¿Y si tu empresa es demasiado rentable para venderla bien?
El error habitual al pensar que más EBITDA siempre implica más valoración
“El año pasado alcanzamos la cifra récord de un millón de EBITDA y creo que es el momento de vender la compañía. ¿Cuánto crees que puede valer mi empresa? Las de mi sector he leído que se suelen vender a 7 u 8 veces EBITDA…”
“Así, a bote pronto, me cuesta decírtelo. ¿Qué ventas habéis hecho ese año?”
“Algo más de un millón y medio de euros. Tenemos un 65% de margen EBITDA. Somos super rentables, creo que a cualquier comprador le va a alucinar nuestra rentabilidad. Pagan un premium por alta rentabilidad, ¿no? Joshua, ¿crees que nos pueden valorar en 8 millones?”
“Déjame estudiarlo, pero no sé ni siquiera si hay un comprador para una compañía como la tuya…”
Un error clásico en M&A
Un error clásico en M&A es pensar que, cuanto más rentable sea tu empresa, más alto será el múltiplo que pagará el comprador. La realidad es que, si tus márgenes son demasiado altos comparados con los “normales” de tu sector, es probable que los compradores, en lugar de pagar un premium, ajusten el múltiplo a la baja.
¿Por qué?
Porque en operaciones de M&A el comprador no compra el pasado de tu compañía, sino el futuro de una empresa profesionalizada, despersonalizada de la dependencia del fundador (o fundadores), y con unos márgenes sostenibles.
Si la rentabilidad parece insostenible, el comprador descontará ese riesgo.
El problema de fondo en este tipo de compañías
En el caso concreto de la compañía del diálogo del principio del artículo, el principal problema es la combinación de un margen EBITDA sorprendentemente alto con unas ventas muy bajas.
Si las ventas son de solo 1,5 millones de euros y el EBITDA es de 1 millón de euros, la suma de los costes de venta y los costes operativos asciende únicamente a 500.000 euros. Como punto de partida, es razonable pensar que se trata de una empresa con muy poco personal, probablemente entre 5 y 7 personas en plantilla, y sin un equipo de management. Es decir, con una dependencia casi total del empresario fundador.
La alta rentabilidad probablemente sea una consecuencia directa de que se trata de una microempresa, por tamaño de ventas, con algún tipo de servicio o una tipología de cliente que está pagando un precio premium por los productos o servicios. La gran incógnita es si ese modelo es realmente escalable.
Más allá del problema de encontrar un comprador para una empresa tan pequeña en ventas y con tan poca estructura, que ya de por sí no es sencillo, tampoco será fácil que el empresario esté dispuesto a vender la compañía al precio que, si aparece un comprador, este esté dispuesto a pagar.
Cómo lo ve el comprador
El comprador, previsiblemente, no querrá adquirir una empresa con tanta dependencia de un único fundador. Hará un ejercicio de ajuste incorporando un equipo de management y de control, con más costes y un EBITDA normalizado más bajo.
Además, aplicará con criterio de prudencia unos costes de ventas y operativos más alineados con el mercado en sus proyecciones futuras, lo que implicará un cambio relevante en la rentabilidad del negocio, otro ajuste en el EBITDA.
Tras estos ajustes, la compañía probablemente se situará en un margen EBITDA más acorde con el sector, aunque en la parte alta del rango, por ejemplo un 35% en este caso concreto. A partir de ahí, el comprador ajustará también la oferta al riesgo que supone adquirir una empresa tan pequeña, y no es raro que el resultado final sea una propuesta de, por ejemplo, 3 veces el EBITDA del último año, una cifra que al empresario le parecerá claramente insuficiente.
El problema no es el EBITDA, es la expectativa
“Para eso, me espero tres años y genero el mismo beneficio que me vais a pagar”.
Esto es una falacia bastante habitual. El EBITDA no es lo mismo que el dividendo que uno puede llevarse a casa. Hay impuestos, necesidades de capital de trabajo y otros factores que hacen que, para extraer como dividendo un importe equivalente a 3 veces el EBITDA, en la práctica puedan hacer falta cinco o seis años.
Pero incluso dejando esto a un lado, la realidad es que muchas veces la oferta que recibe una empresa muy pequeña, una vez ajustada por riesgo y por estructura, simplemente no encaja con las expectativas del vendedor. El empresario quiere vender su empresa tal y como es hoy. El comprador está valorando la empresa tal y como cree que será mañana, una vez profesionalizada y con los riesgos descontados. Esa diferencia de enfoque hace que llegar a un acuerdo sea especialmente complicado en este tipo de compañías.
Qué mirará un comprador para evaluar si un margen tan alto es sostenible
Dependencia de un cliente
Si una parte muy relevante del beneficio procede de un solo cliente hiper rentable que mañana puede desaparecer.
Costes bajos, pero ¿a qué precio?
Salarios por debajo de mercado, sostenidos por un equipo muy fiel al fundador y por un modelo de gestión muy de start-up, difícil de mantener en una estructura más profesionalizada y de mayor tamaño.
Márgenes poco habituales
Precios excepcionalmente altos en productos o servicios que pueden no mantenerse en el tiempo, o costes de ventas anormalmente bajos.
Falta de inversión
Ausencia de inversión en equipo, tecnología o marketing, comprometiendo el crecimiento futuro.
Maquillaje pre-M&A
Reducción artificial de costes clave, retraso de inversiones necesarias, etc.
Cómo defender una rentabilidad realmente sólida
Historial de márgenes
Si llevas años manteniendo estos márgenes, no es casualidad.
Ventaja competitiva clara
Un moat defendible, como tecnología propia, modelo de negocio diferencial o contratos a largo plazo.
Contratos o ingresos recurrentes
Pruebas tangibles de estabilidad futura.
Estructura de costes realista
Que no dependa de costes excepcionalmente bajos o poco habituales.
Consistencia en el crecimiento
Crecimiento progresivo y bien estructurado, no solo un pico puntual.
Si puedes demostrar todo esto, no solo podrás defender el múltiplo de EBITDA medio del sector. Incluso podrás aspirar a uno más alto.