No os podéis imaginar cuántas veces he vivido esta escena, el stalemate (o “punto muerto”, como lo llamamos en español) de un proceso de venta.
“32M es nuestra última oferta”
“Ya, pero yo a menos de 40M no vendo la compañía”
Hay una brecha entre el mínimo que está dispuesto a aceptar nuestro cliente (el vendedor) y la oferta máxima del comprador, y después de varias idas y venidas en las que ambas partes dejan claro que esa es su oferta y ese su precio mínimo, no hay forma de avanzar.
Aquello de “venga, llegamos a un acuerdo por la vía del medio, 36, y cerramos”, ya se intentó, sin éxito.
A partir de allí se puede dejar caer la operación o intentar buscar soluciones algo más imaginativas, pero obviamente tiene que haber una voluntad mínima de las partes de intentar llegar a un acuerdo, porque en el fondo la distancia es solo un 20%, no un 50%. Merece la pena pelear por cerrarla, sobre todo cuando ninguna de las dos partes tiene una alternativa clara. En el momento en que una de ellas sí la tiene, ya sea otro comprador esperando o un vendedor que no necesita vender, la historia cambia, porque siempre es más fácil levantarse de la mesa cuando tienes dónde ir.
El punto de partida (más allá de una cierta flexibilidad por ambas partes) va a ser entender por qué el comprador no está dispuesto a llegar a los 40M.
Si el problema es dinero
Si el problema es de financiación (el banco solo financia X, y pagando 40M no se puede hacer cuadrar la financiación), la solución es francamente sencilla. Pagos aplazados. Me pagas 32M ahora y 8M en cómodos plazos en los próximos tres años… Pero claro, esto solo funciona si el obstáculo es realmente financiero, no una cuestión de cuánto vale la compañía a ojos del comprador.
Si el problema es de valoración
Ahora, cuando lo que falla es cómo cada parte valora la compañía, lo importante es entender dónde nace exactamente esa brecha, para poder encontrar un camino que la cierre. En estos casos, el mecanismo más estándar suele ser un earn-out (o un pago variable).
El caso más clásico de este desajuste es cuando el vendedor cree que la empresa vale 40M porque se ha creído sus propias previsiones, mientras el comprador las descuenta y no quiere pagar hoy por un crecimiento que todavía no se ha materializado.
Ejemplo de solución:
32M€ a la firma, más:
+4 M€ si el EBITDA 2027 alcanza 6 M€.
+3 M€ si el EBITDA 2028 alcanza 7 M€.
+1 M€ si el EBITDA 2029 alcanza 8 M€.
Si el problema son los ingresos
Otras veces la brecha de precio tiene que ver con la calidad de los ingresos (el famoso quality of earnings), por ejemplo con la concentración del 25% de las ventas en un cliente concreto. El vendedor conoce bien a ese cliente y considera prácticamente seguro que seguirá con el mismo nivel de compra de servicios en los próximos años. Pero el comprador lo ve de otra manera. No hay un contrato a largo plazo que lo garantice, y si ese cliente se va, la caída del EBITDA puede ser relevante.
Entonces se puede intentar una solución con un primer pago de 32M y un pago adicional de hasta 8 M€, sujeto a:
3 M€ si el cliente mantiene el mismo volumen de compra (o más) en 2027.
3 M€ si el cliente mantiene el mismo volumen de compra (o más) en 2028.
2 M€ si el cliente mantiene el mismo volumen de compra (o más) en 2029.
El earn-out para todo lo demás
Los earn-outs se pueden aplicar a cualquier tipo de “asignatura pendiente” que preocupa al comprador y que está creando una brecha en el precio. Puede estar condicionado, por ejemplo, a la obtención de una aprobación regulatoria, a ganar una licitación concreta que estaba en el business plan, a lanzar un producto al mercado, a cerrar un contrato estratégico a largo plazo, o a la entrada en un nuevo mercado que suponga nuevos ingresos en las previsiones.
Este tipo de earn-out suele ser bastante limpio porque responde directamente a una sola pregunta.
“¿Qué cosas concretas tienen que pasar para que esos 8 M€ adicionales tengan sentido para ti?”
