Bending Spoons: ¿Hasta dónde se puede doblar una cuchara?

Los italianos que compran empresas digitales que ya no crecen, las reestructuran y apuestan a que la sopa no se derrame.

Durante los últimos meses hemos estado observando cómo Bending Spoons compraba, una detrás de otra, algunas de las marcas más reconocibles de la historia reciente de internet: Eventbrite, AOL, Vimeo (algunas incluso compañías cotizadas que han acabado sacando de bolsa). Todo el mundo habla de ello, pero pocos entienden realmente qué modelo están aplicando y si tiene sentido a largo plazo (yo tampoco estoy del todo seguro de si lo entiendo, francamente 😉).

La primera es el buy & build, donde un inversor adquiere una compañía “plataforma” y, a partir de ahí, va añadiendo negocios complementarios. Es un modelo muy conocido: compras, integras, generas sinergias, haces cross-selling y, tras unos años de crecimiento por consolidación, vendes todo el conjunto a otro fondo o a un estratégico dispuesto a pagar un múltiplo más alto. Su lógica es industrial y financiera a la vez, y su mecánica es muy predecible.

La segunda es el buy & hold. El ejemplo más citado es Constellation Software, aunque no es un modelo exclusivo de tecnología. Consiste en adquirir negocios relativamente estables, dejarlos operar casi sin interferencias y extraer su cash-flow durante décadas, sin obsesionarse con integraciones ni con una futura desinversión. Es una especie de federación de pequeñas empresas gestionadas de forma más o menos autónoma, pero dentro de un paraguas común que garantiza disciplina financiera.

Bending Spoons no encaja en ninguno de los dos.

No intenta consolidar un sector ni construir una plataforma con docenas de add-ons. Tampoco se limita a comprar negocios para dejarlos funcionar sin modificaciones. Y, aunque a veces se confunda, tampoco responde al patrón clásico del distress. Los fondos que trabajan activos en dificultades suelen comprar muy barato, acometen únicamente los ajustes indispensables y venden en cuanto el negocio se estabiliza. En este caso ocurre casi lo contrario: Bending Spoons busca empresas que no están muertas, pero sí claramente atascadas, y apuesta por gestionarlas a largo plazo una vez realiza los cambios que considera necesarios.

🛠️ La aproximación buy–fix–hold

La aproximación más cercana sería un buy–fix–hold, una fórmula que arranca con la adquisición de negocios maduros o estancados y continúa con una fase intensa de reestructuración, tanto de costes como de producto, precios y equipos. Una vez estabilizados, estos activos pasan a formar parte del grupo como piezas permanentes, a diferencia de lo que haría un fondo orientado a la rotación de cartera. Este planteamiento tampoco pretende replicar un buy & build encubierto, aunque sí se percibe una intención de compartir tecnología, infraestructura o capacidades de inteligencia artificial entre las distintas participadas, lo que introduce una lógica distinta a la de un mero holding financiero.

Aun así, lo más llamativo de este movimiento no es la teoría, sino los nombres que han ido incorporando.

Para quienes llevamos tiempo en el sector tecnológico, estas compañías tienen un punto de arqueología digital 🏺. Son herramientas que utilizamos en algún momento de nuestras vidas, que tuvieron su época de esplendor y que, con los años, dejamos de usar.

En mi caso, Evernote fue durante un tiempo mi app de notas, hace ya más de quince años. Después dejó de evolucionar, aparecieron alternativas más potentes y simplemente la abandoné. Con Vimeo me ocurrió algo similar: en 2009 lo utilicé para subir unos vídeos durante el rebranding de Antevenio Media a Antevenio Rich&Rich, y a partir de entonces desapareció de mi radar. Y, si retrocedo aún más, tuve una cuenta de AOL en 1999, cuando vivía en Estados Unidos, una especie de puerta de entrada a internet que todos usábamos en aquel momento. La cancelé al volver a España en 2001 y quedó como un recuerdo de una época completamente distinta.

Eventbrite, Brightcove y WeTransfer encajan en la misma categoría: crecieron, tuvieron una época en la que parecían llamadas a ocupar un espacio relevante y terminaron estancándose. Funcionan, generan ingresos y tienen usuarios, pero nunca llegaron a consolidarse del todo ni a construir un modelo realmente sostenible. Esa mezcla de visibilidad pasada, uso residual y crecimiento nulo es justo lo que convierte a estas compañías en objetivos típicos para un inversor como Bending Spoons.

Cuando se revisan los datos, el patrón es evidente 👀.

Eventbrite

Qué es: plataforma de gestión y venta de entradas para eventos, orientada sobre todo a promotores independientes.
Ingresos: 327 M$ en 2019 → 326 M$ en 2023 → 294 M$ TTM.
EBITDA: –12,6 M$ TTM, nunca ha sido consistentemente rentable.
Precio: ~500 M$ (≈1,7× ventas).

