Papel mojado, pero cuesta caro romperlo
Por qué las LOIs cortas y no vinculantes te dejan en mejor posición
He visto más de una carta de intenciones (LOI) de veinte páginas entregada por el comprador, en las que se detallan de antemano la mayor parte de los puntos que suelen negociarse en el contrato de compraventa (SPA). En la práctica es eso: un SPA corto disfrazado de carta de intenciones, típicamente super “buyer friendly” y con condiciones leoninas.
También me ha pasado la versión contraria. El empresario que, antes de firmar una LOI, me dice algo así:
“Joshua, sería bueno incluir también esto…. el detalle de los sueldos de los managers y sus subidas en los próximos 3 años, un cap del 20% sobre las reps & warranties, un survival period de las garantías fiscales que no supere los 3 años, que se mantenga la oficina en la zona norte de Madrid, que se defina ya que es «Good Leaver» y «Bad Leaver» no sea que nos la cuelen.”
Yo a partir de allí, lo paro y le explico que todo esto, de verdad, lo vemos después… ya lo negociaremos…
Vamos desde el principio
En una operación del lower mid market (entre 5M y digamos 100M de valor de empresa), el proceso suele ir así. Varios compradores potenciales acceden a un material limitado después de haber firmado un NDA: el Information Memorandum, alguna reunión con el equipo directivo, una ronda de preguntas y respuestas, quizás un primer paquete de datos.
No a un data room donde pueden realizar una due diligence completa.
Con esa información, cada posible adquirente presenta una oferta en formato LOI, típicamente no vinculante y sujeta a una due diligence satisfactoria, y normalmente pide exclusividad para hacer la due diligence si resulta ganador.
Mientras que en los deals grandes (por encima, por ejemplo, de 100 millones de valor de empresa) el proceso es distinto. El vendedor prepara un data room completo desde el principio, invita a varios “bidders” a hacer la due diligence en paralelo, compitiendo entre ellos, y el ganador firma una LOI vinculante, porque ya se ha hecho el trabajo de verdad antes de firmar.
Ese modelo solo funciona en operaciones grandes. En las pequeñas, ningún comprador está dispuesto a gastar el dinero y el tiempo de analizarlo todo a fondo si solo tiene una posibilidad entre varias de ganar. Demasiado esfuerzo y demasiado dinero para una empresa pequeña.
Papel mojado, pero con fuerza moral
Si la LOI no es vinculante y está sujeta a due diligence, en términos legales es papel mojado. Nada obliga a nadie a mantener lo que ahí se escribió.
Entonces, ¿por qué pelear por algo sin validez legal?
Hasta cierto punto tiene sentido esta pregunta. Una LOI no vinculante sujeta a due diligence se puede renegociar por completo. Nada obliga legalmente a nadie a mantener el precio, ni la estructura, ni francamente ninguna otra condición.
Sin embargo, en la práctica, casi ningún comprador serio (gente que ya ha comprado y tiene experiencia en operaciones de M&A) se salta lo que se escribió en la LOI sin una razón de peso. Se considera una falta grave de forma en la industria. Un comprador que renegocia sin justificación algo que él mismo puso por escrito está mandando una señal muy clara sobre cómo va a comportarse el resto del proceso, y sobre todo, después del cierre.
Así que aunque la LOI no obligue legalmente, sí obliga moralmente.
¿Tiene sentido negociarlo todo antes de la due diligence?
Si casi todo lo que se firma en la LOI puede verse afectado por lo que aparezca en la due diligence, cabe preguntarse si tiene sentido negociarlo con detalle antes de hacerla.
Algunos compradores lo intentan de todas formas, y no por capricho. Han desarrollado un método. En un mercado con mucha oportunidad, prefieren comprar desde una posición de fuerza, sin tener que negociarlo todo después de la due diligence, cuando ya están mucho menos fuertes. “Estas son mis condiciones, son las mismas para todos, lo tomas o lo dejas.”
Un comprador después de la due diligence está en una posición mucho más débil que al principio. Está ya invertido, ya que se ha dejado el dinero del auditor, del fiscalista, de los abogados. Ha comprometido tiempo de su propio equipo, a veces credibilidad frente a su comité de inversión. Echarse atrás ya no es gratis, y eso un buen asesor del vendedor lo sabe y lo puede usar para ganar fuerza en la negociación.
