban estructuradas con una parte variable. Si hubiéramos intentado forzar una estructura sin earn-out, la operación probablemente se habría caído.

Lo que habíamos hecho fue negociar un múltiplo atractivo y, al mismo tiempo, dar confort al comprador en su mayor preocupación, que el management desapareciera tras el cierre.

En operaciones pequeñas con alta dependencia del equipo directivo, los earn-outs son muchas veces difíciles de evitar.

Si quieres vender una empresa tienes que entender por qué el comprador está haciendo la oferta, qué es lo que ve en tu compañía y cuáles son sus mayores miedos. En muchas de las operaciones que negociamos, el principal riesgo percibido es que los fundadores no permanezcan el tiempo suficiente y con el incentivo adecuado para seguir empujando con la misma energía que antes.

Como digo, con cierta ironía, a mis clientes, desde que se abolió la esclavitud, la única forma real de asegurarse de que alguien se quede trabajando es alineando incentivos con un variable potente en comparación con lo que ya ha cobrado.

Si alguien paga 10 millones todo a la firma y desde el primer mes el fundador solo percibe su salario, aunque sea un salario cómodo de por ejemplo 200.000 euros al año, el riesgo de que se vaya en cualquier momento es muy alto.

Si la estructura es 8 millones upfront y 2 millones variables que pueden convertirse en 4 si las cosas van bien, la probabilidad de que permanezca aumenta mucho.

El punto es sencillo. Si desde el principio transmites que no tienes intención real de quedarte o negocias de forma agresiva eliminar el earn-out o reducirlo a un porcentaje mínimo, la probabilidad de que el comprador se ponga nervioso y cuestione tu voluntad de quedarte empujando durante la transición, o más tiempo si es lo que necesita, es prácticamente segura.

Tienes que estar dispuesto a demostrar que quieres seguir, que crees en el proyecto con el nuevo inversor y que confías en el crecimiento futuro de la compañía. Desgraciadamente, ningún comprador con un poco de cabeza está dispuesto a simplemente tomar tu palabra de que vas a seguir si no hay un incentivo realmente motivador asociado.

¿Cuál es la responsabilidad del asesor de M&A? Ayudarte a negociar un earn-out en condiciones que sean alcanzables. Si la compañía lleva creciendo al 10% al año y el earn-out solo se puede cobrar si en los próximos dos años el crecimiento compuesto es del 25% anual, es probable que no se cobre nunca ese earn-out. ¿Y cuál es la responsabilidad del asesor legal? Definir muy bien las cláusulas de protección que aseguren el earn-out, las vías de resolver los potenciales conflictos, etc.

Ahora, si me preguntas si los earn-outs se cobran, en nuestra experiencia, en las operaciones que hemos gestionado, se cobran en un altísimo porcentaje de los casos, por lo menos parcialmente. En nuestra experiencia también, en la mayoría de los casos los compradores tienen interés en que los vendedores los cobren, porque si se consiguen los objetivos establecidos es que todas las partes han hecho un buen acuerdo.

¿Hay veces que no se cobran? Por supuesto. Como cualquier variable, a veces no se consigue. Por eso es importante que la parte fija sea suficiente para que, si no se llega a cobrar el variable, no tengas que mirar atrás y arrepentirte de haber vendido la compañía.

“Joshua, me han comentado que a JBL Sistemas le han pagado 10x EBITDA. A nosotros todas las ofertas nos están viniendo entre 6x y 7x.”

“He revisado las cuentas en el Registro Mercantil. Hacen básicamente lo mismo que nosotros, tienen un tamaño parecido y un margen EBITDA muy similar, alrededor del 15%. No lo entiendo.”

Si el sector es el mismo, el tamaño parecido y la rentabilidad similar, ¿dónde está la diferencia?

Puede que esos 10x EBITDA sean simplemente un cotilleo de mercado. Como el piso del vecino de abajo, del que el portero dice que se vendió por 6.000 euros el metro cuadrado, cuando en la zona el precio real rara vez supera los 3.000.

También puede ocurrir que no se hayan pagado realmente 10x EBITDA a la firma. En el mercado hay bastante relato alrededor de los precios. Se repite la cifra redonda, pero rara vez se explica la estructura completa: qué parte del precio se pagó a la firma y qué parte quedó como variable (earn-out), contingente al cumplimiento de determinados resultados a dos o tres años vista.

Existe obvaimente una tercera posibilidad. Que el precio haya sido efectivamente 10x sobre una base comparable, pero que la calidad del beneficio de JBL Sistemas sea muy distinta a la de la empresa del empresario que ha puesto la cuestión sobre la mesa.

¿Qué es la calidad del beneficio (Quality of Earnings)?

Voy a dar unos ejemplos para que se entienda.

Hay dos compañías del mismo sector que generan unas ventas de 20 millones de euros y 3 millones de EBITDA.

1️⃣Una tiene repartidas sus ventas entre 20 clientes y ningún cliente supone más del 10% de las ventas.

2️⃣La otra tiene solo 3 clientes, y el más grande supone el 60% de las ventas.

¿Cuál pagarías más?
¿O cuál comprarías si pudieras elegir? 🤔

Otra vez, dos compañías, mismo sector, mismas ventas y mismo EBITDA.

1️⃣Una tiene todos los clientes con contratos a 3 años vista.

2️⃣La otra funciona con órdenes de compra por proyectos que se renuevan típicamente cada trimestre.

¿Cuál elegirías?

No hace falta ser un experto en finanzas para intuir la respuesta.

¿Qué es lo que suele mirar un comprador en un análisis de calidad del beneficio?

El “Quality of Earnings” es el análisis que va más allá de las simples cifras y busca entender realmente qué hay detrás del EBITDA.

▪️Qué parte es recurrente
▪️Qué parte es sostenible
▪️Qué parte se convierte en caja
▪️Qué riesgos están detrás del número

El comprador no paga el EBITDA histórico. Mira el pasado para intentar estimar la probabilidad de que en el futuro se mantengan los ingresos, los márgenes y la generación de caja. El análisis va mucho más allá del simple dato de ventas y EBITDA del último año.

Cuáles son las claves que afectan al múltiplo

Recurrencia y visibilidad de ingresos

El comprador mira contratos, duración media, tasas históricas de renovación y visibilidad real del año siguiente.

No es lo mismo tener ingresos firmados a varios años que depender de pedidos puntuales que se confirman mes a mes. La visibilidad reduce incertidumbre y hace el beneficio más predecible.

Diversificación de clientes

Se analiza la concentración y la dependencia.

Si un cliente supone una parte muy relevante de las ventas, la pérdida de ese cliente cambia por completo el EBITDA. Una base más diversificada hace el resultado más estable y reduce el riesgo percibido.

Conversión en caja

El EBITDA no es caja. La caja es lo que hay en las cuentas bancarias a final del año.

El comprador analiza cómo se transforma ese EBITDA en flujo real. Las necesidades de working capital, la inversión en CAPEX y diferencias entre resultado contable y la caja efectiva generada.

No es lo mismo 2 millones de EBITDA donde medio millón proviene de costes activados o trabajos que la propia empresa ha capitalizado, que 2 millones donde prácticamente todo es “cash EBITDA”.

Limpieza del EBITDA

Se analiza el nivel de ajustes necesarios para llegar al EBITDA normalizado.

Cuantos más extraordinarios, más partidas no recurrentes y más explicaciones hacen falta, mayor es la duda sobre ese resultado.

Un EBITDA que requiere pocos ajustes transmite más confianza que uno que necesita decenas de reconciliaciones.

Calidad del crecimiento

El comprador intenta entender de dónde viene el crecimiento.

Si se ha conseguido manteniendo márgenes o bajándolos.

Si lleva varios años creciendo de forma consistente o si el último año ha sido especialmente bueno por algo puntual que puede no repetirse.

Si el crecimiento es rentable de verdad o si se ha forzado subiendo precios, apretando condiciones a clientes o aceptando proyectos con menos margen, lo que puede generar más rotación o más presión en el futuro.

Churn y retención

En negocios recurrentes, el churn es obviamente un punto clave.