Vimeo

Qué es: plataforma de vídeo profesional para empresas y creadores, con herramientas de alojamiento, análisis y colaboración.
Ingresos: 391 M$ (2021) → 433 M$ (2022) → 417 M$ (2023) → 417 M$ (2024) → 416 M$ TTM.
EBITDA: de 23 M$ (2023) a ~4 M$ TTM.
Precio: 1.380 M$ (>300× EBITDA actual).

Brightcove

Qué es: proveedor de soluciones de vídeo para empresas y medios, especializado en streaming corporativo y OTT.
Ingresos: 200 M$ (2022) → 186 M$ (2023) → 185 M$ (2024).
EBITDA: ~10 M$ estables.
Precio: 233 M$ (~1,25× ventas).

WeTransfer

Qué es: servicio sencillo para enviar archivos grandes con una base masiva de usuarios gratuitos.
Usuarios: ~80 M MAU.
Ingresos: crecimiento plano desde 2021.
Precio: estimado ~700 M€ (en línea con su intento de IPO).

Evernote

Qué es: aplicación de notas y productividad usada por millones durante la década de 2010.
Ingresos: ~90 M$ (2019) → ~95 M$ (2022).
EBITDA: pérdidas recurrentes.
Precio: no divulgado (pero claramente en línea con el perfil “estancado”).

AOL

Qué es: proveedor histórico de correo electrónico y servicios básicos de marketing digital, con una base enormemente estable gracias a usuarios heredados.
Historia de valoraciones:
• >166.000 M$ en la fusión con Time Warner (2000).
• Vendida a Verizon por ~4.400 M$ (2015).
• Incluida en el paquete Yahoo+AOL adquirido por Apollo por ~5.000 M$ (2021).
• Vendida de nuevo, ya separada, a Bending Spoons por ~1.400–1.500 M$ (2025).
Actividad actual: ~30 M de usuarios activos al mes; negocio estable pero sin crecimiento real.

Todos estos activos comparten un mismo diagnóstico: ingresos estables o en ligera caída, márgenes reducidos o inexistentes, poca innovación y una base de usuarios sostenida por inercia más que por dinamismo. Un tipo de negocio que ni un fondo de growth quiere, ni un private equity tradicional sabría cómo escalar, ni un fondo de distress compraría porque no están lo suficientemente deteriorados como para justificar una tesis de rescate.

¿Por qué los quiere Bending Spoons?

Una parte evidente de la explicación está en el precio. Muchas de estas compañías se adquieren a múltiplos relativamente bajos sobre ventas, normalmente entre una y tres veces, (pero claro, tiene un motivo de ser: no crecen o decrecen). Sin embargo, la clave no está tanto en lo que pagan como en lo que esperan hacer después. Su modelo depende de recortar, reorganizar, automatizar, optimizar y posiblemente aumentar precios, con la idea de transformar negocios que apenas generaban caja en máquinas de EBITDA (ajustado).

El problema es que la palabra “ajustado” esconde muchas cosas que no desaparecen por arte de magia. Cerrar oficinas, reducir equipos, eliminar proyectos, subir precios a usuarios poco activos y mejorar márgenes de forma inmediata. Pero una estrategia basada en recortar solo funciona durante un periodo limitado. A partir de ahí se necesita crecimiento orgánico real, algo mucho más difícil de conseguir en negocios que llevan cinco o diez años sin crecer (yo lo he vivido personalmente en un par de adquisiciones que realizamos cuando estaba de CEO en Antevenio, donde compramos 3 empresas distintas que ya no crecían, o decrecían, y todas acabaron cerrando a medio plazo).

La otra cuestión, que para mí es posiblemente la más relevante, es su estructura de financiación. La compañía se ha apalancado de manera considerable, con paquetes de deuda muy significativos para financiar todas estas adquisiciones. Si la integración técnica, el reposicionamiento del producto o las sinergias internas no generan el retorno esperado, la presión del apalancamiento puede convertirse en un problema muy importante.

No es una crítica a la estrategia en sí, que tiene elementos interesantes y cierto sentido industrial, sino a la posibilidad de que todo dependa de mejoras rápidas que quizá no sean sostenibles a medio plazo. El tiempo dirá si estamos ante una nueva constelación del modelo buy, fix & hold o ante una buena idea que no llegará a ejecutarse bien. Porque, siendo sinceros, comprar negocios estables y con cash flow positivo (como hace Constellation Software con mucho éxito) es una cosa; meterse en compañías con problemas que necesitan ser arreglados es una apuesta mucho más difícil.

En cualquier caso, lo que están construyendo es algo que, como mínimo, merece ser observado con atención 👀. Están comprando parte de la historia digital de los últimos veinte años y tratando de darle una segunda vida. Veremos si esa segunda vida es más larga y rentable que la primera.

¿Hacemos una porra?