CEO Fundador: “De verdad que no hay quien entienda a los fondos de Venture Capital. Prefieren vender la compañía a 40M que levantar la nueva ronda de 20M a los 100M post-money que nos están valorando. Si hace solo tres meses su única obsesión era que siguiéramos gastando y creciendo…”
Cuando vas por la ruta de levantar capital con los fondos de capital riesgo, más te vale entender en lo que te estás metiendo, y que muchas veces la ruta que te empujarán a seguir tiene tanto que ver con en qué fase está su fondo como con la situación de tu compañía.
Un fondo de venture capital te mide de una forma muy distinta a como tú mides tu negocio como emprendedor. Tú estás mirando tu ARR, tu ritmo de crecimiento, los márgenes, cómo captar y mantener el talento, tu ratio LTV/CAC, la ronda que viene, o el mejor momento para hacer un exit con tu criterio de CEO.
Tu inversor mira otra cosa completamente distinta, con sus propias siglas, su propio calendario y sus propios jefes, que son sus LPs (Limited Partners, que no es más que una forma elegante de decir sus propios inversores). Esa forma distinta de medir es la que hace que el mismo inversor que hace unos meses te empujaba a quemar caja y crecer sin parar hoy prefiera una salida digna a esperar la que tú consideras una súper venta a unos años vista.
Tu inversor no te está midiendo a ti
Cuando un fundador me dice que a su lead investor se le ha ido la olla, lo que típicamente le pregunto es si sabe en qué año de vida está el fondo que le invirtió, y si está en proceso de fund raising de un nuevo fondo.
El error de base es pensar que el consejo que te da tu inversor, o su exigencia, depende sobre todo de cómo va tu compañía. En realidad depende también bastante de cómo le va a él frente a sus propios inversores. Un fondo de venture capital es un vehículo con una vida útil concreta, unos compromisos concretos con sus LPs, y una necesidad recurrente (fácilmente cada tres años) de volver a levantar el siguiente fondo. De hecho, algunos te dirán que realmente el único objetivo de un fondo es estar en condiciones de levantar el próximo.
Las cifras que de verdad le importan a tu VC
Cuando tú estás viendo tus cifras y tus KPIs, el fondo los está viendo en el conjunto de cómo va el fondo desde el cual se ha hecho la inversión, y en comparación con las demás inversiones de dicho fondo.
Para entender cómo te mide a ti un fondo y por qué toma determinadas decisiones, hay que entender las métricas con las que un fondo se evalúa a sí mismo, y con las que sus LPs lo evalúan a él.
▪️TVPI (Total Value to Paid-In) es el retorno total del fondo sobre el papel.
Es lo que ya ha distribuido más el valor actual, no realizado, de lo que todavía tiene en cartera, dividido entre el capital que los LPs han desembolsado. Es la cifra “bonita” que se enseña a los LPs en los informes que reciben trimestralmente.
El TVPI es un ratio muy importante en los primeros años de un fondo de VC, cuando todavía no se ha realizado ningún exit (o muy pocos) de las inversiones.
Imaginemos que un fondo, en sus primeros 24 meses, ha realizado 10 inversiones de una media de 1M cada una, a un post-money de 5M cada inversión. Si al año ninguna de estas inversiones ha levantado una nueva ronda, el valor de estas inversiones será el mismo que lo invertido, aunque estas compañías hayan crecido en ventas un 200% de media.
¿Por qué? Porque la forma de valorar su cartera es el valor al cual han entrado en la compañía, más si ha habido una ronda posterior a un valor más alto, y menos si ha habido un down round. El valor es el de la última ronda, no de lo bien o mal que le esté yendo a la compañía.
Esto es más la norma en fondos pequeños o jóvenes, con menos recursos internos para valorar su cartera. Los fondos grandes suelen ir un paso más allá y ajustan la cartera con múltiplos de comparables cotizados, aplicando un descuento sobre esos múltiplos porque no es fácil vender esas posiciones rápido. Pero incluso con ese ajuste, el ancla casi siempre sigue siendo el precio de la última ronda, no el crecimiento real del negocio.
Esto te explica por qué los fondos tienen mucho interés en que haya nuevas rondas, y obviamente a valoraciones lo más altas posible. De hecho, en muchos casos prefieren que sea a un valor más alto y con peores condiciones (por ejemplo, unas acciones con derechos preferentes) que a un valor más bajo. Porque claro, no luce lo mismo en el informe.
Esto es especialmente importante cuando van a levantar el próximo fondo. Porque a los tres años de haber levantado el primero es muy difícil que tengan muchos exits, y el éxito del fondo se mide en función de las rondas de sus participadas.
“Ahh, es que en cartera tengo cuatro compañías que han levantado una Serie A a 50M de valoración, y dos que están en una Serie B a 200M de valoración. Vamos ya por un TVPI de 2x.”
¿Te preguntabas por qué había tanta presión para que crezcas y levantes la próxima ronda ya?
¿No será que están justamente ahora en pleno fund raising?
▪️DPI (Distributions to Paid-In) es la otra cara de la moneda.
Es el dinero real que ya ha vuelto a los bolsillos de los LPs, dividido entre lo que pusieron. Nada de valoraciones sobre el papel, nada de “vale mucho si algún día se vende”.
El DPI no es algo que los LPs esperen ver moverse desde el primer día. Nadie espera que un fondo empiece a devolver dinero nada más arrancar, así que en los dos o tres primeros años es normal que sea cero o casi cero, y a nadie le preocupa. Pero a partir del año tres o cuatro, deja de ser una cifra sin importancia y empieza a pesar mucho más, sin que eso signifique que dejen de mirar también el TVPI, que les sigue dando una idea del retorno potencial del fondo.
