Earn-Out vs Venta Parcial en M&A
Cómo estructurar la venta de una pyme: adquisición del 100% o venta parcial con puts y calls
Por qué los compradores quieren retener a los fundadores
En el segmento de pequeñas y medianas empresas, un porcentaje muy relevante de las operaciones de M&A se estructuran para retener a los fundadores y al equipo directivo.
Cuando la empresa es pequeña y tiene poca estructura de dirección, es decir, es muy dependiente del emprendedor que la fundó, o cuando se trata de una compañía tecnológica, muy ligada a la capacidad de innovación y al “genio” del fundador o de los fundadores, para el comprador es clave que esas personas se queden.
En muchos casos, el mayor miedo del comprador es que, al día siguiente, o a los pocos meses, de cerrar la operación, los fundadores se marchen y le dejen una compañía que no saben gestionar o no saben cómo hacer crecer.
Pero hay otro miedo, menos explícito y muy habitual: que el fundador se quede, pero con mucha menos energía que antes.
Un emprendedor con varios millones en el banco, cobrando un sueldo fijo, puede no tener el mismo incentivo para seguir empujando al mismo ritmo, ni para romperse la cabeza pensando cómo innovar o cómo crecer, aunque siga dentro de la compañía.
Las dos estructuras más habituales en M&A con fundadores clave
En la práctica, este tipo de operaciones suelen articularse de dos maneras:
1️⃣ Venta del 100% con earn-out
2️⃣ Venta parcial (51%, 70%, etc.) con puts y calls para llegar al 100% más adelante
Estas estructuras variables no solo buscan retener al management. Además, son una forma muy habitual de acercar las expectativas de valoración entre comprador y vendedor.
Muchas compañías tienen un valor actual razonable, pero esperan crecimientos elevados y, por tanto, múltiplos más altos en el futuro. Cuando comprador y vendedor no ven el futuro igual, la estructura se convierte en la solución.
El objetivo es similar en ambos casos:
▪️ Retener al management
▪️ Alinear incentivos
▪️ Compartir el upside futuro y, en muchos casos, las sinergias
Caso práctico: SaaS B2G con crecimiento del 25% anual
Imaginemos ahora un caso concreto.
Un comprador quiere adquirir una compañía de software SaaS especializada en Gestión Administrativa y Transparencia en la gestión de expedientes electrónicos, una solución para procesar, almacenar y auditar trámites, claramente orientada al sector público.
La compañía crece a un ritmo sostenido del 25% anual. En los últimos doce meses ha facturado 2M€, con un EBITDA de 500.000€, y en el último mes presenta un MRR de 200.000€.
Tiene 25 empleados y dos fundadores, cada uno con el 50% del capital:
El CEO, que además de dirigir la compañía es quien ha definido la estrategia de go to market con las instituciones públicas y aporta un sólido know how y know who en el entorno institucional.
El CTO, que empezó a programar la solución hace siete años y lidera hoy un equipo técnico de cinco desarrolladores.
Valoración de la compañía y lógica del comprador
El comprador valora la compañía en 4x el ARR.
Con un MRR de 200.000€, el ARR asciende a 2,4M€, lo que implica una valoración de 9,6M€. Se trata de una valoración atractiva, ya que equivale a pagar casi 20 veces el EBITDA de los últimos doce meses.
El comprador está dispuesto a pagar ese precio por dos motivos.
1️⃣ Por un lado, el business plan de la compañía indica que, manteniendo un crecimiento del 25% anual, en dos años podría alcanzar 6,25M€ de ventas y 1,5M€ de EBITDA, lo que supone que el precio pagado hoy sería equivalente a unas 6,5x el EBITDA futuro.
2️⃣ Por otro lado, el comprador ya opera en el sector público y detecta fuertes sinergias comerciales. En su escenario más optimista, la compañía podría llegar a 12M€ de ventas y 4M€ de EBITDA en un horizonte de tres años.