Se analiza la tasa histórica de cancelación, su evolución y la capacidad de mantener y expandir clientes existentes. Un negocio que pierde clientes constantemente y necesita reemplazarlos para mantener ingresos tiene un perfil de riesgo distinto al de uno con alta retención y estabilidad en su base instalada.

Renegociaciones post análisis de la Calidad del Beneficio

Muchos de estos elementos se analizan típicamente antes de presentar una LOI (carta de intenciones). Es muy raro que un comprador ponga un precio sobre la mesa sin haber revisado al menos la concentración de clientes, la evolución del churn y la conversión del EBITDA en caja.

Desgraciadamente no es infrecuente que un adquirente renegocie el precio después de la due diligence por cuestiones relacionadas con la calidad del beneficio. Incluso sin ajustes directos en el EBITDA, un comprador puede considerar que la seguridad de los flujos futuros (que es lo que realmente importa) es sustancialmente menor de lo que parecía inicialmente y pedir una rebaja de precio.

En esos casos, en mi experiencia, el comprador no suele pedir una bajada del precio nominal. Porque en el fondo, si no hay un ajuste en EBITDA, es difícil justificar un cambio del precio. Sin embargo, lo que suelen hacer es mantener el precio introduciendo una parte variable condicionada, por ejemplo, a la renovación de determinados contratos, al mantenimiento de márgenes o al cumplimiento de ciertos objetivos. Que, en cualquier caso, resulta poco agradable para el vendedor.

Las manifestaciones y garantías del contrato de compraventa cumplen esa función. Este mecanismo permite reclamar al vendedor si aparece un problema previo a la transacción. Pr ejemplo:

▪️Demandas de clientes
▪️Contingencias fiscales
▪️Conflictos laborales
▪️Disputas societarias

La aparición de estos eventos meses posterior a la venta de la empresa ocurren con más frecuencia de la que muchos emprendedores anticipan.

El dinero puede seguir en riesgo

En muchas conversaciones previas a una venta aparece la misma sorpresa.
El precio puede estar ingresado en la cuenta bancaria del vendedor.
Una parte de ese importe continúa económicamente expuesta durante un tiempo.

La protección del comprador suele estructurarse mediante distintos instrumentos:

• Cuentas escrow que retienen una porción del precio.

• Retenciones directas acordadas en el contrato.

• Avales bancarios que cubren posibles reclamaciones.

La conversación relevante rara vez gira en torno a la existencia de garantías.
La verdadera negociación se centra en tres variables que determinan el resultado económico final:

• Cuánto dinero queda sujeto a responsabilidad.

• Qué mecanismo asegura ese importe.

• Durante cuánto tiempo puede reclamar el comprador.

Con frecuencia insisto en que el tiempo es la variable más infravalorada en una venta.
Ese factor define cuándo la operación queda cerrada también desde la perspectiva del riesgo.

Cada garantía tiene su plazo

No todas las garantías comparten el mismo horizonte temporal.
El tipo de contingencia determina la duración razonable de la responsabilidad.

En la práctica del mercado aparecen patrones bastante predecibles:

• Garantías generales del negocio con una duración aproximada de dieciocho a veinticuatro meses.

• Garantías fiscales que suelen extenderse entre cuatro y cinco años por el calendario de inspecciones.

• Responsabilidades laborales y de Seguridad Social con plazos de medio a largo recorrido.

• Garantías estructurales sobre titularidad y capacidad de venta con plazos muy largos o incluso ilimitados.

La liberación del dinero retenido suele producirse de forma progresiva siguiendo este calendario.

El cierre emocional llega después

Antes de iniciar un proceso muchos empresarios se centran casi exclusivamente en la valoración. El precio ocupa todo el espacio mental durante las primeras fases de la negociación. Las condiciones jurídicas que determinan cuánto dinero permanece en riesgo empiezan a recibír atención en la fase del contrato de compraventa (SPA)

He comprobado repetidamente que el cierre emocional de la venta rara vez coincide con la firma o con el cobro inicial. La sensación real de finalización aparece cuando expiran las últimas responsabilidades relevantes.

Dos operaciones con idéntico precio pueden generar resultados muy distintos según su exposición temporal.

El verdadero éxito de una venta

Una transacción equilibrada combina valoración adecuada con una duración razonable de las garantías. Reducir años de incertidumbre financiera puede resultar tan valioso como mejorar el precio nominal.

La calidad de una venta se entiende mejor cuando desaparece por completo el riesgo de devolución del dinero que se ha cobrado. Ese momento marca el final económico real de la historia empresarial construida durante años de duro trabajo (y a veces de generaciones)

“Llevamos unos 2 millones de EBITDA hasta noviembre, pero tenemos un par de contratos grandes que entran ahora y cerraremos el año en 3 millones de EBITDA.”

Cuando empiezo a tirar del hilo, suele aparecer la misma historia. Se trata de contratos firmados en diciembre, facturados y en muchos casos hasta ya cobrados, pero cuyo trabajo real se ejecuta durante los meses siguientes o incluso a lo largo de los próximos años.

A partir de ese momento empiezan a aparecer explicaciones que, con matices, se repiten con bastante frecuencia.

Las explicaciones más habituales

“Lo tengo que hacerlo así para Hacienda. Si facturo ahora, pago el IVA ahora y el ingreso va a este ejercicio. Si la Agencia Tributaria lo quiere así, ¿qué se supone que haga, arriesgarme a una multa?”

Detrás de esta frase suele haber una confusión entre fiscalidad y realidad económica. La normativa fiscal determina cuándo se declara un impuesto, pero no define en qué momento se genera el valor del servicio ni cómo se analizará la cuenta de explotación de la empresa en un proceso de venta.

“Yo reconozco ingresos cuando cobro. El cliente ya ha pagado por el servicio, no va a pedir el dinero de vuelta y no tiene sentido moverlo de ejercicio.”

Este razonamiento parte de la lógica de la caja y de la seguridad del cobro, pero el criterio de devengo no se apoya en la certeza de que el dinero no vaya a devolverse, sino en cuándo se presta realmente el servicio y en qué momento se incurre en los costes asociados.

“Es un servicio de solo tres meses. Hacerlo de otra manera, periodificando un ingresos en tres meses es complicarse la vida”

En este caso suele pesar la voluntad de simplificar la operativa diaria, aunque esos tres meses representan actividad económica distribuida en el tiempo, con ingresos y costes que no se concentran en un único momento.

“Siempre lo hemos hecho así. El auditor nunca ha dicho nada y es una práctica muy habitual en el sector. Todo el mundo lo hace así”

Este argumento se apoya en la costumbre y en la ausencia de pegas por parte del auditor, pero que un criterio no haya sido cuestionado hasta ahora no implica que vaya a ser aceptado sin ajustes en un proceso de venta, donde el análisis suele ser más profundo y con un foco distinto.

Qué significa realmente el principio de devengo

El principio de devengo no tiene que ver con cuándo se emite una factura ni con cuándo se cobra un importe. Tiene que ver con identificar en qué momento se genera el valor para el cliente y en qué periodo se asumen los costes necesarios para prestar el servicio.

Una escuela de negocio que vende en septiembre un máster que se imparte desde ese mes hasta junio del año siguiente puede cobrar todo por adelantado, pero el valor se va generando mes a mes, conforme se dan las clases, se usan profesores, plataformas, contenidos y recursos, y se asumen los costes correspondientes. En la práctica eso significa repartir la factura del estudiante entre los diez meses en los que realmente se imparte el máster. En el ejercicio actual se reconoce el ingreso de septiembre a diciembre y el resto, de enero a junio, se reconoce en el ejercicio siguiente.

Una empresa de software que vende una licencia anual puede cobrar el primer día, pero el derecho de uso del producto, el soporte y las actualizaciones se prestan a lo largo de doce meses. En la práctica eso implica repartir el importe de la licencia entre los doce meses de duración del contrato. En el ejercicio en curso se reconocerá el ingreso correspondiente a los meses ya transcurridos y el resto se irá reconociendo mes a mes en el ejercicio siguiente, hasta completar el año de servicio.

Aplicar el devengo significa asignar ingresos y costes al periodo en el que se produce la actividad económica real, con independencia del momento del cobro o del pago.

