Su empresa ganaba 500.000 € al año. Le ofrecieron lo que vale una startup sin ingresos.

Los dos precios eran razonables. El error estaba en compararlos

Hace un tiempo un empresario que había puesto en venta su empresa me contó, con bastante indignación, la oferta que había recibido:

“Diez años facturando, medio millón de beneficio limpio, y me ofrecen lo mismo que a unos chavales con un PowerPoint. Aquí alguien se está riendo de alguien.”

La empresa en cuestión, por lo que entendí, llevaba más de una década de actividad. Había nacido como una SL con 3.000 euros de capital social y el empresario la había hecho crecer a base de esfuerzo hasta llegar a ser un negocio con ventas de varios millones y un beneficio neto de cerca de medio millón de euros. Había contratado un asesor, y en un proceso competitivo había recibido un par de ofertas de unos 5 millones de euros (más o menos 10x su beneficio neto del año anterior).

En su mismo sector, una startup con un MVP, unos pocos contratos firmados y una facturación que apenas superaba los 10.000 euros al mes, quemando caja a gogó, acababa de anunciar una ronda seed de 1 millón de euros (con tres fondos de venture capital) y él especulaba que había sido a una valoración de unos 5 millones.

Para él solo había dos explicaciones posibles. O el mercado de venture capital se había vuelto loco, o le habían hecho una oferta demasiado baja, sin reconocer el valor de su compañía, su historia, su posición en el mercado, su base de clientes y todo lo que había construido. Su operación de venta, finalmente, no se había materializado.

Con mucha mano izquierda le expliqué que igual había una tercera explicación al asunto que le preocupaba. Los dos precios podían ser razonables a la vez, fundamentalmente porque no estaban valorando lo mismo. En realidad ni siquiera eran del mismo mercado, aunque sí fueran compañías del mismo sector.

Las dos matemáticas no tienen nada que ver

Había que entender que los fondos de venture capital que habían puesto dinero en esa startup no estaban comprando una empresa. Estaban comprando una opción sobre un futuro.

La matemática de los fondos de capital riesgo es realmente aritmética de portfolio. Un venture capital hace (por ejemplo) 30 apuestas por fondo sabiendo que 20 van a morir o quedarse zombie, 8 serán rentables, y apuesta a que 2 inversiones serán “fund returners” (inversiones cuya participación vale tanto como todo el dinero invertido en el fondo). Cuando valoraron la startup a 5 millones no estaban declarando:

“esto vale 5 millones hoy”.

Más bien estaban diciendo:

“si esto funciona y es una de las dos apuestas ganadoras, nos creemos que puede valer 150 millones, y aceptamos una probabilidad altísima de perderlo todo (realmente solo poco más de 300k por cada VC) a cambio de ese billete de lotería”.

Ahora, el comprador que había ofrecido 5 millones por la empresa del empresario estaba haciendo otra cosa completamente distinta. Estaba comprando flujos de caja reales, que ya existían, con la apuesta (mucho más clara) de que esos flujos de caja pudieran mantenerse en el tiempo y repagar su inversión. Si era un comprador industrial, muy probablemente estaba hasta calculando además algunos ajustes (positivos) de flujo de caja basados en sinergias o mejoras que podía aportar. Estaba pagando por un alto grado de certeza, no por probabilidad.

Los fondos de venture capital estaban comprando un billete de lotería. El comprador estaba adquiriendo una teórica renta vitalicia.

Comparar los dos precios porque la cifra coincidía era como indignarse porque un potro de carreras sin debutar cuesta lo mismo que una buena vaca lechera. El potro puede llegar, un día, a ganar el Grand National de Liverpool o no clasificarse en su vida para una sola carrera. La vaca da leche todos los días, aunque también haya que alimentarla, ordeñarla y pagar al veterinario. Son activos distintos, con riesgos distintos, comprados por gente distinta y por motivos distintos. La coincidencia del precio es solo eso, una coincidencia.