El dilema del pago al cierre
El verdadero dilema aparece en el momento de estructurar el pago. Pagar los 9,6M€ íntegros al cierre implica que cada fundador recibiría cerca de 5M€ desde el primer día, quedando como único incentivo adicional un salario anual de alrededor de 120.000€. Desde el punto de vista del comprador, ese esquema no garantiza el mismo nivel de implicación, intensidad y ambición durante los años siguientes.
La forma de abordar este riesgo es introducir una estructura mixta, combinando un pago inicial elevado con un componente variable relevante.
Estructura del variable
De cara a conseguír la imlicación de los fundadores, la oferta se articula de la siguiente manera:
65% del precio al cierre, es decir, 6.240.000€, y el 35% restante ligado a un esquema variable.
Dado que el objetivo es que los fundadores permanezcan al menos tres años, el componente variable se define en función del EBITDA de 2028, utilizando esta fórmula:
35% × EBITDA 2028 × 8
Veamos cómo funciona en distintos escenarios.
Si en 2028 el EBITDA alcanza los 1,5M€, el earn-out sería:
1,5M × 8 × 35% = 4,2M€ adicionales
En ese caso, el precio total percibido sería de 10,44M€.
Si se materializan las sinergias previstas y el EBITDA llega a 4M€, el componente variable ascendería a:
4M × 8 × 35% = la bonita cifra de 11,2M€ adicionales 🤑
En cambio, si el EBITDA se queda en 500.000€, el earn-out sería:
0,5M × 8 × 35% = solo 1,4M€ adicionales. 🤬
La diferencia entre escenarios es enorme. Precisamente en este punto se entiende la lógica de este tipo de estructuras: crear una asimetría muy potente de resultados que empuje a los fundadores a seguir comprometidos y enfocados durante varios años después de la venta.
Dos formas de estructurar el mismo acuerdo
Este mismo acuerdo puede estructurarse de dos formas distintas.
Opción 1. Venta parcial con puts y calls
El comprador adquiere el 65% de las acciones por 6,24M€ al cierre y se pacta una put y una call sobre el 35% restante, a ejecutar en 2028 a un múltiplo de 8x EBITDA.
Opción 2. Adquisición del 100% con earn-out
El comprador adquiere el 100% de las acciones desde el primer día y se pacta un earn-out calculado como:
35% × 8 × EBITDA 2028
Desde un punto de vista económico, ambas estructuras son prácticamente idénticas.
El precio final depende de la misma variable, del mismo porcentaje y del mismo múltiplo.
En teoría, deberían ser casi indiferentes para los fundadores. En la práctica, no lo son.
Diferencias clave entre earn-out y venta parcial
1️⃣ Impacto psicológico
En la venta parcial, los fundadores siguen siendo accionistas relevantes. En un earn-out, el upside se percibe más como un bonus diferido.
2️⃣ Flexibilidad de puts y calls
Puede ocurrir que ninguna de las partes quiera ejecutar, prolongando la presencia de los fundadores en el capital.
3️⃣ Complejidad contractual
La venta parcial suele implicar un pacto de socios y mayor complejidad legal.
4️⃣ Dividendos
Mientras mantengan un 35%, los fundadores pueden recibir dividendos.
5️⃣ Protección frente al impago
En una venta parcial, las acciones no se transmiten si no se paga el precio.
6️⃣ Riesgo fiscal
El earn-out puede generar más incertidumbre fiscal que una venta diferida de acciones.
7️⃣ Derechos como accionista
Mantener capital implica derechos políticos y de información adicionales.
Reflexión final desde mi experiencia como asesor
Desde mi experiencia como asesor de M&A, no existe necesariamente una estructura mejor que la otra.
El earn-out suele facilitar la negociación y la documentación, lo que en operaciones pequeñas puede ser clave para cerrar. La venta parcial ofrece más garantías al vendedor, pero introduce más complejidad y algunos riesgos adicionales.
En operaciones de menor tamaño, los compradores suelen preferir adquisiciones del 100% con earn-out, tanto por simplicidad como por la posibilidad de consolidar resultados desde el primer día. Como ocurre en muchas operaciones de M&A, el debate no está solo en el precio, sino en elegir la estructura adecuada.