Esto es posiblemente lo que le estaba pasando al fondo del fundador de la cita con la que abría este artículo, el que prefería vender la compañía a 40M antes que levantar la ronda de 20M a los 100M post-money que le estaban ofreciendo. Puede que ese fondo llevara ya tres o cuatro años de vida, y que sus LPs empezaran a presionar por ver alguna distribución real, cansados de tener solo beneficios sobre el papel. O puede que el propio fondo estuviera a punto de salir a levantar su próximo vehículo, y necesitara enseñar algo de DPI real a sus futuros LPs, no solo TVPI.
▪️IRR (Internal Rate of Return) mide la rentabilidad anualizada teniendo en cuenta cuándo entra y sale el dinero, no solo cuánto.
Si el fondo necesita, por ejemplo, un 15% anual para cumplir con lo prometido a sus LPs, una posición que vale 10M hoy tiene que valer 11,5M dentro de un año y 13,23M dos años después solo para mantener esa misma rentabilidad. Cada año que pasa sin que el valor suba a ese ritmo castiga el IRR, y si además la siguiente ronda diluye al fondo y cada año adicional retrasa el DPI, la cuenta cambia rápido. A menos que haya una razón de peso para seguir esperando, muchas veces compensa más vender ya a un múltiplo modesto que aguantar por uno mejor que tarda en llegar, salvo que el fondo ya haya alcanzado el payback, es decir, ya haya devuelto el capital invertido a sus LPs y esté jugando con las ganancias. Esa combinación, casi siempre, es lo que genera la presión.
Además de la comisión de gestión, el gestor tiene el carried interest, normalmente el 20% de las ganancias del fondo. Pero para empezar a cobrarlo, primero tiene que devolver a sus LPs una rentabilidad mínima pactada de antemano, el hurdle rate, que en venture capital suele rondar el 8% anual. Mientras el fondo no supere ese 8% anual acumulado, el gestor no ve un euro de carried interest (que és donde realmente hacen el agosto los gestores del fondo si la cosa va razonablemente bien), así que cuanto más tarde en devolver capital, más lejos queda ese momento. Es otra razón, además de las comisiones, por la que a un fondo maduro le compensa vender ya en vez de esperar a un múltiplo mejor que tarda en llegar (si es que llega).
Diez años no es una forma de hablar
Un fondo de venture capital tiene un plazo típico de diez años, con extensiones pactadas de antemano con sus LPs, y dos fases que tipicamente se solapan en parte. Un periodo de inversión de tres a cinco años, y un periodo de cosecha en el que el foco pasa a gestionar lo que ya tiene en cartera y buscar (o empujar) exits.
Durante el periodo de inversión, el fondo cobra a sus LPs una comisión de gestión típica del 2% anual sobre el capital comprometido, no sobre lo invertido. Es lo que paga los gastos de la gestora y las nóminas del personal, pase lo que pase con el fondo (que vaya bien o de pena). En el periodo de cosecha esa comisión suele bajar, tipicamente primero a un 1,5%, después a un 1%, y ya calculada sobre el capital invertido en vez del compromiso total. En diez años, el conjunto de comisiones puede sumar entre un 15% y un 18% del capital comprometido, así que, como podrás imaginar, pesa mucho sobre la rentabilidad final.
Es en ese punto donde chocan los intereses de LP y gestor. Al LP le molesta esperar su dinero, pero también le molesta seguir pagando comisión por un capital que ya no se está invirtiendo en nada nuevo. Al gestor le pasa justamente lo contrario. Si la comisión baja o desaparece (a los 10 años), pierde buena parte del incentivo económico para dedicarle tiempo a las últimas compañías que no han sido vendidas. Por eso, cuando el plazo se acerca a su fin, cada start-up que sigue sin venderse se transforma en lo que en la jerga se llama un tail asset, y su obsesión suele ser “vendamos eso ahora, a lo que sea, y cerremos el p…. fondo”.
Para qué te sirve saber todo esto
Entender cómo funciona un fondo te da mucha más visibilidad sobre lo que va a hacer tu inversor, y qué palanca tienes tú frente a él cuando llega el momento de vender tu compañía.
Saber en qué fase está tu inversor (si está en pleno fund raising, si ya tuvo los dos exits que le devolvieron el fondo a sus LPs, o si está en pleno periodo de desinversión) es justo el tipo de información que cambia cómo negocias con tus inversores en el momento del exit.
Porque te lo digo yo, en el exit vas a tener que lidiar con los compradores y, a la vez, con tus inversores, y a veces la negociación con los segundos es más tensa y compleja que la primera (yo he vivido una cuantas muy “divertidas”).
“Invirtieron en la última ronda hace solo un año a 20 millones de valoración, no creo que acepten vender por 10 millones.”
Pues sí, si creen que 10 millones es un mal negocio porque pueden conseguir 20 millones a corto con otro comprador, puede que digan que no. Pero si tu compañía es ya un tail asset más en su balance, puede que acepten vender hasta por 5 millones o renunciar a sus derechos preferentes.
Lo contrario también es cierto. Si tu compañía es una de esas dos o tres apuestas que pueden devolver el fondo entero, no vas a conseguir que te dejen vender antes de que hayan capturado ese potencial. Te van a empujar a seguir creciendo, y si el obstáculo eres tú, un CEO empeñado en vender pronto, es más probable que te cambien a ti antes que dejar escapar la operación que necesitan.
Tengo la curiosidad de saber la estadística de cuántas empresas sobreviven a los VC y prosperan a largo plazo. Intuyo que deben ser muy poquitas las que consiguen superar este proceso...
Cuando tengo conversaciones al respecto, nunca he tenido claro cómo clasificar a los VC: si como una herramienta poderosa, apta solo para los muy entendidos, o como un instrumento de saqueo y destruccion, apto solo para suicidas.