Lo que de verdad mira un fondo cuando mira tu empresa
Cuanta más deuda aguante, más puedan arbitrar en múltiplos y más claro tengan quién será el próximo comprador, más le interesa. Lo demás importa menos de lo que crees.
Cuando estoy ayudando a un empresario a mapear quiénes podrían ser los compradores de su empresa, normalmente seguimos siempre el mismo orden.
Primero miramos a los competidores más grandes, nacionales o internacionales, que pudieran querer entrar en el mercado o seguir consolidándolo. Luego hacemos algo de “brainstorming” de sectores adyacentes que se dirijan al mismo tipo de cliente.
Después le damos una vuelta a posibles integraciones horizontales o verticales, alguien que esté un escalón arriba o abajo en la cadena de valor.
Finalmente acabamos enumerando las plataformas de buy-and-build respaldadas por Private Equity que ya están haciendo sus compras en el sector.
A partir de ahí, la pregunta del millón:
“¿Y esto también podría interesarle a un fondo de Private Equity?”
Porque claro, cuantas más opciones de potencial comprador tengamos sobre la mesa, más competitivo será el proceso, o sea más opciones de que salga adelante y que se maximice el valor para nuestro cliente (y de paso nuestra comisión de éxito 😉).
Los fondos de Private Equity en nuestra experiencia pueden ser una opción estupenda. Son muy profesionales en el proceso (se dedican cuerpo y alma a ejecutar compras y ventas), tienen el dinero en el banco, saben estructurar la financiación de la operación, y no es inusual que puedan pagar mejor múltiplo que el comprador estratégico o industrial (aunque suene poco lógico).
Lo que hay que entender es que la forma en que miran una empresa y deciden si es una oportunidad válida no tiene prácticamente nada que ver con la forma en que la mira un comprador industrial o estratégico.
Un fondo no compra empresas, compra planes de creación de valor
Cuando un fondo de Private Equity mira tu empresa, no está evaluando si es un buen negocio, solo está evaluando si puede cumplir su tesis de inversión y retorno. Para simplificar su proceso de análisis, está simplemente evaluando si puede convertir la inversión en tu empresa en algo que le devuelva 2x o 3x el capital que pone, dentro de un plazo concreto y con muy poco riesgo de que fracase.
Los fondos de Private Equity son inversores conservadores, les gusta ir sobre seguro, a diferencia de los fondos de Venture Capital (que hacen 30 o 40 inversiones por fondo, sabiendo que tendrán 2 o 3 grandes ganadores, 10 que apenas devolverán lo invertido y muchas que cerrarán o se quedarán zombi); ellos hacen 6 o 7 inversiones por fondo, y no se pueden permitir que prácticamente ninguna se vaya completamente al traste o no devuelva como mínimo lo invertido.
En mi experiencia hablando con fondos en procesos de venta, el número que manejan en la cabeza (no es una cifra oficial de ningún sitio, es simplemente cómo razonan) suele rondar un objetivo de retorno anual del 15-20%. O sea, su objetivo mínimo es que a los 5 años de la inversión puedan recuperar 2x el capital invertido, y si tardan, por ejemplo, 8 años, ya estamos hablando de tener que recuperar 3x. Una inversión con estos retornos no es la estrella del fondo, pero tampoco un desastre. Pero si haciendo sus números no les sale que pueden devolver como mínimo estas cifras, van a descartar muy rápidamente la posible inversión.
O sea que cuando un fondo mira tu empresa, en el fondo está haciendo una cuenta hacia atrás y dándole una vuelta a las tres palancas que puede utilizar para conseguir el retorno mínimo esperado asumiendo un riesgo medido.
¿Cuáles son estas palancas?
Deuda. Cuanta más deuda pueda meterle a la operación, menos capital propio necesitará poner, y mayor es el retorno sobre ese capital si todo va bien. Si compra una empresa por 50M poniendo 20M de capital y 30M de deuda, y la vende cinco años después por 80M habiendo amortizado parte de esa deuda, el retorno sobre su equity es mucho mayor que si hubiera puesto los 50M de su bolsillo. Es la palanca más mecánica de las tres, ya que no depende de que tu empresa tenga grandes crecimientos y mejoras, sino que depende fundamentalmente de que tu caja aguante el apalancamiento sin sobresaltos.
Crecimiento de EBITDA. La más obvia, pero no necesariamente la más fácil de conseguir. Si compran una empresa con un EBITDA de 5M y la venden habiéndola crecido a un EBITDA de 10M, habrán duplicado el tamaño del pastel y, como mínimo, el valor.
Expansión del múltiplo. Compran una empresa pagándola a 6x EBITDA y luego la venden a 9x. Esto puede pasar porque el sector se pone de moda, porque la empresa ha crecido de tamaño (las empresas grandes cotizan a múltiplos más altos que las pequeñas, casi siempre), o porque limpian la empresa de riesgo.
Casi ninguna operación se apoya en una sola palanca. Cuando un fondo de capital privado está evaluando una empresa, está pensando cómo (y si) puede combinar las tres en esta compañía:
¿Cuánta financiación puede conseguir para este proyecto concreto y qué seguridad de flujo de caja hay en la empresa para repagar la deuda?
¿Puedo multiplicar por dos, tres o cuatro el EBITDA expandiendo mercado, productos, optimizando márgenes o comprando otras compañías?
¿Hay posibilidades de arbitraje de múltiplos en este sector y en este momento?