O se replantea el acuerdo
Otra solución que hemos encontrado es repensar completamente la estructura del acuerdo y plantear un modelo de compra parcial con opciones de compra y venta (puts and calls) a unos años vista.
Si el objetivo son los famosos 40M€, y otra vez el freno principal es que el vendedor cree que la compañía tiene todavía mucho margen de crecimiento y el comprador no quiere pagar hoy por un futuro que todavía no es evidente, se puede plantear, por ejemplo, lo siguiente.
Compra del 75% de la compañía a un precio de 32M, es decir, un pago inicial de 24M, más un put y un call a 3 años vista al mismo múltiplo de EBITDA de la valoración actual, pero con un floor de los 8M que faltan por ese 25% restante. Lo que supone que, si la compañía crece de forma relevante, como en el business plan, el vendedor puede no solo alcanzar los 40M, sino superarlos ampliamente.
Un ejemplo con números:
Con un EBITDA actual de 4 M€ y un múltiplo de 8x, la valoración del 100% hoy es de 32 M€.
El 75% de esos 32 M€ son los 24 M€ del pago inicial.
El floor (el mínimo garantizado) del 25% restante son esos 8 M€.
Si en 3 años el EBITDA llega a los 8 M€ previstos en el business plan, la valoración al mismo múltiplo sube a 64 M€, y ese 25% pasa a valer 16 M€ en vez de 8 M€.
El vendedor recibe entonces 24 M€ más 16 M€, 40 M€, justo el número con el que empezó pidiendo.
Ahora si el EBITDA sigue creciendo, hasta los 10 M€ por ejemplo, ese 25% valdría 20 M€ y el total subiría a 44 M€, muy por encima de esos 40M iniciales.
Cobrar en otra moneda
Cuando no podemos viabilizar esa brecha en el precio (porque igual el problema no son las previsiones, sino algo muy concreto), o no queremos (porque el vendedor realmente no se cree sus propias previsiones, cosa no tan extraña 😊), a veces se puede intentar conseguir la parte que falta en otra moneda, acciones del comprador.
A veces, especialmente en compañías participadas por fondos de private equity, podemos plantear que la diferencia sea un roll-over en participaciones de la holding. Me pagas los 40M y yo reinvierto 8M en la plataforma, o directamente parte del pago es en acciones de la compañía compradora. Si la compañía no cotiza, siempre habrá discusión sobre el valor y sobre en qué momento se puede monetizar, pero es una alternativa muy válida.
En algunos casos, de cara a poder llegar a un acuerdo, es posible que haya que ceder algo del pago inicial, y el comprador puede intentar negociar.
“Ok, acepto los 40M€, pero en vez de 32M€ en cash a la firma, son 29M€, y los 11M€ en acciones o roll over“
Cuestión de voluntad
En las operaciones que hemos conseguido sacar de un punto muerto, la solución final casi nunca es tan clara como los ejemplos que acabo de contar. Lo normal es que sea una combinación de varias cosas a la vez, bastante menos elegante que cualquiera de ellos por separado.
Algo parecido a esto: 26M a la firma, 7M a los 12 meses, 3M en acciones si los dos clientes principales mantienen su volumen de compra en ese mismo periodo, y 4M más en earn-out a 24 meses si se cumplen las proyecciones del business plan.
Fíjate en la lógica de este ejemplo. El vendedor acaba recibiendo 33M en cash entre la firma y los 12 meses, un millón más de lo que ofrecía el comprador al principio, pero acepta que solo 26M lleguen el día de la firma. Los 3M en acciones son algo que probablemente no quería, pero le cuestan menos al comprador que pagarlos en cash, y además hacen que el comprador sienta que el vendedor sigue con algo en juego, comprometido con el futuro de la compañía. Los últimos 4M, en cambio, son un earn-out que el comprador solo paga si se cumplen unos objetivos que, para él, justifican ese dinero extra.
No es un acuerdo bonito, ni fácil de explicar en una sola frase. Pero tiene que haber voluntad de las dos partes, y así es, en la práctica, como se acaban cerrando la mayoría de las operaciones que parecían atascadas 😉
Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.
Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.
Si estás pensando en vender, o simplemente quieres entender cuánto podría valer tu empresa hoy, escríbeme y hablamos.
Vaya masterclass, gracias por compartir!