El devengo no siempre juega en contra del vendedor

Conviene recordar algo que muchas veces se pasa por alto. Ajustar los números al criterio de devengo no implica necesariamente un castigo automático para el ejercicio actual.

Es cierto que parte de los ingresos pueden tener que diferirse al siguiente año, pero también es habitual que una parte relevante de los ingresos del ejercicio proceda de contratos firmados y cobrados el año anterior que se están ejecutando ahora.

En empresas con un crecimiento muy rápido, el efecto suele ser más visible en el ejercicio corriente, porque existe una mayor proporción de trabajo futuro ya cobrado. En compañías con crecimiento moderado o más estable, el impacto puede ser pequeño o incluso cercano a cero.

Cuando el ajuste aparece tarde

Salir al mercado diciendo que la empresa factura 10 millones y genera 3 millones de EBITDA puede llevar a recibir una oferta, por ejemplo, de 30 millones por la compañía. Si durante la due diligence se aplican correctamente los criterios de devengo y los números reales pasan a ser 9 millones de ingresos y 2,3 millones de EBITDA, es my probable que el precio cambie.

En ese escenario pueden ocurrir dos cosas. Puede que, con los números ajustados, la empresa deje de cumplir los criterios de inversión del comprador y la operación pierda sentido para él. O puede que los vendedores, que habían construido sus expectativas sobre un precio más alto, no estén dispuestos a aceptar el nuevo valor implícito y decidan no seguir adelante con la venta.

Las dos cosas pasan con mucha más frecuencia cuando el ajuste aparece tarde (en la due diligence) y de forma inesperada.

Mejor enfrentarlo desde el principio

No se trata de ser conservador antes de tiempo. Se trata de salir al mercado con los números adaptados a los criterios que el comprador va a exigir de todas formas, evitando ajustes posteriores que generan frustración, retrasos y, en algunos casos, operaciones que no llegan a cerrarse.

Para mí esta es una parte incómoda del trabajo como asesor de M&A. En muchos casos soy yo quien propone hacer el ajuste antes de salir al mercado, lo que suele generar tensión con el empresario y la sensación de que no estoy de su lado.

“Me ajustas las ventas y el EBITDA… ¿estás de nuestro lado o eres el asesor del comprador?”

La realidad es más simple. Estoy del lado de que la operación salga adelante, y para eso los números tienen que ser los que el mercado va a aceptar. Dejar el ajuste para más adelante casi siempre acaba en enfados, renegociaciones y pone a riesgo el proceso.

Sin embargo, pocas veces se reflexiona con calma sobre lo que realmente implica permitir la entrada de venture capital en el accionariado de una empresa, y también en la vida de su fundador. Tampoco se analiza con suficiente profundidad si existen caminos alternativos para crecer sin recurrir a ese tipo de financiación.

Desde luego, y hablando desde mi experiencia como asesor de M&A, si puedo elegir suelo preferir vender una compañía bootstrapped antes que una con capital riesgo. No porque necesariamente sea una mejor empresa, sino porque la complejidad es mucho mayor cuando hay más accionistas, derechos preferentes, distintas valoraciones conviviendo y, en general, más intereses que coordinar en el proceso de venta.

Existen modelos de negocio que difícilmente pueden desarrollarse sin inversión externa durante años. En esos casos, el capital riesgo puede ser la solución.
Aun así, muchas empresas que levantan rondas no lo hacen por una necesidad real del modelo, sino porque perciben esa vía como la más accesible o la más habitual dentro del ecosistema. Con el tiempo, esa percepción no siempre se confirma.

El dinero del VC tiene implicaciones profundas

Los fondos de venture capital construyen sus carteras sabiendo que un porcentaje alto de sus inversiones no funcionarán. Su rentabilidad depende de que unas pocas compañías generen resultados extraordinarios que compensen el conjunto. Esa lógica termina influyendo en la forma en que las empresas participadas toman decisiones.

El crecimiento acelerado, el consumo intensivo de caja y la asunción de riesgos elevados pasan a ocupar el centro de la estrategia. Cuando una compañía se convierte en uno de los grandes éxitos del portfolio, el resultado económico puede ser muy relevante incluso con un porcentaje reducido del capital. Cuando el crecimiento se queda por debajo de lo esperado, el apoyo financiero suele debilitarse, ya que los fondos priorizan oportunidades con mayor potencial de retorno.

Nada de esto convierte al venture capital en algo bueno o malo por sí mismo, pero sí exige entender bien sus reglas antes de aceptarlo. Entrar en esa dinámica implica adaptarse al ritmo y a los objetivos del inversor.

Cómo influye el VC en un proceso de venta

Las diferencias entre una empresa respaldada por venture capital y una empresa bootstrapped se vuelven especialmente visibles cuando llega el momento de vender.

▪️La estructura accionarial en compañías con VC suele incluir múltiples inversores, planes de stock options y mecanismos de decisión más complejos. Las empresas autofinanciadas acostumbran a tener pocos socios y decisiones más ágiles.

▪️Los inversores financieros no siempre tienen suficiente visibilidad operativa y pueden mostrarse prudentes al asumir garantías en la venta. Los fundadores, que conocen el negocio en profundidad, tienden a implicarse más directamente.

▪️En materia de valoración pueden coexistir referencias distintas dentro de una misma empresa con VC, según el tipo de inversor y sus expectativas. En modelos autofinanciados predomina una lógica financiera más homogénea basada en flujos de caja.

▪️Las preferencias de liquidación pueden alterar de forma significativa el reparto del precio de venta. En estructuras sin venture capital, lo habitual es un reparto proporcional entre accionistas.

▪️El número de interlocutores también influye en la duración del proceso. Más partes implicadas suele significar más tiempo de negociación, mientras que las empresas bootstrapped acostumbran a avanzar con mayor rapidez.

▪️Los objetivos tampoco son idénticos. Los fondos buscan maximizar el retorno en un plazo definido, mientras que los fundadores suelen equilibrar precio, continuidad del proyecto y encaje estratégico con el comprador.

▪️Derechos de veto, mecanismos de arrastre y otras cláusulas pueden condicionar la decisión de vender cuando existe venture capital. En estructuras simples, la decisión depende casi solo de los propietarios.

▪️Después de la venta, los fondos suelen favorecer una salida completa del capital, mientras que los fundadores pueden aceptar esquemas de continuidad más flexibles. Además, el propio horizonte temporal del VC introduce una presión para vender en cinco a ocho años, algo que no existe en empresas bootstrapped.

Riesgos menos visibles al aceptar venture capital

Algunas dinámicas solo se hacen evidentes con el tiempo.

▪️El impulso hacia el crecimiento rápido puede llevar a niveles de gasto difíciles de sostener si la escala tarda en llegar.

▪️Las preferencias de liquidación (liquidation preferences) permiten a los inversores recuperar su inversión antes que otros accionistas en una venta.

▪️Cada ronda adicional reduce el porcentaje del fundador y su capacidad de decisión.

▪️Más inversores implican más opiniones y más complejidad en decisiones estratégicas o procesos de salida. La presencia en el consejo suele venir acompañada de derechos de veto que limitan la autonomía.

▪️La presión por crecer puede imponerse sobre la rentabilidad incluso cuando el modelo no está preparado. El calendario del fondo puede empujar a vender en un momento no deseado.

▪️Aceptar una ronda suele aumentar la probabilidad de necesitar la siguiente, creando un ciclo continuo de financiación.

▪️En situaciones de desacuerdo estratégico, el fundador puede perder el control operativo (he visto más de un fundador acabar “en la calle”)

▪️Incluso manteniendo su posición de CEO, la capacidad real de decisión puede desplazarse hacia los inversores.

Cuándo encaja el VC y cuándo puede no ser necesario

El venture capital tiene sentido en negocios que requieren grandes inversiones iniciales, largos periodos sin ingresos relevantes y mercados capaces de sostener crecimientos muy altos. En esos casos, la financiación externa sin duda es la mejor elección (y a veces la única opción)

En otros escenarios, la autofinanciación (ir bootstrapped) ofrece unas claras ventajas como mayor control, menos complejidad en una venta, libertad en los tiempos y una relación más directa entre riesgo y recompensa.