El problema no es que tu empresa sea mala. Es que es pequeña
Hay que entender que un fondo necesita desplegar capital, y lo necesita en cantidades que tengan sentido para su propio tamaño. Un fondo de 150 milliones de euros no puede llenar su tesis de inversión a base de cheques de capital de 5 millones. Necesitaría hacer treinta operaciones para desplegar el fondo entero, lo cual es operativamente inviable en capital privado. No hay equipo que gestione 30 inversiones y 30 participadas con la atención que requiere cada una. Un fondo de 150 millones querrá desplegar unos 20M de capital en cada inversión; uno de 1.000M, por lo menos 100M en cada inversión... y hay fondos de 25.000/30.000 millones, como algunos de CVC, Blackstone y Apollo, imagínate en estos casos las cifras que necesitan desplegar por cada deal…
Así que cuando el empresario me dice:
“Pero si somos rentables, crecemos al 20% anual y tenemos márgenes de EBITDA del 25%, deberíamos ser atractivos para un fondo de capital privado, ¿no?”
Yo pienso, puede ser, pero hay que entender que hasta los fondos más pequeños (de 100M / 150M) suelen tener que desplegar mínimos de unos 20M de euros de capital (más deuda) en una compra, por lo que es muy raro que un fondo adquiera ninguna compañía cuyo EBITDA esté por debajo de unos 5 millones de euros.
O sea que hay un floor…
Las cinco preguntas clave que se hace un fondo
Una vez que el tamaño mínimo encaja, el análisis se reduce, en la práctica, a cinco grandes preguntas.
¿Puedo generar arbitraje de múltiplo a través de compras adicionales?
Aquí entra el famoso “buy-and-build”. Adquirir la empresa como Plataforma inicial y luego ir añadiendo compañías más pequeñas a múltiplos inferiores, generando arbitraje de múltiplo en cada compra adicional. Para que esto funcione, el fondo necesita ver un mercado fragmentado, capacidad real de integrar adquisiciones sin que se rompa la operación, y una plataforma lo bastante sólida como para sostener el peso de las compras que vendrán después.
Si tu empresa es la plataforma, el fondo va a pagar un múltiplo razonable por ella precisamente porque sabe que luego puede comprar las siguientes diez más baratas. Si tu empresa es uno de esos ladrillos fragmentados, también puedes acabar formando parte de una operación de este tipo, pero entonces es otro fondo (o el propio comprador de la plataforma) quien te compra, y normalmente a un múltiplo más bajo.
¿Se puede crecer esto a base de talonario?
Restaurantes, retail, clínicas, gimnasios, servicios de suscripción con un CAC (Coste de Adquisición de Cliente) alto pero un buen LTV (Life Time Value). Son negocios que ya funcionan, pero que necesitan capital para crecer más rápido de lo que su propia caja les permite.
La pregunta del fondo es literalmente esa:
“¿Si meto más capital detrás de este modelo, puedo crecer mucho sin romper la economía unitaria del negocio?”
Si abrir un gimnasio nuevo cuesta 500.000€ y tarda 12 meses en ser rentable y a los 3 años y medio ha devuelto la inversión, y esa ecuación se mantiene estable al abrir el décimo gimnasio igual que en el primero, ahí hay una tesis de inversión clara. Cuanto más capital despliegue el fondo, más rápido crece, sin que el negocio se vuelva más frágil. Si la ecuación se degrada con la escala (el CAC sube, el LTV baja, los márgenes se erosionan al abrir en nuevas geografías), no hay tesis, por mucho que el negocio actual sea sano hoy.
¿Cuánto margen hay escondido por pura desorganización?
Esta es la pregunta favorita de los fondos que se especializan (en lo que en inglés llaman) “operational improvement”. Piensan:
“Esta empresa ya es buena, pero tocando un par de cosas que veo ya sobre cómo está gestionada, puedo mejorar bastante el margen.”
Muchas de las pymes tienen margen para subir los precios sin perder clientes y nunca lo hacen, porque posiblemente el fundador lleva cinco años con el mismo esquema de precios y nadie se ha parado a cuestionarlo.
Después viene mejor reporting financiero, procesos comerciales más ordenados en lugar de depender del instinto de dos o tres personas, la reducción de costes en compras o estructura, el cierre o la venta de divisiones de negocio que no son rentables..
¿Aguanta esto la deuda que necesito meterle?
La pregunta que se hace el fondo es:
“¿Este negocio genera caja suficientemente estable para soportar deuda sin que un mal trimestre ponga en riesgo las condiciones que he pactado con la entidad financiera?”
Por eso miran muy de cerca los ingresos recurrentes y el churn (cuánto cliente se va cada año y por qué), la duración de los contratos, la concentración de clientes (si el 40% de la facturación depende de dos clientes, eso asusta a cualquier banco que tenga que financiar la operación), el working capital y el capex necesario para mantener el negocio funcionando, y sobre todo qué porcentaje del EBITDA se convierte realmente en caja disponible.
Un EBITDA de 5 millones de euros que se queda en 2 millones de caja libre porque hay que reinvertir constantemente en capex no sostiene la misma deuda que un EBITDA de 5 millones que se convierte casi íntegramente en caja. Esto, más que el EBITDA en sí, es lo que determina cuánta deuda puede meterle el fondo a la operación, y por tanto cuánto retorno puede sacar por la palanca de apalancamiento de la que hablábamos antes.
Y casi lo más importante: ¿a quién se lo voy a vender yo dentro de cinco años?
El fondo compra ya pensando en quién le va a comprar a él después. Muchas veces se lo acabarán vendiendo a un fondo más grande, o a un comprador estratégico, o en algunos casos una salida a bolsa.
Si no lo tiene claro, todo el resto de los puntos dan exactamente igual. No le va a interesar la empresa, por más grande, rentable, innovadora, ESG, o líder que sea.
Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.
Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.
Si estás pensando en vender, o simplemente quieres entender cuánto podría valer tu empresa hoy, escríbeme y hablamos.