Exclusividad y due diligence: el quid pro quo

Por qué ceder exclusividad solo tiene sentido si el comprador invierte de verdad en la due diligence

Quid pro quo

Uno de los momentos más incómodos para un vendedor en un proceso de M&A es conceder exclusividad a un comprador durante los típicos 60 o 90 días.

Significa dejar de hablar con otros interesados, frenar la competencia entre ofertas y abrir la empresa en canal a un único comprador, sin ninguna garantía de cierre.

Esa incomodidad es lógica. Pero la exclusividad no es un capricho. Tiene una razón de ser muy concreta y, bien utilizada, es el mecanismo que permite que el comprador haga una due diligence seria y en profundidad, que es donde está el verdadero valor para todas las partes.

Para entenderlo, basta con ver cómo funciona un proceso de venta bien estructurado.

Como asesores, contactamos a varios compradores, compartimos un infomemo tras firmar un NDA y, tras reuniones y preguntas adicionales, recibimos ofertas en forma de cartas de intenciones.

Cuando el proceso funciona, hay varias ofertas sobre la mesa. Se negocian y el vendedor elige al comprador que mejor encaja.

Ese comprador emite entonces una carta de intenciones definitiva, con las condiciones económicas y los elementos clave del acuerdo, en una oferta típicamente no vinculante sujeta a due diligence.

¿Por qué la oferta está qué sujeta a due diligence?

Porque, en ese momento, el comprador todavía no ha podido verificar la empresa en profundidad. En la práctica, solo ha tenido acceso a un documento (un infomemo) de unas 50 páginas y a algunas reuniones con los empresarios, pero no ha podido comprobar, entre otras cosas:

• Si los datos facilitados en el infomemo son correctos

• Si existen “vicios ocultos”

• Si hay riesgos no identificados

• Si se ha cumplido correctamente con impuestos, seguridad social, normativa aplicable, etc.

• Si la tecnología es realmente escalable

• Si realmente existen las sinergias y el encaje que se supone…

Todo esto solo se analiza de verdad en una due diligence.

Después de la compra, cualquier problema que aparezca será responsabilidad del comprador. Por eso el adquiriente quiere protegerse y no hará una oferta definitiva sin haber analizado la empresa a fondo.

Esto es completamente normal. Sin embargo, en la práctica, todas estas ofertas sujetas a due diligence incluyen una petición de exclusividad. El comprador presenta una oferta no vinculante y, al mismo tiempo, pide al vendedor que, durante 2 o 3 meses, no negocie con ningún otro posible comprador, con la incomodidad y el riesgo que esto implica para el vendedor.

A primera vista, esto puede parecer injusto

Desde el punto de vista del vendedor:

• Supone que tendrá que informar a los otros interesados que la negociación se ha terminado

• Se pierde presión competitiva entre compradores

• Se abre toda la información financiera, legal y operativa (en algunos casos, a un competidor)

• Se tiene que dedicar mucho tiempo a preparar y compartir mucha información (con los pocos recursos que suele tener una empresa pequeña)

• Existe el riesgo de que el comprador se retire o renegocie el precio tras la due diligence después de haber renunciado a otras ofertas.

Si la operación se cae, cuando el vendedor vuelve a contactar con compradores previamente descartados, no siempre es evidente que ellos sigan interesados ni, en caso de estarlo, en qué posición negociadora se encontrará.

Entonces, ¿por qué aceptamos esto en los procesos bien estructurados?

¿Por qué la exclusividad es un quid pro quo?

La exclusividad se concede a cambio de una inversión relevante por parte del comprador en la due diligence.

En nuestra experiencia, un comprador serio:

• Analiza la empresa en gran profundidad

• Contrata auditores y abogados de primer nivel

• Asume un coste significativo durante el proceso

Dato clave: en operaciones pequeñas (de menos de 10M de euros de EV) la due diligence puede costar alrededor de 100.000 € al comprador, y en estructuras con varias filiales internacionales puede escalar fácilmente a los cientos de miles de euros.