La decisión debería basarse más en la economía real del negocio y en los objetivos personales del fundador que en las modas del ecosistema.

Porque entrar en la rueda de las rondas de financiaión cambia muchas cosas, y salir de ella rara vez depende solo de quien empezó el camino.

Hay una coincidencia curiosa. Justo cuando acabamos de publicar la tercera edición anual de nuestro informe de M&A sobre Software y SaaS 2025 (lo puedes descargar aquí ▶️ https://bondoadvisors.com/informes-bondo ◀️), centrado en valoraciones, compradores y operaciones reales, el mercado de compañías cotizadas de SaaS ha sufrido una corrección muy fuerte. En un solo día se evaporaron más de 300.000 millones de dólares de capitalización y el índice IGV Software ya venía cayendo cerca de un 30% desde su pico de finales de septiembre.

No es un mensaje negativo, ni mucho menos. Lo que refleja esta corrección es la preocupación del mercado por la velocidad de adaptación de muchas compañías de software al nuevo entorno dominado por la IA, los agentes y la automatización.

De forma bastante paradójica, muchas de las empresas que han sufrido las mayores correcciones en valoración están registrando ventas récord y beneficios históricos.

El debate no va de resultados presentes, sino de quién será capaz de reinventar su producto y su propuesta de valor lo suficientemente rápido en un mundo que está cambiando a una velocidad poco habitual.

El mercado público duda, el privado no

Mi apuesta, y la de muchos compradores que siguen adquiriendo software de forma muy agresiva, es que las compañías de software parten con ventaja. Tienen la base de clientes, el conocimiento del sector y los datos. Construir soluciones con IA y agentes encima de plataformas existentes es mucho más sencillo que sustituirlas desde cero.

Por eso, aunque el mercado bursátil duda, mientras el mercado privado de M&A sigue muy activo.

De hecho, 2025 fue un año récord de adquisiciones de software en España y Portugal, el más alto de los últimos cinco años. Los compradores siguen muy ilusionados y muchos vendedores están sacando sus compañías al mercado.

Un TAM que se expande y una decisión incómoda

El consenso es bastante claro. El TAM de las soluciones de software va a crecer de forma radical con IA, más dispositivos, robótica, agentes y nuevas industrias. La pregunta para una compañía pequeña no es si ese crecimiento llegará, sino si está preparada para adaptarse. Los incumbentes tienen ventajas claras, pero necesitan invertir y evolucionar sus productos.

Para muchos founders, formar parte de un grupo más grande, con sinergias reales, o contar con el respaldo financiero de un Private Equity, no es solo una cuestión defensiva, sino una oportunidad para acelerar y jugar fuerte en los próximos años.

Qué está pasando en Iberia

Algunos datos del informe ayudan a poner contexto a todo esto.

En 2025 se cerraron 77 operaciones mayoritarias de software en España, frente a 66 en 2024 y 59 en 2023. Es el mayor número de transacciones de los últimos cinco años.

En las operaciones de menor tamaño, por debajo de 10 millones de euros de EV, la mediana de valoración fue de 3,7x ingresos.

En el tramo entre 10 y 100 millones de euros de EV, la mediana de los múltiplos subió hasta 4,6x ingresos, reflejando una prima clara por tamaño y calidad.

Los compradores más activos en Iberia durante los últimos cinco años han sido, de forma muy clara, fondos de Private Equity y roll ups de software. HG lidera el ranking con 23 adquisiciones, seguido de BSG con 20. A continuación aparecen Oakley Capital y Silver Lake, con 13 operaciones cada uno, Total Specific Solutions con 12 y PSG con 10.

El informe completo

El informe completo, con más de 30 páginas de datos y análisis, se puede descargar en
https://bondoadvisors.com/informes-bondo/

Y si quieres comentar cómo está el mercado de software o valorar si tiene sentido incorporar un nuevo socio mayoritario o integrarte en un grupo más grande, me puedes escribir directamente a 👉 joshua@bondo.es.

“Si desconfías tanto de nosotros, igual no tiene sentido seguir.”

No sé cuántas veces he oído al comprador utilizar este argumento, dirigiéndose directamente al vendedor, en medio de acaloradas negociaciones del contrato de compraventa (SPA) en una operación de M&A.

Es un chantaje emocional. Poco más. Por suerte, fácilmente rebatible, pero es importante hacerlo de la manera adecuada para no tensar todavía más la negociación.

¿Pero dónde nace típicamente el conflicto?

En muchos de los deals que asesoramos, parte del precio está en un earn-out. Típicamente, un pago aplazado vinculado a unos objetivos concretos: el cumplimiento de ciertos EBITDAs, ARR, ventas o una combinación de varios KPIs a unos años vista.

El problema es que estos objetivos se tienen que conseguir cuando ya se ha perdido el control de la compañía, cuando la ejecución, de por sí, ya no es sencilla.

Nuestro cliente, el vendedor, empieza a pensar en todas las cosas que podría hacer el comprador para ahorrarse este pago aplazado si actuara de mala fe, e intenta proteger todos estos supuestos en el contrato.

Por ejemplo: imputación de costes corporativos a la sociedad, desplazamiento de ingresos a otra sociedad del grupo, cambios de criterios contables, traslados de empleados clave a otras unidades del grupo, incremento de costes que tendrán un efecto positivo a largo plazo pero que erosionarán el EBITDA a corto plazo, despido del founder para que no tenga visibilidad sobre cómo se gestiona la compañía y no pueda priorizar la consecución de los objetivos del earn-out…

La cuestión es cómo poner todos estos supuestos de mala fe sobre la mesa sin que la otra parte, el comprador, se indigne (o se haga el indignado, porque ya sabéis que en esto del M&A suele haber bastante teatro🎭).

Mi sugerencia es siempre la misma: hay que cuidar el lenguaje y despersonalizar.

Nunca decir algo del tipo:

“Lo que quiero es un blindaje a tres años en mi posición de CEO para evitar que, por ejemplo, me despidas en el año tres, que es cuando se mide el earn-out, y puedas meter gastos que te beneficien en el año cuatro y me bajes el EBITDA para no pagarme el earn-out.”

Sí, es cierto, es exactamente lo que estamos pensando y lo que queremos proteger, pero la acusación directa de que posiblemente son personas despreciables no es la mejor forma de llegar a un acuerdo, ni de relacionarse con quienes van a ser los dueños de tu compañía y tus jefes en el futuro.

La forma correcta de afrontar este punto es otra:

“Lo que estamos intentando cubrir son escenarios que pueden darse aunque nadie los quiera. Imagina que mañana ya no estáis vosotros al mando porque hay un cambio de control y el nuevo management no está conforme con la adquisición que hicisteis y decide que no quiere pagar el earn-out. Entonces me despide…”

El punto clave es no acusar directamente a las personas, despersonalizar, y hacer referencia a que el contrato se firma con una compañía, y que en las compañías, a veces, cambian las personas que están al mando.

No es un tema de confianza personal. De vosotros me fío al cien por cien. Es un tema de que el acuerdo sobreviva al paso del tiempo.

En mi experiencia, el contraargumento que he oído muchas veces frente a esta forma de desmontar el chantaje emocional del “si desconfías tanto de nosotros, igual no tiene sentido seguir” es el siguiente:

“Esta es una empresa familiar y llevamos tres generaciones al mando. No hay ningún motivo para pensar que dentro de tres años no estemos aquí.”

o

“He firmado un acuerdo con un fondo de private equity y es un proyecto quinquenal ya invertido. ¿Crees que me voy a ir?”

“Llevo al mando de esta compañía quince años, no hay ningún motivo para no estar aquí dentro de tres. Además, el equipo es el que he puesto yo y hay una cultura; aunque no esté, nada cambiaría.”

Aquí conviene volver siempre al mismo punto. Como vendedor, estás firmando con una sociedad, no con una persona. Lo más probable es que sigan al mando dentro de tres años, sin duda. Pero:

“Los contratos están para proteger frente a las cosas raras que pueden pasar. De hecho, lo normal es no volver a mirar nunca el contrato.”