Mi manera de verlo
Ya que la LOI es papel mojado en términos legales, yo prefiero fijar solo cinco o diez puntos y decir con claridad que esos no se tocan. El resto se negocia después, cuando todos estemos cómodos con el deal y con la due diligence hecha.
Ese “después” es el mejor momento para negociar de verdad. El comprador ya ha visto los riesgos y las oportunidades reales de la empresa, quiere seguir adelante, y se ha dejado seis cifras en la due diligence. El vendedor está ilusionado, ha abierto todos sus libros, ha dicho que no a otros compradores. Las dos partes están invertidas y las dos quieren que el acuerdo se cierre.
Con toda la información sobre la mesa y ambas partes comprometidas, es mucho más sencillo encontrar aquel equilibrio necesario para el clásico win-win.
Lo que sí debe llevar una LOI corta
En mi opinión el texto de una carta de intenciones debería caber en una o dos páginas y contener solo lo imprescindible:
Precio y estructura general (cuánto al cierre, cuánto diferido, si hay earnout previsto y con qué lógica)
Cómo se financia la operación por parte del comprador
Estructura del deal (compra de acciones, de activos, fusión)
Plazo y condiciones para llegar al cierre
Exclusividad, y durante cuánto tiempo
Qué partes de la LOI sí son vinculantes (normalmente confidencialidad, exclusividad y reparto de costes, aunque el resto no lo sea)
La lógica del deal, sobre todo si el comprador es un estratégico. Por qué esta operación tiene sentido para él, qué busca de verdad
Qué se espera de los accionistas y gestores actuales tras el cierre. Si se quedan, y durante cuánto tiempo aproximadamente
Poco más, ya tendremos tiempo de pelearnos sobre las 100 páginas del contrato de compraventa cuando lo haya redactado el comprador.
¿Qué sentido tiene, por ejemplo, intentar que el comprador se comprometa a no exigir un escrow, si después de la due diligence detecta algún riesgo importante y nos dirá: “oye, no habías dicho nada sobre esa contingencia fiscal, posiblemente porque no sabías que la tenías, pero claro, lo que te he prometido entenderás que no lo puedo mantener”?
Y francamente pocos argumentos tendremos para decirle que pues sí lo has firmado en la LOI.
Las rarezas que sí conviene cerrar ya
Lo básico de la LOI, precio, estructura, exclusividad, me gusta corto. En la mayoría de los deals no hace falta nada más, todo es bastante estándar. Pero en algunos, hay algo concreto de esa empresa que hace saltar la alarma, y en ese caso sí conviene dejarlo cerrado antes de avanzar.
Por ejemplo, tuvimos un cliente que había cobrado una subvención en seis de los últimos siete años. Para nosotros era EBITDA recurrente sin discusión, pero sabíamos que un comprador podía intentar sacarla del cálculo post due diligence alegando que “una subvención nunca es recurrente”. Lo dejamos explícito en la LOI antes de firmar.
Otro cliente tenía comprado bastante más stock del que necesitaba, aprovechando una “oferta que no podían rechazar” de un proveedor. Hablamos de una cifra relevante. Quisimos dejar constancia desde la LOI que ese exceso se reconocía y de qué forma, en lugar de dejarlo para una discusión tardía sobre qué es “normal” tener en el almacén, porque en nuestra opinión este stock de más tenía que sumar al precio, por lo menos en parte (y otra vez era una cuantía no insignificante).
En otro caso, en una reunión, el comprador comentó de pasada que su grupo cobra una management fee a las filiales. Entendimos que esto iba a afectar directamente al EBITDA futuro y, por tanto, a cualquier earnout. Pedimos que la cifra quedara explícita en la LOI, para que no apareciera como sorpresa el día de calcular el earnout.
En los tres casos el razonamiento fue el mismo. Sabíamos que ese tema iba a salir e iba a ser conflictivo y relevante, así que preferimos cerrarlo en la LOI, cuando todavía había buena voluntad entre las partes.
Al final, mi consejo con las LOIs se parece bastante al que le doy a mis clientes con casi todo lo demás en un proceso de venta. Cuanta menos munición gastes en la batalla equivocada, más te queda para la que sí importa 😉