Precisamente este nivel de inversión es el argumento que utiliza el comprador para pedir exclusividad. La lógica es que para poder comprometerse a gastar ese dinero y dedicar recursos internos durante varias semanas, necesita tener la seguridad de que el vendedor no está negociando en paralelo con otros compradores.

Eso sí, para que este razonamiento sea válido, la inversión en due diligence tiene que ser real. La exclusividad solo tiene sentido cuando el comprador está efectivamente dispuesto a poner ese dinero sobre la mesa y a analizar la empresa en profundidad.

En una due diligence en condiciones el comprador normalmente se apoya en firmas de primer nivel en auditoría y legal, desde las Big Four (Deloitte, PwC, EY, KPMG) hasta firmas de segundo nivel muy reconocidas (BDO, Grant Thornton, RSM, Crowe), así como despachos legales de primer nivel como Garrigues, Cuatrecasas, Ecija, Uría Menéndez, Pérez-Llorca o Gómez-Acebo & Pombo.

Este nivel de proveedores implica coste, tiempo y compromiso real, y es precisamente lo que da sentido a la exclusividad concedida por el vendedor.

A partir de aquí, el equilibrio es claro.

El comprador invierte dinero y recursos en una due diligence exhaustiva, mientras que el vendedor dedica tiempo y esfuerzo, rechaza otras ofertas y concede una exclusividad de 60 a 90 días para que el comprador pueda analizar la empresa hasta el último detalle.

Aquí está el verdadero quid pro quo

Este punto es especialmente relevante y es uno de los que más insistimos en explicar a los vendedores.

El vendedor concede la exclusividad precisamente para que el comprador realice una due diligence completa y en profundidad. A cambio, el vendedor puede, y debe, exigir que las responsabilidades, los plazos y las garantías que se incluyan en el contrato de compraventa sean coherentes con los riesgos realmente detectados durante esa due diligence.

Cuando se identifican riesgos concretos, estos deben:

• Detallarse muy concretamente

• Discutirse

• Valorarse de forma específica

El vendedor debe poder rebatirlos con datos y argumentos (por ejemplo, sobre la probabilidad real de una sanción por una contingencia de seguridad social o un posible incumplimiento en protección de datos).

Estos riesgos específicos se reflejan en el contrato en un apartado concreto llamado Specific Indemnities, donde el vendedor responde de forma clara y delimitada, ya sea de manera ilimitada para ese riesgo concreto o hasta un importe máximo pactado.

Fuera de estos riesgos específicos, las garantías generales deben estar limitadas a un nivel razonable que permita al vendedor disponer de su dinero con normalidad, sin la preocupación de tener que responder con la totalidad del precio cobrado durante varios años.

Una due diligence bien hecha permite a ambas partes evaluar riesgos reales y negociar de buena fe el nivel de garantías (y, en algunos casos, avales o escrows) en base a hechos concretos.

Por eso insistimos en que una due diligence profesional y en profundidad es tan importante para el comprador como para el vendedor.

Cuando no hay quid pro quo 🚨

Por el contrario, no tiene ningún sentido firmar una exclusividad si el comprador no cumple su parte. Si el adquiriente no invierte de forma seria en la due diligence (en tiempo, recursos y proveedores de calidad) y no analiza la empresa con el objetivo de poder acotar las garantías al riesgo real, la exclusividad pierde completamente su razón de ser.

No hay quid pro quo.

En ausencia de una due diligence rigurosa, el comprador tenderá a exigir garantías prácticamente ilimitadas, simplemente porque no ha podido evaluar los riesgos. Cuando los riesgos no están bien acotados, la reacción natural es intentar cubrir el 100 % de los posibles escenarios.

En la práctica, esto implica que el vendedor no podrá disponer libremente del dinero recibido hasta que transcurran los plazos de responsabilidad, que habitualmente llegan hasta 5 años en materia fiscal, laboral y de seguridad social.

🚩Red flag clara: cuando un comprador pide exclusividad pero no está dispuesto a invertir de forma seria en una due diligence profesional y en profundidad (nada de revisiones limitadas ni red line due diligences), el problema no es la exclusividad, es el comprador.