El Retorno de las SPACs
Lo que los promotores no te explican cuando te proponen una SPAC como vía de exit
Allá por 2021, cuando empecé como asesor de M&A, casi todos los emprendedores que querían vender su empresa me planteaban lo mismo: podían ir a un comprador estratégico, a un private equity, o a una SPAC.
“Pero idealmente una SPAC.”
Y yo les preguntaba por qué preferían esa opción.
“Es que los private equities vienen con el Excel, con el EBITDA, con los descuentos de flujos de caja...”
“Los estratégicos, esos saben demasiado. Les das todas las sinergias y luego no te las pagan.”
“Ahora, las SPACs, esos pagan una pasta. A fulano le pagaron 30 veces ventas.”
En marzo de 2022 escribí un artículo en Expansión titulado ‘El fin de las SPAC y de las compañías que no deberían haber llegado a estar cotizadas’, en el que argumentaba que el problema de estos vehículos era estructural, que estaban construidos para enriquecer a sus patrocinadores y no a sus inversores, y que la burbuja, aunque aún no había terminado de pincharse, ya estaba desinflándose.
Ahora, en 2026, las SPACs vuelven a aparecer con fuerza. Se habla de un renacimiento, de una nueva era de disciplina y madurez, y de SPACs enfocadas al deep tech. ¡Parece que nunca aprendemos!
¿Qué es una SPAC, exactamente?
Para los que no sabéis qué es una SPAC, os lo intento resumir sin demasiados tecnicismos (y sin rodeos 🤠).
Una SPAC (Special Purpose Acquisition Company) es una empresa sin actividad económica real que cotiza en bolsa. Sus promotores recaudan capital de inversores a través de una OPV, con la intención de fusionar este vehículo con una compañía que buscarán posteriormente. El dinero recaudado en la salida a bolsa va a un fondo fiduciario, y los promotores tienen tipicamente 24 meses para encontrar una empresa privada con la que fusionarse. Si no encuentran nada, devuelven el dinero. Si encuentran una empresa, se fusionan con ella y esa empresa privada pasa a cotizar en bolsa, saltándose gran parte del proceso regulatorio habitual.
Sería algo como un fondo de búsqueda cotizado, pero con una diferencia crucial: en un search fund los buscadores tienen todo el incentivo del mundo para encontrar una buena empresa porque su remuneración está vinculada al éxito de la operación a largo plazo. En una SPAC, el promotor cobra principalmente por hacer la fusión con la compañía que encuentra, no por si la compra resulta buena a cinco años vista.
Por qué suelen fracasar
Entrando en un poco más de detalle.
Los promotores invierten unos pocos millones (que sirven fundamentalmente para financiar la salida a bolsa y sus sueldos), y a cambio reciben hasta el 20% del capital de la empresa resultante de la fusión, en warrants y acciones gratuitas, por el “simple hecho” de haber promovido el vehículo y encontrado un target. Esa participación solo tiene valor si se cierra una operación, si la SPAC se liquida sin haber hecho ninguna adquisición, el promotor pierde su inversión inicial.
Esto genera una selección adversa brutal. Cuando se va acabando el plazo, el promotor tiene incentivos para cerrar una operación aunque la empresa target esté sobrevalorada o no esté lista para cotizar. Y las empresas que eligen la vía SPAC en lugar de una OPV tradicional, ¿por qué lo hacen? En muchos casos, porque saben que no superarían el escrutinio de una OPV convencional que supone los largos meses de preparación, el diálogo con los reguladores (SEC, CNMV, etc.), el road-show con inversores institucionales profesionales. Todo eso existe por una razón, ya que filtra a las empresas que no están listas, pero resulta que las SPACs se saltan ese filtro.
Los datos del fracaso de las SPACs
Algunos datos sobre el gran fracaso de las SPACs.
→ Un estudio de Jay Ritter, catedrático de la Universidad de Florida que cubre el período 2012-2024, muestra que los retornos de las de-SPACs estuvieron muy por debajo del mercado en cada uno de los años del período, con diferencias de hasta el 73,6%. Fuente
→ Las fusiones completadas en 2021 perdieron una media del 67% de su valor. Las de 2022, el 59%. Más del 90% de las empresas que salieron a bolsa vía SPAC entre 2020 y 2022 cotizaban por debajo de los 10 dólares, el precio original de emisión, a finales de 2023. Fuente
→ La tasa de liquidación de SPACs (es decir, los que no encontraron ningún target y devolvieron el dinero) pasó de menos del 1% en 2021 al 67% en 2023. Fuente
→ Solo en 2023, al menos 21 empresas que salieron a bolsa vía SPAC se declararon en quiebra, con pérdidas acumuladas superiores a 46.000 millones de dólares en valor bursátil. Fuente
→ El 44% de las empresas que salieron vía SPAC y presentaron sus cuentas anuales en 2023 incluían advertencias de going concern (duda sobre su capacidad de seguir operando), frente al 22% de las empresas comparables que salieron por OPV tradicional. Fuente
Algunos de los ejemplos de fusiones con SPACs más conocidos:
WeWork: de $47.000 millones a concurso de acreedores en 2023 tras salir vía SPAC (a valor $9.400 millones). Un caso icónico de destrucción de valor que, cómo no, acabó en docuserie de Netflix
Nikola: valorada en $27.600 millones, fraude, concurso de acreedores en febrero de 2025 con liquidación de activos.
