Procesos Competitivos en Operaciones de M&A
Cómo cambia el proceso cuando la empresa es pequeña frente a cuando tiene mayor tamaño.
Cuando una empresa sale al mercado, el tamaño influye mucho en cómo se diseña un proceso competitivo.
Desde fuera puede parecer que todas las operaciones siguen un patrón parecido. Primero se contacta con compradores, se reciben ofertas, se negocia con uno de ellos y finalmente se cierra y se cobra (si todo sale como previsto). En la práctica, la dinámica cambia bastante según el tamaño de la empresa.
En compañías más pequeñas, el proceso suele tener competencia al principio, pero en una segunda fase se transforma en una negociación bilateral y en exclusiva, normalmente sin una oferta vinculante y con riesgo hasta la firma⚠️.
En deal pequeños, se empieza contactando con varios compradores, se firman NDAs, se comparte un infomemo, unas proyecciones y posiblemente un data pack, y se reciben ofertas en forma de LOIs no vinculantes.
En esa fase inicial puede haber un buen nivel de competencia. Si varias partes presentan una carta de intenciones (LOI), el vendedor puede comparar precio, estructura de pago o condiciones. No es exactamente una subasta, pero tener más de un interesado permite introducir cierta presión competitiva para intentar conseguir la mejor oferta posible.
El punto delicado, desgraciadamente e inevitablemente, llega después. Relativamente pronto hay que seleccionar a un comprador y firmar exclusividad para que realice la due diligence.
Eso implica dos cosas importantes.
Primero, el resto de compradores quedan fuera del proceso. Dentro de la exclusividad suele incluirse una cláusula que establece que el vendedor no puede seguir negociando con otros compradores y debe paralizar cualquier conversación en curso.
Decir que no a otros interesados sin tener la venta completamente cerrada (o al menos bien encaminada) implica asumir un riesgo relevante. Si finalmente la operación no se cierra, retomar conversaciones con los compradores descartados puede resultar bastante complicado. Incluso en el caso de que sigan interesados unos meses después, existe la posibilidad de que ya hayan avanzado con otras oportunidades o incluso adquirido a un competidor.
Segundo, la oferta que ha ganado la exclusividad no es vinculante y está sujeta a lo que aparezca en la due diligence.
En la práctica, eso significa que el comprador todavía no está comprometido a cerrar la operación en las condiciones de la LOI. Durante la due diligence puede revisar en detalle la información financiera, legal, fiscal y operativa de la empresa. Si detecta algo que no encaja con lo que esperaba, puede decidir no seguir adelante con la operación.
Otra posibilidad es que utilice lo que encuentre en la due diligence para intentar renegociar las condiciones del acuerdo, ya sea en precio, en la estructura del pago o en determinadas cláusulas del contrato. Por eso, aunque la LOI marque un punto de partida para la negociación, todavía queda bastante camino hasta que la operación esté realmente cerrada. Muchos empresarios, cuando ven esta dinámica por primera vez, me plantean una idea bastante lógica:
“¿Por qué no podemos dejar que varios compradores hagan la due diligence al mismo tiempo? Así no tengo que decirle que no a nadie ni firmar exclusivas”
Otra variante frecuente de la misma idea es permitir que un comprador haga la due diligence, pero sin exclusividad, manteniendo conversaciones abiertas con otros interesados por si aparece una oferta mejor.
Sobre el papel parece una buena forma de proteger la posición del vendedor. En la práctica, ningún comprador con un mínimo de sentido común lo acepta.
La due diligence cuesta tiempo y dinero
Hay que entender que entre abogados, auditores, asesores y recursos internos, el comprador puede gastar una cantidad relevante antes de cerrar una operación. Puede llegar facilmente a los cientos de miles de euros.
Para el comprador, empezar una due diligence sin exclusividad significa asumir ese coste mientras el vendedor puede seguir negociando con otros y terminar cerrando la operación con un tercero.
Por eso la respuesta del vendedor suele ser bastante clara:
“Estoy dispuesto a invertir tiempo y dinero en analizar la empresa, pero solo si tengo exclusividad.”
Ese equilibrio explica por qué en muchas operaciones de menor tamaño el proceso converge relativamente pronto hacia un único comprador.
Una vez firmada la exclusividad, el proceso pasa a ser mucho más bilateral y el comprador y vendedor trabajan juntos en la due diligence y en la negociación del contrato de compraventa.
Cuando el tamaño crece, cambia la dinámica
Ahora, en operaciones más grandes la lógica del proceso es distinta.
Las compañías atractivas de mayor tamaño (en España, yo diría que empresas con un enterprise value por encima de los 100 millones de euros) permiten organizar procesos realmente competitivos, en los que varios compradores analizan la empresa al mismo tiempo.