“Me fío de vosotros y estoy seguro de que seguiréis, pero a veces pasan cosas: una crisis sectorial o de país o una crisis financiera que implique que haya un cambio de control, una enfermedad grave o incluso un fallecimiento (no lo puedo evitar, me encanta meter un poco de humor negro en las negociaciones😉), o una oferta por el grupo que no se pueda rechazar y que suponga un cambio de accionariado…”

Cuando se consigue insistir en que no es falta de confianza en las personas, sino que las sociedades no son personas, el argumento se desactiva y se vuelve a la mesa de negociación.

El momento de aterrizar la negociación

Dicho todo esto, conviene no perder de vista una realidad básica del M&A.

También es cierto que, cuando se vende una sociedad, no se pueden proteger todos los supuestos. Si has vendido el control de una compañía por veinte millones de euros, aunque tengas otros diez vinculados a un earn-out, hay que asumir que el comprador ha pagado para mandar. Toca buscar un punto intermedio en el que los intereses de ambas partes estén razonablemente protegidos.

Como digo siempre, un buen acuerdo es aquel que resulta suficientemente satisfactorio para todas las partes, pero que no deja a nadie plenamente cómodo. Cada parte asume ciertos riesgos, pero entiende que lo que recibe a cambio es suficiente para compensarlos.

Deale es una plataforma que me parece especialmente interesante dentro del ecosistema de M&A en España. En muy pocos años ha conseguido algo nada trivial: construir una plataforma de software aplicada al M&A y, al mismo tiempo, generar una comunidad muy activa alrededor de operaciones reales. Combina dos ámbitos que me apasionan, tecnología y M&A, y hacerlo con la tracción que ha logrado en menos de cinco años tiene mucho mérito. Admiro sinceramente el camino que han recorrido Gerard y su equipo con el proyecto.

Fue un placer poder participar como invitado en un podcast tan bien cuidado y centrado en la práctica real del sector.

Durante la conversación hablamos de muchos temas relacionados con la venta de compañías tecnológicas, siempre desde la perspectiva del fundador que se plantea un proceso de sell side. Comparto aquí algunas ideas que salieron y que reflejan bastante bien lo que veo en el día a día.

1. En tecnología, vender no siempre significa salir al 100%
En operaciones pequeñas y medianas, el comprador rara vez es un fondo de Private Equity como inversor directo. Lo más habitual es un comprador industrial, en muchos casos con Private Equity detrás, que busca integrar la compañía y mantener al equipo fundador a bordo.

Eso explica por qué muchas operaciones se estructuran como ventas mayoritarias, con reinversión, earn-outs o pagos diferidos. No suele ser una cuestión teórica, sino una consecuencia práctica de cómo se alinean precio, riesgo y continuidad del negocio.

2. El crecimiento es clave en un proceso de venta
En tecnología, una compañía que no crece tiene muchas menos opciones de generar interés. La mayoría de empresas que llegan al mercado con posibilidades reales crecen a doble dígito. Sin crecimiento, el universo comprador se reduce de forma muy significativa.

3. El cap table suele ser una fuente relevante de complejidad
En compañías tecnológicas es frecuente encontrar varios fundadores, fondos y business angels, cada uno con expectativas distintas. En muchos procesos, la dificultad no está tanto en el comprador como en conseguir que todos los socios estén alineados cuando llega el momento de vender.

4. La due diligence tecnológica pesa más de lo que a veces se espera
Aspectos como la dependencia de personas clave, el grado de documentación, la escalabilidad o la antigüedad de la tecnología suelen tener un impacto directo en la estructura de la operación y en el reparto del riesgo entre comprador y vendedor.

5. La valoración de una empresa tecnológica no responde a una única fórmula
Aunque se hable de múltiplos de EBITDA, ARR u otras métricas, en la práctica muchas operaciones no se cierran aplicando una fórmula estándar. El precio final suele ser el resultado de una negociación concreta con un comprador concreto, más que de una métrica aislada.

6. No todos los exits implican continuidad del proyecto
Muchos exits tecnológicos acaban integrando la compañía dentro de un grupo mayor, diluyendo la marca original. Financiaramente puede tener sentido, pero no siempre implica que el proyecto, tal y como nació, continúe en el tiempo.

Aquí podéis escuchar el episodio completo de Rainmaker, el podcast de Deale:

“No se te ocurra jamás firmar con unos vietnamitas”.

“Era un competidor directo, vio toda la información y se retiró a mitad del camino”.

“Con los corporates es siempre lo mismo: todo es burocracia, demasiadas personas opinando y al final la operación se cae sin que nadie sepa muy bien por qué”.

Yo, con el tiempo, he acabado teniendo mi propia manía muy clara, y es independiente de la nacionalidad, del sector o del la tipología del comprador. El perfil que menos me gusta en un proceso de venta es el comprador primerizo.

En mi experiencia personal son, sin duda, el tipo de comprador con más probabilidades de que la operación se caiga por el camino después de haber firmado una exclusiva. Por suerte, también son de los más fáciles de identificar. Basta con preguntar qué operaciones han hecho antes o hacer una búsqueda en Pitchbook o MergerMarket.

Los profesionales que trabajamos en M&A (asesores financieros, M&A managers dentro de las empresas compradoras, abogados especialistas, gestores de fondos de capital privado, CEOs y CFOs de compañías compradoras) funcionamos con reglas que no están escritas, pero que todos aceptamos.

Cuando un comprador firma una LOI y pide una exclusiva, se entiende que:

• tiene intención real de llegar hasta el final

• tiene capacidad efectiva de financiar la adquisición

• no renegociará condiciones sin un motivo muy objetivo tras la due diligence

• hará una due diligence completa y a fondo, en tiempo y forma, con proveedores de primer nivel

• negociará de buena fe los términos de garantías y representaciones en función de los findings y de los riesgos reales

Por su parte, el vendedor entiende que, firmada la exclusiva:

• no buscará otro comprador

• renovará la exclusiva siempre que se siga negociando de buena fe

• facilitará toda la información necesaria para la due diligence, completa, en tiempo y forma y con total transparencia

• no intentará renegociar las condiciones acordadas en la LOI sin un motivo muy objetivo

Hay que entender que, normalmente, el vendedor es un vendedor primerizo (porcentualmente, pocos son los empresarios que venden más de una empresa a lo largo de su vida).

Con un poco de suerte ha encontrado buenos asesores financieros y legales que le ayudan en el proceso.

Ahora bien, si juntas un vendedor primerizo con un comprador primerizo, la combinación puede ser mortal.

Los compradores primerizos, en muchos casos:

• no conocen las reglas del juego y no distinguen entre lo que es estándar y lo que es excepcional

• cuestionan prácticas de mercado que existen por una razón

• no entienden que el contrato gestiona riesgos, no los hace desaparecer

• cambian de criterio a mitad del proceso

• no tienen marco de referencia, no tienen con qué comparar y no saben si una postura es razonable o extrema. Cuando les comentas que una cláusula o una exigencia no es “de mercado” o es particularmente agresiva, se sorprenden

• se echan atrás en cualquier momento por falta de financiación, cambios repentinos de prioridades o por miedo, sin entender el daño que hacen al vendedor, que en muchos casos ha rechazado otras ofertas para firmar con ellos.

¿Cuándo es más probable que salga adelante una operación con un comprador primerizo?

Cuando, aunque la empresa no tenga experiencia previa comprando, el CEO sí ha liderado empresas que compraban antes o ha fichado a un profesional de M&A para liderar las adquisiciones porque ha puesto en marcha una estrategia de M&A.

O cuando está participada por un fondo de capital privado y es el fondo quien se encarga de coordinar las compras.

De hecho, si me preguntáis quién es mi comprador favorito para una empresa de lower mid market (que son las que solemos vender nosotros), son precisamente compañías respaldadas por private equity. Los fondos de capital privado se dedican en cuerpo y alma a comprar empresas y a ejecutar estrategias de roll-up y build-up. Son expertos en compras, se preocupan por su reputación y respetan las reglas no escritas del mercado. Tienen procesos y proveedores preparados, saben lo que hay que hacer y hacerlo rápido. Además, algo clave, tienen capital y tienen muy claro cómo financiar una adquisición.

Obviamente, todo comprador que hoy no es primerizo lo fue en algún momento. Si nadie les hubiera vendido su primera empresa, no existirían compradores con experiencia.

