Holded se vendió a 57x ventas. Tu empresa no es Holded
Sobre valoraciones poco realistas, asesores que prometen lo que no pueden entregar, y por qué preferimos decir que no antes de empezar.
En Bondo Advisors declinamos trabajar en la mayoría de los mandatos de venta que nos llegan. En general hay tres razones por las que decidimos no presentar propuesta.
La primera es que la empresa es demasiado pequeña, o valoramos que es demasiado temprano para que salga al mercado. Las microempresas o las startups en fases muy iniciales tienen muy poco mercado y la posibilidad de que un proceso de M&A termine en una venta son porcentualmente muy bajas. Además nosotros, que somos un especialista con un estilo muy boutique, solo tenemos capacidad de llevar unos pocos procesos al año si queremos dar el tipo de servicio de calidad y de equipo muy senior que nos gusta dar. O sea que tenemos unos fees de éxito mínimos que necesitamos cubrir, y con operaciones muy pequeñas el porcentaje de comisión que necesitaríamos cobrar sería vergonzoso y seguramente insultante para el vendedor.
La segunda es que no creemos que hay un universo comprador suficiente para que haya garantías de éxito en un proceso competitivo. Aunque la empresa tenga el tamaño suficiente para ser interesante, si no hay consolidación en el mercado, compradores de private equity interesados en la categoría, empresas haciendo una estrategia de buy and build, o internacionales interesados en entrar en el país, es probable que el proceso sea un fracaso.
La tercera es el gap de valoración. Empresas que cumplen con tamaño, madurez y universo comprador, pero cuyos emprendedores o inversores tienen una idea poco realista de lo que vale la compañía. Ojo, no me estoy refiriendo a los casos donde hay una diferencia de un 20%, sino a los que creen que el valor es el doble, el triple o cinco veces más.
Esa tercera razón es la más espinosa de las tres. Es de la que quiero hablar hoy.
He escrito en múltiples ocasiones sobre el hecho de que valoración y precio son cosas distintas. También que el precio final al cual se vende una empresa depende de quién la compra, en qué momento está el mercado y el comprador, y qué le aporta esa empresa en concreto a ese comprador en concreto.
Pero cuando arrancas un proceso, tienes que asumir un rango de valoración normal. No puedes asumir que necesariamente se va a encontrar ese comprador perfecto, en su momento ideal, donde eres su única alternativa y con el que tienes unas sinergias extraordinarias. No puedes apostar todo a ser el outlier. El rango normal es el que representa a la mayoría de los compradores que van a recibir el infomemo y pueden hacer una oferta.
Si el precio que tiene en la cabeza el vendedor está radicalmente por encima de ese rango, hay un problema, un problema serio y desgraciadamente bastante común.
Lo que hacen algunos asesores de M&A
Cuando un empresario o los inversores de una compañía llegan con un precio que no nos creemos, hay básicamente dos caminos.
El primero es decirles que no nos lo creemos. Explicarles por qué, con datos de transacciones comparables, con los múltiplos de las cotizadas descontados por tamaño y liquidez, y con nuestra experiencia e intuición. Si la valoración que esperan no es demasiado extravagante, suelo decir algo así:
“El rango que creemos más probable es de 20M a 30M de EV. Los 50M que es el mínimo que estás dispuesto a aceptar son posibles con el comprador adecuado y si conseguimos una puja muy competitiva, pero francamente poco probable. Si el outlier es tu precio mínimo, nosotros no vamos a poder trabajar juntos.”
En otros casos, cuando el valor que espera el empresario o inversor es, según nuestra opinión, directamente extravagante, suelo decir simplemente:
“Nosotros no creemos que se pueda vender la compañía al valor que esperas. Es posible que haya algo que se nos ha escapado o que no hemos entendido bien la compañía. No es la primera vez que nos equivocamos sobre el rango, que desgraciadamente no es una ciencia exacta.”
Decir que no es el camino difícil cuando el mandato nos gusta. Sin embargo, salir con un valor mínimo improbable, o en algunos casos prácticamente imposible, supone una pérdida de tiempo y esfuerzo casi segura para todas las partes. Para nosotros, que vivimos fundamentalmente de comisiones de éxito, salir a vender con, por ejemplo, un 10% de probabilidad de cerrar una operación no es una opción. A veces el empresario se va con otro asesor que le diga lo que quiere oír, y eso duele porque pierdes el mandato.
El segundo camino es coger el mandato asumiendo la valoración como objetivo, con la teoría de que cuando salgan a mercado y lleguen varias ofertas que no están ni cerca del número que tiene en la cabeza el vendedor, se dará cuenta de cuál es el precio real y acabará vendiendo a ese precio. Te llevas el mandato, ganas al competidor que fue más realista, y apuestas a que el reality check del mercado hará el trabajo que tú no quisiste hacer. A mí no me gusta esta opción. No sé si es mi carácter o el americano que llevo dentro, pero me cuesta mucho no ser claro y directo.
Rango de Valoración: sí existe un precio de mercado
No es una ciencia exacta, pero hay rangos bastante claros.
Para cada tipo de empresa, en cada sector y en cada momento del ciclo, existe una distribución de deals. La mayoría se agrupan en un rango. Hay outliers por arriba y por abajo, pero son eso, outliers. La excepción, no la norma.
