“Joshua, pero, ¿cómo es posible que este comprador nos ofrezca prácticamente un 50% más que la mejor oferta que nos han hecho?”
Me hubiera gustado contestarles que es porque en Bondo Advisors les hemos negociado tan bien que no han tenido más remedio que llegar hasta allí. Pero la realidad no fue esa. Sí, que el proceso fuera competitivo y que habíamos mantenido esa tensión y jugado con su FOMO seguro que había servido, pero la realidad era que a ese comprador la compañía le solucionaba unos cuantos problemas y le iba como anillo al dedo.
Por supuesto algún mérito teníamos. Puede que no hubiera estado en nuestra long list de potenciales compradores desde el principio, o puede que no hubiéramos insistido cuando no nos habían atendido en las primeras llamadas, pero la realidad es que habíamos llegado justo en el momento adecuado, ofreciéndole la empresa que estaban buscando en ese preciso momento, la que cuadraba exactamente con sus necesidades. Si les hubiéramos contactado 6 meses antes, o posiblemente 6 meses después, igual no hubieran puesto esta oferta sobre la mesa.
No todo comprador compra lo mismo
Las empresas compran otras empresas por muchos motivos distintos, y el nivel de encaje y el momento son los grandes factores que mueven el precio que cada uno está dispuesto a poner sobre la mesa.
Bueno, eso es cierto cuando el comprador es lo que se suele llamar un estratégico.
Porque, para simplificarlo, los compradores se pueden dividir en dos grandes categorías.
Por un lado están los compradores estratégicos (o industriales). En este caso, empresas que compran empresas. Un competidor, un proveedor, un cliente, alguien de un sector adyacente.
Por otro lado están los compradores financieros. Inversores que compran empresas. Fondos de private equity, rollups, family offices, o search funds (fondos de búsqueda).
Pueden estar mirando exactamente la misma compañía. Pero lo que valoran, cómo calculan lo que pueden pagar, y qué piensan hacer con la empresa el día después de firmar, es radicalmente distinto.
Hoy hablo del primero. El lunes que viene hablaré del segundo.
Un comprador estratégico no compra tu EBITDA
Como sabrán algunos (o quizás casi todo el mundo, ya), una parte importante de las ofertas que lanzan los compradores están expresadas como múltiplos del EBITDA.
“Valoramos tu compañía EV = 10x el EBITDA de los últimos 12 meses”
Sin embargo, aunque la oferta esté expresada como un múltiplo de EBITDA, lo interesante no es el resultado final, sino cómo se llega a ese número. Ese número es función de la caja conjunta que el target y la compradora serán capaces de generar juntas gracias a la incorporación de la compañía, sumando el negocio stand alone y las sinergias. Cuantas más ventajas aporta el target a la compradora, más caja podrán generar a futuro, más valor podrán extraer, y mejor múltiplo de EBITDA podrán poner encima de la mesa.
Pero ¿qué está adquiriendo realmente la empresa compradora, que hace que quiera comprarte?
1. Compra tus clientes
A veces lo que el comprador realmente quiere no es tu negocio. Es tu cartera de clientes.
Esto es especialmente atractivo cuando los clientes son difíciles de conseguir (por ejemplo, empresas del IBEX 35, o centenares de miles de pymes), cuando la relación es fuerte (bajo churn y/o contratos de larga duración), cuando hay ingresos recurrentes, o cuando el comprador puede venderle sus propios productos a tu cartera sin apenas coste de adquisición.
Una empresa pequeña con 5 millones de ventas y 1 millón de EBITDA puede ser mucho más interesante para un comprador estratégico que para otro. No compran ni ventas ni EBITDA, compran acceso.
Hace un par de años asesoramos la venta de KeyContent a MotionPoint, un líder global en localización web. KeyContent tenía una fuerte cartera de clientes internacionales de ecommerce muy valiosa para MotionPoint, que podía venderles sus soluciones de traducción y tecnología de localización a esos mismos clientes. MotionPoint no estaba comprando una agencia de contenidos, estaba comprando una puerta de entrada a algunos de los grandes nombres mundiales en venta online.