Lo entiendo, lo comparto y lo acepto.

Eso sí, que esa primera compra sea la empresa de alguien asesorado por otro. Mis clientes, si puedo elegir, mejor que no 😉

En una negociación con un adquirente, tu fuerza depende de lo amplia que sea la hoja de Excel de potenciales targets del adquirente, de su necesidad de comprar algo ya y de las alternativas que tengas tú de potenciales compradores sustitutos.

Aunque cueste entenderlo, en realidad no hay un valor intrínseco en las empresas que marque el precio, sino que existen dos variables externas que lo determinan:

1. el nivel de unicidad de la compañía

2. las dinámicas de consolidación del mercado

Estas dos variables, en conjunto, son las que marcan la fuerza de negociación y, como consecuencia, la capacidad de conseguir las mejores condiciones en una venta. De la combinación de ambas surge un cuadrante con cuatro escenarios distintos.

1️⃣ Pequeño, genérico y mercado no en consolidación

En casi todos los mercados se repite el mismo patrón. Unos pocos jugadores grandes en la parte superior, un grupo más amplio de compañías medianas en el centro y una gran cantidad de empresas pequeñas en la base. La estructura suele tener forma de triángulo. Cuanto más cerca se está de la base, mayor es el número de alternativas muy similares.

Una forma de reducir ese número de alternativas es diferenciarse y especializarse en un mercado concreto o en un vertical específico. Eso introduce cierto nivel de unicidad, aunque normalmente implica que haya menos compradores potenciales interesados, porque también hay menos clientes y menor potencial de crecimiento.

Dicho esto, el peor escenario posible es ser pequeño, generalista y operar en un mercado amplio. Si además ese mercado no está en un proceso de consolidación, la capacidad de negociación es muy reducida.

Un buen ejemplo dentro del software y el SaaS es el vertical de martech, que muestra uno de los niveles más bajos de consolidación vía adquisiciones. Se trata de soluciones con churn elevado y baja previsibilidad de cash flow a largo plazo. Aunque el marketing es importante, rara vez es software crítico para la continuidad del negocio y cambiar de proveedor no suele implicar un riesgo relevante. Esto dificulta la consolidación, ya que los compradores buscan soluciones integradas y la migración de clientes suele provocar fuertes caídas de cartera.

En este contexto, por ejemplo, una empresa que ofrece una solución para identificar y contactar influencers en Instagram, Facebook, TikTok y X, con 1M€ de ingresos netos, suele estar en una posición negociadora débil. Existen miles de soluciones similares a nivel mundial, con propuestas de valor muy próximas, en un mercado con pocos compradores activos y escasa consolidación. El resultado es que la empresa tiene pocas alternativas reales de venta, mientras que el comprador dispone de muchas opciones sustitutivas.

2️⃣ Pequeño, no diferencial, pero con consolidación

Hay mercados donde se producen altos niveles de consolidación en un momento concreto. Suelen ser mercados muy fragmentados, con multitud de empresas pequeñas y casi ninguna que haya alcanzado tamaño relevante.

En estos mercados, en determinados momentos aparecen olas de consolidación. Normalmente un primer player inicia el proceso y, una vez se demuestra que la estrategia funciona, surgen otros actores que replican el modelo. En la mayoría de los casos se trata de proyectos financiados por fondos de private equity, nacionales o internacionales.

Estos procesos suelen durar un periodo limitado, normalmente algunos años. El mejor momento para vender no suele ser el inicio, cuando solo hay un comprador activo, sino la fase intermedia, cuando existen varios consolidadores y el vendedor dispone de más alternativas reales.

Este tipo de dinámicas ya se ha visto en otros sectores. Ocurrió con los ISPs a principios de los años 2000, con las empresas de hosting en la etapa de Arsys, Acens y otros grupos internacionales, y más adelante con la consolidación de pequeñas operadoras de telecomunicaciones en torno a MásMóvil y otros actores.

En estos casos, perder la ola suele salir caro. En muchos mercados estos procesos no vuelven a repetirse hasta décadas después y transforman sectores que pasan de estar muy fragmentados a concentrarse en unos pocos grupos con marcas fuertes y economías de escala.

Cuando se da este contexto, empresas pequeñas que en condiciones normales tendrían poco mercado y una capacidad de negociación muy limitada se encuentran en una posición excepcional para realizar un exit como mínimo razonable.

En este escenario, el elemento diferencial no es la unicidad de la empresa, sino el momento del mercado.

En este momento existen sectores como los administradores de fincas, las gestorías, los centros de formación profesional, las clínicas dentales y estéticas, o las empresas de mantenimiento, en los que varios grupos están consolidando el mercado mediante estrategias de roll-up. La presencia de entre tres y cinco compradores activos en España permite cierto margen de negociación para el vendedor.

Existen también mercados con decenas o incluso centenares de compradores potenciales, como el software B2B de misión crítica o la consultoría IT. En estas áreas, a partir de un tamaño mínimo, por ejemplo 2M de ARR en software B2B o 10M de facturación en consultoría IT, las alternativas para un vendedor son amplísimas, aunque también lo son para el comprador.

3️⃣ Diferencial, pero con poca o ninguna consolidación

En este escenario la fuente de poder no viene del mercado, sino de la propia empresa. Se trata de compañías claramente diferenciadas, líderes en un nicho concreto, en una especialización muy definida, en una geografía específica o dentro de una cadena de valor concreta. No son fácilmente sustituibles, aunque el mercado en el que operan no esté viviendo un proceso de consolidación relevante.

En estos casos, el proceso no suele arrancar porque el mercado esté en consolidación, sino porque aparece un comprador concreto en un momento muy específico. Normalmente se trata de un encaje estratégico casi perfecto para ese comprador en ese momento, más que de una búsqueda sistemática de alternativas. La oportunidad tiene más que ver con el timing del comprador que con el sector en general.

En este contexto, el vendedor puede tener algunas alternativas potenciales a las que acudir si decide activar un proceso, pero el comprador, en muchos casos, no las tiene. Aunque existan otras empresas similares en teoría, es poco probable que estén disponibles o abiertas a una operación en ese mismo momento. Esto reduce de forma significativa las opciones reales del comprador y limita su capacidad de presión en la negociación.

Un ejemplo podría ser el de proveedores tecnológicos críticos dentro de una cadena productiva concreta. Por ejemplo, una empresa que desarrolla software y sistemas de visión artificial para el control de calidad en líneas de producción industriales y que ya tenga una dimensión cercana a los 10 millones de ARR.

Cuando la compañía alcanza ya un cierto tamaño y cuenta con un diferencial claro, su fuerza y capacidad de negociación pasan a ser relevantes. En estos casos, el comprador suele tener muy pocas alternativas reales disponibles y, al mismo tiempo, el vendedor puede, como mínimo, dejar entrever que existen otros potenciales interesados si decide activar un proceso. Incluso sin un mercado en consolidación, este desequilibrio permite introducir cierto nivel de FOMO en el comprador y aumenta de forma clara la probabilidad de conseguir muy buenas condiciones en la operación.

4️⃣ Diferencial y en un mercado con alta consolidación

Este es el escenario más favorable desde el punto de vista del vendedor. La empresa es claramente diferencial y, además, opera en un mercado que se encuentra en pleno proceso de consolidación, con múltiples compradores activos, capital disponible y urgencia real por ejecutar adquisiciones.

Un buen ejemplo podría ser el sector de la ciberseguridad, y en particular el de la ciberseguridad especializada. Se trata de un mercado con un nivel muy alto de consolidación, donde conviven compradores internacionales, grupos locales, compañías cotizadas, grandes integradores tecnológicos y plataformas financiadas por fondos de private equity. Todos ellos buscan adquirir capacidades muy concretas y diferenciales, tanto por crecimiento como por necesidad estratégica.

Dentro de este contexto, empresas especializadas en soluciones o productos de ciberseguridad se convierten en activos especialmente atractivos. Son compañías con barreras de entrada altas, conocimiento técnico profundo y un encaje claro dentro de plataformas más grandes.