Lordstown Motors: $5.000 millones de valoración, menos de 40 camiones vendidos, concurso de acreedores en 2023.
Lucid Motors: acumula más de $13.000 millones en pérdidas y ha caído un 98% desde su cotización máxima.
España también tuvo su momento SPAC
Wallbox, la startup barcelonesa de cargadores para coches eléctricos, salió a la Bolsa de Nueva York en octubre de 2021 tras fusionarse con Kensington Capital Acquisition Corp. II, con una valoración de 1.500 millones de dólares.
Hoy cotiza en torno a 2,5 dólares. Una caída del 95% desde su fusión con la SPAC. En noviembre de 2024 recibió una notificación de incumplimiento de la Bolsa de Nueva York por capitalización insuficiente, con plazo para corregirlo o ser expulsada. Los ingresos del Q4 de 2025 cayeron un 10% interanual y sigue siendo una máquina de perder dinero.
Martín Varsavsky captó 271 millones de dólares en el Nasdaq en 2021 con Levere Holdings, una SPAC para comprar una empresa europea de movilidad. El equipo incluía a Stefan Krause, fundador de Canoo (otra SPAC que terminó mal). En marzo de 2023, Levere Holdings devolvió los 271 millones a sus accionistas. No había encontrado ninguna empresa con la que fusionarse en los dos años de plazo. Todo hay que decirlo: al contrario de muchos promotores del ciclo 2020-2021, Varsavsky tuvo la buena fe de no forzar una mala transacción solo por no perder su inversión inicial. No encontró ninguna empresa con quien fusionarse y se acabó.
RESCAP, impulsada por Banco Santander, Allianz y Alantra, levantó en torno a 600 millones de euros con el objetivo de adquirir una compañía europea. Mismo desenlace: en 2023 devolvió el capital sin haber ejecutado ninguna operación. Como en el caso de Varsavsky, tuvieron la decencia de no hacer un mal trato por cumplir el expediente. Pero 600 millones inmovilizados durante años sin generar retorno no es exactamente un éxito.
Codere Online cotizó por la vía SPAC en 2021, una apuesta 🎲😏, como mínimo discutible vista en perspectiva. Sigue cotizando y no está quebrada (un gran éxito para una SPAC), pero cotiza todavía alrededor de un 20% por debajo del precio de salida. Ha tenido problemas para presentar sus cuentas en plazo, con aviso de delisting incluido (ya resuelto). No es un fracaso total, pero está lejos de ser un éxito. Es un buen ejemplo de que el “fast track” mediante fusión con una SPAC ha llevado al mercado compañías que no estaban preparadas para ser cotizadas, ya que le cuesta hasta presentar sus cuentas en tiempo y forma.
Ahora vuelven otra vez
En 2025 se lanzaron en Estados Unidos más de 130 SPACs (supusieron el 40% de las salidas a bolsa en Estados Unidos en el año), captando en torno a 25.000 millones de dólares, lo que supone un claro repunte frente a 2024. En los dos primeros meses de 2026, cerca de 50 SPACs ya han recaudado alrededor de 10.000 millones de dólares. ¡Las SPACs representan cerca del 89% del número de salidas a bolsa (en EE.UU.) en lo que llevamos de año!
¿Qué ha cambiado esta vez?
Fundamentalmente la regulación. La SEC aprobó en julio de 2024 un paquete de nuevas normas que afectan a todas las SPACs cotizadas en EE.UU. Los cambios principales son cuatro:
Se acabaron las proyecciones infladas sin consecuencias. Hasta 2024, los promotores podían publicar modelos financieros a cinco años modelo “hockey stick”, esos donde todo crecía un 100% anual y la rentabilidad llegaba siempre “a tres años vista”, sin asumir ninguna responsabilidad legal. Ahora esas proyecciones pueden tener consecuencias legales.
Más transparencia sobre lo que cobra el promotor. Ahora hay que revelar exactamente cuánto se lleva el promotor y bajo qué condiciones, algo que antes, increíblemente, no era obligatorio.
Declaración de conflictos de interés. Si el promotor tiene intereses cruzados con la empresa target, tiene que decirlo explícitamente, otra cosa que antes tampoco era obligatoria.
Los bancos asumen responsabilidad. Los bancos que participan en la operación están obligados a emitir una opinión independiente sobre si el precio de la fusión es justo para los accionistas.
¿Es suficiente para cambiar la naturaleza del vehículo? Francamente lo dudo mucho. Pero al menos ya no es el salvaje oeste que fue entre 2020 y 2022.
En los últimos años, ninguno de los emprendedores con los que trabajo ha vuelto a mencionar las SPACs como opción de salida. Pero con los titulares celebrando el renacimiento del vehículo y con nuevas SPACs captando capital cada semana, me temo que no tardará mucho en volver a oír:
”Joshua, ¿por qué no me buscas una SPAC que nos compre?”