Algo parecido pasó el año pasado en la operación donde asesoramos a los accionistas de MDirector en su venta a emBlue, la plataforma de marketing y automatización. Con esa operación emBlue entraba en Europa de golpe y tenía la oportunidad de hacer upsell de su plataforma de automatización a los 1.200 clientes de MDirector.
2. Compra producto o tecnología
Desarrollar productos tecnológicos diferenciales no es tarea sencilla, por mucho que Claude Code y Codex hayan bajado las barreras. En muchas ocasiones los compradores, en vez de pasarse dos o tres años desarrollando algo internamente, compran a quien ya lo ha resuelto.
Puede ser software, propiedad intelectual, integraciones ya construidas, datos, certificaciones, o simplemente know-how que llevaría años replicar internamente.
Hace unos años asesoramos a Publisuites en su venta a Prensa Ibérica (el grupo editorial que edita El Periódico de Catalunya, Diario Sport, El Faro de Vigo, y una veintena más de publicaciones regionales). Publisuites es un marketplace de contenido patrocinado y distribución de contenido pagado.
Las sinergias entre un marketplace de contenidos patrocinados y un grupo editorial con un gran número de diarios, publicaciones corporativas, revistas y redactores eran súper obvias, y construir un marketplace desde cero para comercializar la venta directa online de sus cabeceras no tenía sentido. Además, Publisuites abría la puerta a miles de clientes que ya estaban adquiriendo contenidos online (agencias y pequeños clientes) en todas las regiones de España.
3. Compra geografía
¿Entrar en un nuevo mercado? Una empresa puede constituir una sociedad, contratar a un country manager, montar un equipo comercial, buscar clientes uno a uno, entender el mercado local, y esperar tres años a ver resultados.
O puede adquirir una empresa ya establecida y ahorrarse todo ese trabajo y tiempo, además de evitar el riesgo de ejecución en un mercado que desconoce, donde ya hay líderes claros y donde captar nuevos clientes, en muchos casos, quiere decir captarlos de la competencia.
Esta es probablemente la lógica estratégica más fácil de entender para un empresario, porque es de sentido común. Comprar tiempo y minimizar los riesgos de ejecución.
Hace pocos meses asesoramos a Nemon en su exit. Eneve, líder holandés de soluciones SaaS para comercializadoras de energía, adquirió a Nemon, una compañía española que ofrecía, en formato SaaS, un ERP (gestión de puntos de suministro, comunicaciones de mercado, contratación, facturación) a compañías eléctricas españolas.
Eneve no necesitaba desarrollar ese conocimiento regulatorio y esas integraciones locales desde Países Bajos. Compró presencia inmediata en el mercado ibérico, con clientes, equipo y producto ya adaptado al marco regulatorio español.
4. Compra talento y capacidades
A veces el activo es, básicamente, el equipo. Esto es particularmente cierto en consultoría, servicios IT, software, ingeniería y servicios profesionales especializados. El comprador puede estar adquiriendo un equipo de personas que le costaría muchísimo reclutar una a una en el mercado abierto.
Recientemente asesoramos a los accionistas de Tidart, una agencia digital española de más de 40 profesionales especializada en paid media y performance para ecommerce, en su venta a la multinacional francesa Havas. El grupo francés necesitaba exactamente esa especialización para reforzar el conjunto de servicios que ofrecía en España. No estaba comprando las ventas, ni los clientes, ni el EBITDA (que era poco relevante a la escala de un grupo como Havas), estaba comprando un equipo muy concreto que sabía hacer algo muy concreto muy bien y que era difícil de contratar.
En Bondo tuvimos otro caso parecido asesorando al vendedor, BUZZ, una agencia de marketing digital y consultoría especializada en estrategia de marca y medios, en su venta a Knowmad Mood, la consultora IT cotizada en BME Growth. Knowmad Mood compraba capacidades y un equipo con conocimiento de front end, usabilidad y marketing que le faltaban para completar su oferta de servicios digitales.
5. Compra cuota de mercado o elimina a un competidor
A veces comprar a un competidor es, sencillamente, la forma más rápida de quitártelo de encima.