En este escenario la competencia entre compradores es real y simultánea. No se trata de comparaciones teóricas, sino de procesos donde varios actores valoran el mismo activo al mismo tiempo. Esto permite al vendedor maximizar no solo el precio, sino también las condiciones y la estructura de la operación.

Qué miramos antes de iniciar un proceso de venta

Por eso, cuando analizamos cómo de bien se puede vender una empresa, no nos limitamos a evaluar su calidad o su nivel de diferenciación. Analizamos su posición competitiva, pero dedicamos incluso más tiempo a entender qué está pasando en el mercado, cuántos compradores reales existen y qué grado de urgencia tienen. En la práctica, el precio y las condiciones de una operación dependen mucho más de ese contexto que de la empresa en sí.

En el segmento de pequeñas y medianas empresas, un porcentaje muy relevante de las operaciones de M&A se estructuran para retener a los fundadores y al equipo directivo.

Cuando la empresa es pequeña y tiene poca estructura de dirección, es decir, es muy dependiente del emprendedor que la fundó, o cuando se trata de una compañía tecnológica, muy ligada a la capacidad de innovación y al “genio” del fundador o de los fundadores, para el comprador es clave que esas personas se queden.

En muchos casos, el mayor miedo del comprador es que, al día siguiente, o a los pocos meses, de cerrar la operación, los fundadores se marchen y le dejen una compañía que no saben gestionar o no saben cómo hacer crecer.

Pero hay otro miedo, menos explícito y muy habitual: que el fundador se quede, pero con mucha menos energía que antes.
Un emprendedor con varios millones en el banco, cobrando un sueldo fijo, puede no tener el mismo incentivo para seguir empujando al mismo ritmo, ni para romperse la cabeza pensando cómo innovar o cómo crecer, aunque siga dentro de la compañía.

Las dos estructuras más habituales en M&A con fundadores clave

En la práctica, este tipo de operaciones suelen articularse de dos maneras:

1️⃣ Venta del 100% con earn-out
2️⃣ Venta parcial (51%, 70%, etc.) con puts y calls para llegar al 100% más adelante

Estas estructuras variables no solo buscan retener al management. Además, son una forma muy habitual de acercar las expectativas de valoración entre comprador y vendedor.

Muchas compañías tienen un valor actual razonable, pero esperan crecimientos elevados y, por tanto, múltiplos más altos en el futuro. Cuando comprador y vendedor no ven el futuro igual, la estructura se convierte en la solución.

El objetivo es similar en ambos casos:

▪️ Retener al management
▪️ Alinear incentivos
▪️ Compartir el upside futuro y, en muchos casos, las sinergias

Caso práctico: SaaS B2G con crecimiento del 25% anual

Imaginemos ahora un caso concreto.

Un comprador quiere adquirir una compañía de software SaaS especializada en Gestión Administrativa y Transparencia en la gestión de expedientes electrónicos, una solución para procesar, almacenar y auditar trámites, claramente orientada al sector público.

La compañía crece a un ritmo sostenido del 25% anual. En los últimos doce meses ha facturado 2M€, con un EBITDA de 500.000€, y en el último mes presenta un MRR de 200.000€.

Tiene 25 empleados y dos fundadores, cada uno con el 50% del capital:

El CEO, que además de dirigir la compañía es quien ha definido la estrategia de go to market con las instituciones públicas y aporta un sólido know how y know who en el entorno institucional.

El CTO, que empezó a programar la solución hace siete años y lidera hoy un equipo técnico de cinco desarrolladores.

Valoración de la compañía y lógica del comprador

El comprador valora la compañía en 4x el ARR.
Con un MRR de 200.000€, el ARR asciende a 2,4M€, lo que implica una valoración de 9,6M€. Se trata de una valoración atractiva, ya que equivale a pagar casi 20 veces el EBITDA de los últimos doce meses.

El comprador está dispuesto a pagar ese precio por dos motivos.

1️⃣ Por un lado, el business plan de la compañía indica que, manteniendo un crecimiento del 25% anual, en tres años podría alcanzar 4M€ de ventas y 1,5M€ de EBITDA, lo que supone que el precio pagado hoy sería equivalente a unas 6,5x el EBITDA futuro.

2️⃣ Por otro lado, el comprador ya opera en el sector público y detecta fuertes sinergias comerciales. En su escenario más optimista, la compañía podría llegar a 7M€ de ventas y 4M€ de EBITDA en un horizonte de tres años.

El dilema del pago al cierre

El verdadero dilema aparece en el momento de estructurar el pago. Pagar los 9,6M€ íntegros al cierre implica que cada fundador recibiría cerca de 5M€ desde el primer día, quedando como único incentivo adicional un salario anual de alrededor de 120.000€. Desde el punto de vista del comprador, ese esquema no garantiza el mismo nivel de implicación, intensidad y ambición durante los años siguientes.

La forma de abordar este riesgo es introducir una estructura mixta, combinando un pago inicial elevado con un componente variable relevante.

Estructura del variable

De cara a conseguír la imlicación de los fundadores, la oferta se articula de la siguiente manera:

65% del precio al cierre, es decir, 6.240.000€, y el 35% restante ligado a un esquema variable.

Dado que el objetivo es que los fundadores permanezcan al menos tres años, el componente variable se define en función del EBITDA de 2028, utilizando esta fórmula:

35% × EBITDA 2028 × 8

Veamos cómo funciona en distintos escenarios.

Si en 2028 el EBITDA alcanza los 1,5M€, el earn-out sería:

1,5M × 8 × 35% = 4,2M€ adicionales

En ese caso, el precio total percibido sería de 10,44M€.

Si se materializan las sinergias previstas y el EBITDA llega a 4M€, el componente variable ascendería a:

4M × 8 × 35% = la bonita cifra de 11,2M€ adicionales 🤑

En cambio, si el EBITDA se queda en 500.000€, el earn-out sería:

0,5M × 8 × 35% = solo 1,4M€ adicionales. 🤬

La diferencia entre escenarios es enorme. Precisamente en este punto se entiende la lógica de este tipo de estructuras: crear una asimetría muy potente de resultados que empuje a los fundadores a seguir comprometidos y enfocados durante varios años después de la venta.

Dos formas de estructurar el mismo acuerdo

Este mismo acuerdo puede estructurarse de dos formas distintas.

Opción 1. Venta parcial con puts y calls
El comprador adquiere el 65% de las acciones por 6,24M€ al cierre y se pacta una put y una call sobre el 35% restante, a ejecutar en 2028 a un múltiplo de 8x EBITDA.

Opción 2. Adquisición del 100% con earn-out
El comprador adquiere el 100% de las acciones desde el primer día y se pacta un earn-out calculado como:

35% × 8 × EBITDA 2028

Desde un punto de vista económico, ambas estructuras son prácticamente idénticas.
El precio final depende de la misma variable, del mismo porcentaje y del mismo múltiplo.

En teoría, deberían ser casi indiferentes para los fundadores. En la práctica, no lo son.

Diferencias clave entre earn-out y venta parcial

1️⃣ Impacto psicológico
En la venta parcial, los fundadores siguen siendo accionistas relevantes. En un earn-out, el upside se percibe más como un bonus diferido.

2️⃣ Flexibilidad de puts y calls
Puede ocurrir que ninguna de las partes quiera ejecutar, prolongando la presencia de los fundadores en el capital.

3️⃣ Complejidad contractual
La venta parcial suele implicar un pacto de socios y mayor complejidad legal.

4️⃣ Dividendos
Mientras mantengan un 35%, los fundadores pueden recibir dividendos.

5️⃣ Protección frente al impago
En una venta parcial, las acciones no se transmiten si no se paga el precio.

6️⃣ Riesgo fiscal
El earn-out puede generar más incertidumbre fiscal que una venta diferida de acciones.

7️⃣ Derechos como accionista
Mantener capital implica derechos políticos y de información adicionales.

Reflexión final desde mi experiencia como asesor

Desde mi experiencia como asesor de M&A, no existe necesariamente una estructura mejor que la otra.

El earn-out suele facilitar la negociación y la documentación, lo que en operaciones pequeñas puede ser clave para cerrar. La venta parcial ofrece más garantías al vendedor, pero introduce más complejidad y algunos riesgos adicionales.