En estos casos suele ocurrir algo que rara vez pasa en operaciones pequeñas:
varios compradores acceden al data room en paralelo
realizan due diligence simultáneamente
presentan ofertas vinculantes al final del proceso
El comprador asume más riesgo porque el tamaño de la operación y el potencial de retorno justifican invertir recursos antes de tener exclusividad.
Ese diseño mantiene la competencia hasta etapas mucho más avanzadas. El vendedor conserva más capacidad de elección y la presión competitiva suele influir en precio, estructura de pago y condiciones contractuales.
Ahora, ese modelo también tiene su lado menos cómodo. Si la operación no llega a cerrarse, bastante información sensible de la empresa (toda la información que se comparte en un data room en una due diligence) habrá sido compartida con varios posibles compradores.
La preparación también cambia mucho
En procesos grandes la preparación suele ser más estructurada desde el principio.
Con frecuencia incluye:
un data room completo desde el inicio
documentación financiera detallada
asesores especializados en cada área
En ese contexto aparece una herramienta que cada vez se utiliza más en procesos competitivos, que es la Vendor Due Diligence.
Qué es una Vendor Due Diligence
Una Vendor Due Diligence es una revisión independiente encargada (y pagada) por el propio vendedor antes de sacar la empresa al mercado.
Normalmente la realizan firmas externas especializadas de primer nivel (por ejemplo una Big 4 de la autitoria / consultoria como PWC, Deleoitte, EY, or KPMG, o una firma reconocida como BDO, Grant Thornton, RSM, Crowe, etc…)
El objetivo de la Vendor Due diligence es analizar la empresa con los ojos de un comprador antes de que lo haga el comprador, de forma que el trabajo posterior sea más sencillo y también más eficiente.
En operaciones grandes la vendor due diligence suele incluir varias áreas:
revisión financiera
análisis fiscal
revisión legal
en algunos casos, análisis comercial o de mercado
La parte financiera suele profundizar en cuestiones como la calidad de los ingresos, los ajustes de EBITDA, la conversión a caja o el capital circulante normalizado. La revisión fiscal analiza la situación histórica y posibles contingencias. La revisión legal revisa contratos relevantes, estructura societaria, propiedad intelectual o cumplimiento normativo. El resultado suele ser un informe estructurado que se comparte con los compradores durante el proceso.
Por qué se utiliza la Vendor Due Diligence en procesos competitivos
La Vendor Due Diligence cumple varias funciones prácticas.
Primero, reduce la incertidumbre para los compradores. Si varios fondos o compradores estratégicos analizan la empresa al mismo tiempo, contar con un informe independiente permite que todos trabajen sobre una base común.
Segundo, acelera el proceso. Muchas de las preguntas habituales quedan respondidas antes incluso de que empiece la due diligence del comprador.
Tercero, permite detectar problemas antes de salir al mercado. A veces aparecen cuestiones fiscales, contractuales o contables que conviene ordenar previamente. Corregir estos temas con tiempo suele evitar sorpresas en fases más avanzadas.
Contar con una Vendor Due Diligence significa que gran parte de la información ya está organizada, revisada y presentada en un formato que resulta familiar para los compradores. Eso permite que su propio análisis sea mucho más rápido.
También tiene impacto en los costes. Si existe un informe en condiciones preparado por un asesor reconocido, el comprador no necesita empezar desde cero. Su trabajo se centra más en revisar y validar el análisis ya realizado que en reconstruirlo completamente.
Por eso es importante que la Vendor Due Diligence la realice una firma con buena reputación en el mercado. Cuando el informe está preparado por un asesor que los compradores conocen y respetan, es mucho más probable que confíen en el trabajo realizado.
Esto reduce tiempo y costes, y facilita que más compradores estén dispuestos a participar en el proceso, incluso sabiendo que sus probabilidades de ganar la operación pueden ser relativamente bajas. En procesos grandes no es raro que algunos participen con una probabilidad del 10% o 15% de acabar siendo los seleccionados. Si el coste de analizar la empresa es razonable, ese riesgo resulta más asumible.
Dos dinámicas bastante distintas
En la práctica, el tamaño de la empresa cambia bastante la forma en que se organiza la venta.
En compañías más pequeñas, el proceso suele converger pronto hacia un único comprador con exclusividad.
En operaciones más grandes, es más habitual que varios compradores analicen la empresa en paralelo y que la competencia se mantenga durante más tiempo.
Interesante. Cuando el vendedor hace una vendor DD, comparte a los compradores los resultados o también todos los documentos analizados por auditor que hace la DD?