Comprar un competidor puede consolidar un mercado fragmentado, aumentar el poder de fijación de precios, eliminar costes duplicados, y reforzar el liderazgo. A partir de cierto tamaño los reguladores ponen límites a esto (defensa de la competencia), pero en el mundo de la pyme y la empresa mid-market esto casi nunca es un problema, es simplemente consolidación de sector.
Hace unos años asesoramos primero a los accionistas de Tiendeo, y después a los de Ofertia, en su venta a la italiana Shopfully. Compró las dos compañías muy seguidas, primero Tiendeo y después Ofertia. Ofertia y Tiendeo eran competidores directos de Shopfully en el mercado europeo de drive-to-store (la publicidad que lleva al consumidor de vuelta a la tienda física). Con estas compras la italiana ganó tamaño y, de paso, se quitó de encima a los dos principales competidores del sur de Europa.
Lo interesante es lo que pasó después (en esas operaciones ya no participamos nosotros). Shopfully se fusionó con la alemana Media Central, su principal competidor en Europa, y más tarde con la norteamericana Flipp. El resultado es una sola compañía que hoy opera en 27 mercados, llega a más de 400 millones de hogares, y es el único gran jugador mundial en drive-to-store marketing. Empezó como consolidación regional entre tres competidores del sur de Europa. Terminó siendo un monopolio de facto a nivel global.
6. Compra sinergias
Aquí conviene distinguir dos categorías, sin ponerse muy técnico.
Sinergias de ingresos:
“puedo venderle su producto a mis clientes, y el mío a los suyos”.
Sinergias de coste:
“no necesito dos CFOs, dos oficinas, dos sistemas, dos departamentos de marketing”.
Una de las primeras operaciones que asesoramos fue la adquisición de Edgeware por parte de Agile Content. Era una integración vertical clásica. Edgeware, una compañía sueca, proveía el CDN (la infraestructura de backend para contenidos audiovisuales en streaming) que era un coste importante dentro de la solución de software que Agile ofrecía a sus clientes. Al comprarla, Agile se ahorraba ese coste (sinergia de coste), pero además ganaba acceso a los clientes de Edgeware para venderles la solución completa (sinergia de ingresos). Además, como las dos eran cotizadas, sacar a Edgeware de bolsa también significaba un solo CFO, una sola estructura de reporting y menos costes de cotización. Una compra sinérgica de libro, todo a la vez.
Un caso especial: crecimiento y arbitraje de múltiplo
Hay una séptima razón que merece su propio párrafo porque no encaja del todo en la lógica anterior, y es la que más se acerca al tema del lunes.
Cuando una empresa (respaldada por private equity) compra empresas más pequeñas para crecer (lo que en la jerga se llama build-up o roll-up), la lógica ya no es solo “qué sinergia opera esta empresa dentro de la mía”. Es, muchas veces, aritmética pura. Es el juego de comprar a un múltiplo más bajo del que vale la empresa compradora, y capturar la diferencia. A eso se le llama arbitraje de múltiplo, y es una de las razones centrales por las que los fondos de private equity compran empresas.
Que es, precisamente, de lo que voy a hablar el lunes.
Por qué esto te importa
La pregunta que nos hacemos en Bondo Advisors cada vez que salimos a mercado con una compañía es:
¿Qué compañías pueden entrar en una de las categorías anteriores, y cuáles (que son las mejores) pueden entrar en más de una categoría?
Porque en algunos casos, la compra de una empresa soluciona más de un pain: por ejemplo, entrada en un nuevo mercado, adquisición de capacidades tecnológicas o de producto, y sinergias de costes. Cuando es así es cuando se encuentra ese adquirente que paga ese diferencial, el outlier del múltiplo, y el que hace que nuestro cliente nos haga la fiesta (y nosotros con él).
El lunes que viene contaré la otra mitad de la historia. Por qué adquieren los compradores financieros, y quiénes son.
Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.
Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.
Si estás pensando en vender, o simplemente quieres entender cuánto podría valer tu empresa hoy, escríbeme y hablamos.