«Mira, Joshua, la empresa va bien, sigue creciendo cada año, me voy repartiendo dividendos y cada vez vale más. Todos los meses me llama algún fondo, pero no veo por qué debería vender ahora.
Pero también es verdad que no sé si debería seguir jugándomela así. Tengo todo mi patrimonio metido aquí dentro. Hoy todo el mundo está interesado. A lo mejor dentro de dos años no me llama ni el tato».
Vender o no vender.
«¿Has pensado en vender solo una parte?».
«A ver, Joshua, ¿qué me estás contando?».
«Quiero decir, vender solo una participación minoritaria, por ejemplo, el 30% de tu empresa por 10 millones de euros. No hablo de una ampliación de capital (cash-in), sino de una venta de participaciones (cash-out)».
Una venta minoritaria es una opción que te permite reducir parte del riesgo (de-risking) y, al mismo tiempo, seguir en la jugada, participando en la creación de valor.
Eso sí, conviene entender bien qué estás vendiendo, a quién y qué te van a pedir a cambio. Porque vender el 30% de tu empresa te puede costar bastante más que el 30% de tu libertad.
¿Pero quién compra minorías?
El estratégico
A veces puede ser otra empresa, un comprador estratégico, aunque normalmente estos quieren control. Quieren integrar la empresa, capturar sinergias, tomar las decisiones estratégicas y, generalmente, poder consolidar las cuentas. Con un 30%, la empresa comprada suele ser una isla independiente.
Casi siempre la compra parcial, cuando el comprador es otra empresa, es un primer paso hacia una adquisición total, en la que el comprador tiene después una opción de compra sobre la totalidad o la mayoría del resto. A veces el vendedor también tiene una opción de venta a medio plazo.
Lo que suele frustrar muchas operaciones es que, si el comprador participa en la creación de valor de la comprada, por ejemplo aportando clientes o sinergias, no le suele gustar recoger solo una minoría de ese valor y que el resto se lo lleve el accionista mayoritario.
Por ejemplo, imaginemos que Mahou adquiriera el 30% de una cerveza artesanal que hoy factura unos 10M de euros, pagando 3M de euros por ese 30%. Gracias a la red de distribución de Mahou, la compañía pasa en 5 años de 10M a 50M de ventas, y Mahou quiere adquirir el 70% restante, que ahora vale 5 veces más (si suponemos que la segunda parte se adquiere también a un múltiplo de 1x ventas). O sea que compra el primer paquete por 3M y el segundo por 35M (70% de 50M), cuando realmente ese valor lo ha aportado Mahou con sus sinergias.
Tiene mucho más sentido que Mahou compre el 80% desde el principio y deje a la anterior propiedad el 20%. Así recoge la mayor parte del valor que aporta, y el empresario conserva un interesante potencial de revalorización. En el mismo ejemplo, el empresario se habría llevado 8M a la firma y luego 10M más (50M x 20%). Más que suficiente para seguir empujando junto a Mahou, pero sin llevarse la mayor parte del valor aportado por las sinergias comerciales.
Esto no quita que haya casos de compras minoritarias por parte de estratégicos. Suele ser más común cuando la comprada está en una primera fase de desarrollo y en pérdidas, y el comprador quiere evitar tener que consolidarla en su balance. También en casos en los que el comprador no tiene del todo claro el encaje estratégico y prefiere ir tanteando el terreno antes de apostar fuerte, o cuando quiere asegurarse el acceso a un proveedor o a un cliente clave a través de una participación minoritaria.
El private equity
Donde más habitual es la inversión minoritaria es en los fondos de capital privado (private equity).
Los fondos no invierten con un foco estratégico (para capturar sinergias, entrar en otro mercado, incorporar tecnología o know-how) como lo haría otra empresa, sino con el simple objetivo de que su inversión se revalorice.
Si lo piensas, realmente no hay mucha diferencia entre invertir 30M por el 30% de una empresa que vale 100M o 30M en el 100% de una empresa que vale 30M. Si cualquiera de las dos empresas multiplica por tres su valor, el retorno es el mismo.
La realidad es que la mayoría de los fondos prefieren hacer mayorías, por varios motivos. Por un lado, un fondo de private equity suele invertir en 6 a 8 compañías y necesita desplegar todo su capital (más deuda) en esas pocas compras. Para hacerlo dentro de su plazo de inversión, le resulta más fácil comprar porcentajes grandes que pequeños. Por otro lado, le pasa en parte algo parecido a lo que le pasa al estratégico. Aunque el fondo no suele tener sinergias, sí suele poner muchos recursos de gestión en sus participadas, y si pone ese esfuerzo, le gusta recoger la mayoría de los frutos, no una minoría. Finalmente, tener mayoría supone tener control, y cuando inviertes decenas, cientos o, a veces, miles de millones, asumiendo fuertes riesgos, prefieres no estar a merced de un mayoritario.
Sin embargo, hay fondos que invierten explícitamente sin tomar el control. Su tesis es apostar por un buen empresario y un buen equipo, poner capital y ayudar a crecer, sin estar ellos al mando. En España hay jugadores con este perfil, como Suma Capital, Aurica Capital, Seaya o Nzyme. También hay otras gestoras, como Axon Partner Group, Ardian, Artá Capital, Inveready, Columna Capital, Miura, Nazca Capital, Nexxus Iberia y Portobello, que entran en minoría en ocasiones o a través de algún fondo especializado.
Pero, ¿por qué hay fondos que hacen minorías si, a priori, es más interesante hacer mayorías? Uno de los motivos es que permite a un fondo pequeño entrar en una empresa más grande de lo que podría abarcar con una compra mayoritaria. Otro es que es un elemento de diferenciación, justo para dar una solución al empresario del principio del artículo, el que quiere vender pero, en realidad, no quiere. Le permiten precisamente reducir parte del riesgo y seguir participando mayoritariamente en la creación de valor.
Además, un buen fondo te abre puertas en la financiación, porque los bancos miran de otra manera a una empresa con un private equity en el capital y porque el fondo sabe estructurar deuda mucho mejor que la mayoría de empresarios. También suele traer bajo el brazo una estrategia de buy and build. Identificar competidores más pequeños, comprarlos, integrarlos y convertir una empresa de 20 millones en una plataforma de 60 es exactamente el tipo de cosa que un fondo sabe hacer.
Lo que conviene entender es que minoritario no significa pasivo. Un inversor minoritario profesional va a negociar derechos de veto sobre las decisiones importantes, va a pedir derechos de información (reporting mensual, cuentas trimestrales, acceso a la auditoría), uno o varios asientos en el consejo de administración y unos derechos de salida (tag along, drag along, opciones de compra y de venta, y mecanismos pactados para una futura venta).
La forma más sencilla de resumirlo es que el inversor minoritario no controla la empresa en el día a día, pero se va a asegurar de que no puedas cambiar sin él la inversión que ha comprado.
¿Compensa entonces vender una minoría sabiendo que estás cediendo algo más que esa minoría en cuanto a tu independencia? Si estás en este dilema, entre asumir el riesgo de seguir adelante en un mundo con cada vez más disrupción tecnológica y dudas sobre cómo evolucionarán las industrias, y las ganas y el convencimiento de seguir recogiendo los frutos de todo lo que has sembrado, puede ser una opción muy válida. Eso sí, como en todo, eligiendo el socio adecuado entre las muchas opciones que, por suerte, ofrece hoy el mercado.
Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.
Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.
Si estás pensando en vender, o simplemente quieres entender cuánto podría valer tu empresa hoy, escríbeme y hablamos.