El asesor, especialista en una industria, que lleva años vendiendo empresas de un sector concreto conoce esos rangos. No porque haya hecho un modelo financiero muy sofisticado, sino porque ha visto suficientes deals como para tener una intuición calibrada. Una mezcla de ciencia, conocimiento acumulado e inducción pura. Cada empresa es un mundo, sin duda alguna, pero los rangos de mercado son más estables de lo que los vendedores quieren creer.
De dónde vienen las valoraciones infladas
Muchos de los empresarios e inversores con los que hablamos no tienen un número claro en la cabeza cuando se sientan con nosotros por primera vez. Nos piden que les ayudemos a entender en qué rango puede moverse la valoración de su empresa, y esa conversación suele ser fluida. Pero hay casos en los que llegan con un precio ya formado, y cuando ese precio está muy por encima de lo que entendemos que el mercado pagaría, en nuestra experiencia suele venir de uno de estos cinco sitios.
La primera son las rondas de Venture Capital. Cuando una startup ha levantado capital a una valoración de 15x ARR, los fundadores y los inversores internalizan ese número como referencia. El problema es que las rondas de VC valoran empresas de alto crecimiento, además solo están comprando una minoría de la empresa, normalmente con una ampliación de capital, y típicamente asegurándose una protección downside con derechos preferentes. Un comprador estratégico o un fondo de private equity están comprando flujo de caja y rentabilidad, no una historia de crecimiento hockey-stick a futuro. Son animales completamente distintos.
La segunda son las cotizadas. Comparar tu empresa con el múltiplo al que cotiza, por ejemplo, una compañía listada en el Nasdaq es un ejercicio de creatividad, no de valoración. Una empresa cotizada tiene liquidez, tamaño, liderazgo y una prima de mercado que una empresa privada no puede tener. No digo que las cotizadas no puedan servir como referencia. Nosotros siempre hacemos uso de los múltiplos de las cotizadas comparables en nuestras valoraciones, pero típicamente intentamos utilizar las small caps y no las Fortune500, y además descontamos la valoración de la empresa privada por riesgo y tamaño.
La tercera, y esta suele ser muy habitual, son los outliers. Todo el mundo cuando hablo de valoraciones de SaaS me acaba mencionando Holded. Holded fue adquirida por Visma en 2021 por 120 millones de euros iniciales, superando los 190 millones tras el período de earn-out. En el momento de la venta tenía un ARR de aproximadamente 3,35 millones de euros, lo que implica un múltiplo absolutamente extraordinario de 57x ARR.
“Si Holded se vendió a 57x y mi competencia acaba de levantar una ronda de 10 millones a 15x ARR, no es irrazonable pensar que mi compañía se pueda vender por lo menos a 20x, ¿no?”
La cuarta fuente es la narrativa de “mi empresa es diferente”. Seguro que lo es, cada empresa de éxito tiene sus puntos fuertes y sus elementos diferenciales. Pero casi nunca es tan especial como el fundador cree, ni suficientemente diferente para salirse de los rangos normales de mercado sin encontrar ese comprador estratégico que le encaja como el zapato de cristal a la Cenicienta..
La quinta es un discurso que oigo mucho y que suena básicamente así:
“si vendo mi empresa tiene que ser por 50 millones de euros, porque si no no me compensa venderla”
Sin más explicación que ese es el precio que el empresario en cuestión entiende que le compensa por sus esfuerzos, o que le encaja para poder jubilarse y dejar un buen patrimonio a sus allegados. Es un discurso difícil de contrarrestar con datos, porque no los admite. En el fondo, el que viene con este argumento realmente no quiere vender su empresa, o tendrá que esperar y hacer crecer la empresa lo suficiente para que ese valor se justifique.
Dicho todo esto, hay que insistir en algo importante. Adivinar el precio al que se venderá una empresa no es una ciencia, es más bien un arte. No existe ningún algoritmo perfecto donde metes los datos financieros, las proyecciones y los KPIs y te devuelve el precio que pagará el mercado. Nosotros, concretamente, utilizamos descuentos de flujo de caja, modelos de regresión, transacciones comparables y cotizadas comparables descontadas por tamaño y riesgo, y mezclamos todo eso con conocimiento del mercado e intuición para establecer un rango que sirva de base para fijar las expectativas de los empresarios con quienes trabajamos.
Obviamente nadie quiere salir a mercado sin tener una idea de lo que puede valer la empresa, y tiene que haber un acuerdo implícito entre el asesor y los propietarios de que dentro de ese rango, en principio y si las demás condiciones son razonables, habrá una operación antes de empezar el proceso. Pero como este ejercicio de establecer un rango es en parte ciencia, en parte intuición y en parte pura estimación, podemos equivocarnos completamente. Estoy 100% seguro de que hemos dicho que no a mandatos a los que deberíamos haber dicho que sí. Pero francamente prefiero equivocarme y pasar de una oportunidad de vez en cuando, a equivocarme y prometer algo que no podemos entregar, con la frustración que eso genera para todas las partes.
Excelente reflexión. El problema del anclaje a outliers no es solo de M&A privado. En los mercados cotizados ocurre exactamente lo mismo. Inversores que construyen su precio objetivo sobre el múltiplo al que cotizó una empresa en su pico, o sobre la transacción excepcional del sector.
Los casos atípicos existen, pero apostar a ser la excepción es una de las formas más silenciosas de destruir capital.