Esos 5 millones de la startup no existen

Pero hay un segundo matiz, y a mí me parece el más importante de todos.

El fundador de esa startup no había podido vender su startup por 5 millones ni en sueños. Nadie, en su sano juicio, se la compraría por ese precio. Si mañana el fundador de la startup me llamara para montar un proceso de venta (me ha pasado, con startups en fases parecidas) y me explicara que la quería vender por varios millones, la conversación duraría poco, muy poco. Bueno, salvo que fuera una startup de IA, porque ahí igual los 5 millones serían pocos 😉

Hay que entender que esos 5 millones de valor solo existían dentro de un contrato de inversión muy concreto. Eran el precio de una participación minoritaria, de una ampliación de capital (un cash-in, no un cash-out), probablemente con cláusulas de liquidación preferente, con el fundador atado en la empresa durante años mediante vesting. Los fondos no habían pagado 5 millones por la empresa. Habían pagado, entre los tres, un millón por el 20% de un vehículo diseñado para multiplicarse por 50x o morir, con cláusulas que les devuelven su dinero antes que a nadie si la cosa finalmente sale regulín.

La valoración de una ronda es un artefacto contractual, no es un precio de mercado.

La oferta de 5 millones que recibió el empresario, en cambio, era dinero de verdad, por el 100%, que acababa en su cuenta corriente, y que salía de la cuenta del comprador.

Hay algo que muchas veces los vendedores no ponen en la balanza. El comprador, al quedarse el control de una empresa, se queda también con todos los riesgos, los del pasado y los del futuro. Si la empresa recibe mañana una demanda por algo ocurrido hace tres años, o una inspección de trabajo levanta un acta por prácticas de hace cuatro, el problema pasa a ser del nuevo dueño. Es cierto que en los contratos de compraventa suelen cubrirse estos riesgos con manifestaciones y garantías que hacen responsable al vendedor. En la práctica rara vez cubren todos los riesgos. Que se lo pregunten a Delivery Hero, que compró Glovo y acabó provisionando cientos de millones por el pasivo laboral de los repartidores en España. El papel aguanta mucho, per cobrar una garantía (si no está en un escrow) ya es otra historia.

A eso hay que sumarle todo el riesgo de futuro, que en una compraventa se traslada enterito del vendedor al comprador. El sector puede cambiar radicalmente, puede llegar un cambio regulatorio, un competidor agresivo con bolsillos infinitos y prácticas de dumping, o una tecnología que deje su producto o servicio obsoleto. La empresa que hoy vale 5 millones puede valer cero dentro de cuatro años, y hasta necesitar que el nuevo dueño ponga más dinero solo para que sobreviva. Todo eso, desde el día de la firma, pasa a ser problema del comprador y deja de ser problema del empresario.

En mi experiencia, cuando explico esto, la indignación baja un poco. Solo un poco 😉

La realidad es que no sé si la oferta de los 5 millones por su compañía era una oferta adecuada. Sospecho que sí, porque por lo visto había puesto en marcha un proceso competitivo con varios potenciales compradores y había recibido más de una oferta, o sea que era “de mercado”. Lo que sí sé es que no tenía mucho sentido comparar el valor de su compañía con la valoración de una startup.

Esa comparación se da mucho incluso dentro de la misma empresa. Una startup levanta dinero a una valoración de 5M en seed, luego a 25M en otra ronda cuando está en 2M de ARR y con una dinámica de fuerte crecimiento (aunque a base de quemar 5M al año). Un lustro después está en 4M de ventas y 500k de EBITDA, y el fundador no entiende cómo, ahora que la empresa es 2x el tamaño de hace cinco años y ha pasado de quemar 5M a ganar 500k, no solo no vale 2x la última ronda, sino que le están ofreciendo 10 millones por la compañía. Mismo concepto. En este caso, misma empresa.