En operaciones de menor tamaño, los compradores suelen preferir adquisiciones del 100% con earn-out, tanto por simplicidad como por la posibilidad de consolidar resultados desde el primer día. Como ocurre en muchas operaciones de M&A, el debate no está solo en el precio, sino en elegir la estructura adecuada.

Uno de los momentos más incómodos para un vendedor en un proceso de M&A es conceder exclusividad a un comprador durante los típicos 60 o 90 días.

Significa dejar de hablar con otros interesados, frenar la competencia entre ofertas y abrir la empresa en canal a un único comprador, sin ninguna garantía de cierre.

Esa incomodidad es lógica. Pero la exclusividad no es un capricho. Tiene una razón de ser muy concreta y, bien utilizada, es el mecanismo que permite que el comprador haga una due diligence seria y en profundidad, que es donde está el verdadero valor para todas las partes.

Para entenderlo, basta con ver cómo funciona un proceso de venta bien estructurado.

Como asesores, contactamos a varios compradores, compartimos un infomemo tras firmar un NDA y, tras reuniones y preguntas adicionales, recibimos ofertas en forma de cartas de intenciones.

Cuando el proceso funciona, hay varias ofertas sobre la mesa. Se negocian y el vendedor elige al comprador que mejor encaja.

Ese comprador emite entonces una carta de intenciones definitiva, con las condiciones económicas y los elementos clave del acuerdo, en una oferta típicamente no vinculante sujeta a due diligence.

¿Por qué la oferta está qué sujeta a due diligence?

Porque, en ese momento, el comprador todavía no ha podido verificar la empresa en profundidad. En la práctica, solo ha tenido acceso a un documento (un infomemo) de unas 50 páginas y a algunas reuniones con los empresarios, pero no ha podido comprobar, entre otras cosas:

• Si los datos facilitados en el infomemo son correctos

• Si existen “vicios ocultos”

• Si hay riesgos no identificados

• Si se ha cumplido correctamente con impuestos, seguridad social, normativa aplicable, etc.

• Si la tecnología es realmente escalable

• Si realmente existen las sinergias y el encaje que se supone…

Todo esto solo se analiza de verdad en una due diligence.

Después de la compra, cualquier problema que aparezca será responsabilidad del comprador. Por eso el adquiriente quiere protegerse y no hará una oferta definitiva sin haber analizado la empresa a fondo.

Esto es completamente normal. Sin embargo, en la práctica, todas estas ofertas sujetas a due diligence incluyen una petición de exclusividad. El comprador presenta una oferta no vinculante y, al mismo tiempo, pide al vendedor que, durante 2 o 3 meses, no negocie con ningún otro posible comprador, con la incomodidad y el riesgo que esto implica para el vendedor.

A primera vista, esto puede parecer injusto

Desde el punto de vista del vendedor:

• Supone que tendrá que informar a los otros interesados que la negociación se ha terminado

• Se pierde presión competitiva entre compradores

• Se abre toda la información financiera, legal y operativa (en algunos casos, a un competidor)

• Se tiene que dedicar mucho tiempo a preparar y compartir mucha información (con los pocos recursos que suele tener una empresa pequeña)

• Existe el riesgo de que el comprador se retire o renegocie el precio tras la due diligence después de haber renunciado a otras ofertas.

Si la operación se cae, cuando el vendedor vuelve a contactar con compradores previamente descartados, no siempre es evidente que ellos sigan interesados ni, en caso de estarlo, en qué posición negociadora se encontrará.

Entonces, ¿por qué aceptamos esto en los procesos bien estructurados?

¿Por qué la exclusividad es un quid pro quo?

La exclusividad se concede a cambio de una inversión relevante por parte del comprador en la due diligence.

En nuestra experiencia, un comprador serio:

• Analiza la empresa en gran profundidad

• Contrata auditores y abogados de primer nivel

• Asume un coste significativo durante el proceso

Dato clave: en operaciones pequeñas (de menos de 10M de euros de EV) la due diligence puede costar alrededor de 100.000 € al comprador, y en estructuras con varias filiales internacionales puede escalar fácilmente a los cientos de miles de euros.

Precisamente este nivel de inversión es el argumento que utiliza el comprador para pedir exclusividad. La lógica es que para poder comprometerse a gastar ese dinero y dedicar recursos internos durante varias semanas, necesita tener la seguridad de que el vendedor no está negociando en paralelo con otros compradores.

Eso sí, para que este razonamiento sea válido, la inversión en due diligence tiene que ser real. La exclusividad solo tiene sentido cuando el comprador está efectivamente dispuesto a poner ese dinero sobre la mesa y a analizar la empresa en profundidad.

En una due diligence en condiciones el comprador normalmente se apoya en firmas de primer nivel en auditoría y legal, desde las Big Four (Deloitte, PwC, EY, KPMG) hasta firmas de segundo nivel muy reconocidas (BDO, Grant Thornton, RSM, Crowe), así como despachos legales de primer nivel como Garrigues, Cuatrecasas, Ecija, Uría Menéndez, Pérez-Llorca o Gómez-Acebo & Pombo.

Este nivel de proveedores implica coste, tiempo y compromiso real, y es precisamente lo que da sentido a la exclusividad concedida por el vendedor.

A partir de aquí, el equilibrio es claro.

El comprador invierte dinero y recursos en una due diligence exhaustiva, mientras que el vendedor dedica tiempo y esfuerzo, rechaza otras ofertas y concede una exclusividad de 60 a 90 días para que el comprador pueda analizar la empresa hasta el último detalle.

Aquí está el verdadero quid pro quo

Este punto es especialmente relevante y es uno de los que más insistimos en explicar a los vendedores.

El vendedor concede la exclusividad precisamente para que el comprador realice una due diligence completa y en profundidad. A cambio, el vendedor puede, y debe, exigir que las responsabilidades, los plazos y las garantías que se incluyan en el contrato de compraventa sean coherentes con los riesgos realmente detectados durante esa due diligence.

Cuando se identifican riesgos concretos, estos deben:

• Detallarse muy concretamente

• Discutirse

• Valorarse de forma específica

El vendedor debe poder rebatirlos con datos y argumentos (por ejemplo, sobre la probabilidad real de una sanción por una contingencia de seguridad social o un posible incumplimiento en protección de datos).

Estos riesgos específicos se reflejan en el contrato en un apartado concreto llamado Specific Indemnities, donde el vendedor responde de forma clara y delimitada, ya sea de manera ilimitada para ese riesgo concreto o hasta un importe máximo pactado.

Fuera de estos riesgos específicos, las garantías generales deben estar limitadas a un nivel razonable que permita al vendedor disponer de su dinero con normalidad, sin la preocupación de tener que responder con la totalidad del precio cobrado durante varios años.

Una due diligence bien hecha permite a ambas partes evaluar riesgos reales y negociar de buena fe el nivel de garantías (y, en algunos casos, avales o escrows) en base a hechos concretos.

Por eso insistimos en que una due diligence profesional y en profundidad es tan importante para el comprador como para el vendedor.

Cuando no hay quid pro quo 🚨

Por el contrario, no tiene ningún sentido firmar una exclusividad si el comprador no cumple su parte. Si el adquiriente no invierte de forma seria en la due diligence (en tiempo, recursos y proveedores de calidad) y no analiza la empresa con el objetivo de poder acotar las garantías al riesgo real, la exclusividad pierde completamente su razón de ser.

No hay quid pro quo.

En ausencia de una due diligence rigurosa, el comprador tenderá a exigir garantías prácticamente ilimitadas, simplemente porque no ha podido evaluar los riesgos. Cuando los riesgos no están bien acotados, la reacción natural es intentar cubrir el 100 % de los posibles escenarios.

En la práctica, esto implica que el vendedor no podrá disponer libremente del dinero recibido hasta que transcurran los plazos de responsabilidad, que habitualmente llegan hasta 5 años en materia fiscal, laboral y de seguridad social.

🚩Red flag clara: cuando un comprador pide exclusividad pero no está dispuesto a invertir de forma seria en una due diligence profesional y en profundidad (nada de revisiones limitadas ni red line due diligences), el problema no es la exclusividad, es el comprador.