Qué es un SPA y por qué es crítico en una operación de M&A
Estructura del contrato de compraventa, cláusulas sensibles y errores habituales tras la LOI
¿Qué es un SPA y qué contiene realmente?
Un SPA (Share Purchase Agreement) es el contrato de compraventa mediante el cual se formaliza legalmente la venta de una empresa, normalmente a través de la transmisión de sus acciones o participaciones.
Es el documento que convierte en obligaciones legales todo lo que antes eran hipótesis, números, promesas y entendimientos alcanzados durante el proceso. Nada es definitivo hasta que está correctamente reflejado en el SPA.
Aunque cada operación es distinta, el contenido de un SPA suele estructurarse en bloques bastante claros.
Definiciones y estructura de la operación
El contrato empieza delimitando los elementos básicos de la transacción:
quién compra, quién vende, cuántas acciones se transmiten, qué activos están incluidos y qué queda expresamente excluido.
En esta parte suelen aparecer definiciones muy detalladas y anexos extensos, precisamente para evitar ambigüedades en la interpretación posterior del contrato. Muchas discusiones futuras se evitan o se provocan aquí.
Precio y ajustes
El SPA establece el precio base y explica cómo puede ajustarse en función de determinados parámetros.
Aquí entran conceptos como deuda neta, capital de trabajo o caja. También se regulan, cuando existen, mecanismos de earn-out, pagos diferidos o ajustes post-closing.
Este apartado es especialmente sensible porque afecta directamente al importe final que recibe el vendedor, incluso después de haber “acordado” un precio en la LOI.
Declaraciones y garantías (Reps & Warranties)
El vendedor declara que determinados hechos sobre la empresa son ciertos:
▪️que no existen litigios ocultos,
▪️que no hay deudas no declaradas,
▪️que la información financiera es correcta, entre muchos otros aspectos.
Estas declaraciones son la base para que el comprador pueda reclamar posteriormente si algo no era como se había declarado. Cada palabra importa, y los matices tienen consecuencias prácticas muy relevantes.
Limitaciones de responsabilidad
El SPA fija cuánto, durante cuánto tiempo y a partir de qué importe responde el vendedor en caso de reclamación.
Aquí aparecen conceptos como umbrales mínimos (de minimis y basket), límites máximos de responsabilidad (cap) y plazos de supervivencia de las garantías.
Este bloque determina el riesgo real post-venta del vendedor, independientemente del precio acordado.
Indemnizaciones específicas
Además de las garantías generales, el comprador suele pedir protecciones adicionales para riesgos concretos detectados durante la due diligence, como un pleito pendiente o una contingencia fiscal identificada.
Estas indemnizaciones suelen regularse de forma separada y, en muchos casos, con condiciones más duras que las reps & warranties estándar.
Condiciones suspensivas (Conditions precedent)
Son requisitos que deben cumplirse antes del cierre para que la operación sea efectiva.
Cancelación de préstamos, obtención de aprobaciones regulatorias, consentimiento de terceros o renovaciones contractuales son ejemplos habituales.
Si estas condiciones no se cumplen, el comprador no está obligado a cerrar la operación.
Covenants entre signing y closing
Entre la firma del SPA y el cierre efectivo, el vendedor asume determinadas obligaciones.
El objetivo es que la empresa se gestione de forma ordinaria y que no se produzcan cambios relevantes sin consentimiento del comprador. Estas cláusulas buscan preservar el valor del negocio durante ese periodo intermedio.
Cláusulas post-closing
El contrato también regula obligaciones que siguen vigentes tras el cierre.
Entre ellas se incluyen pactos de no competencia, compromisos de colaboración en auditorías, acceso a documentación o asistencia en procesos fiscales. Algunas de estas obligaciones tienen duraciones largas y penalizaciones relevantes en caso de incumplimiento.
Cláusulas especialmente sensibles para el vendedor
Existen cláusulas que, aun pasando desapercibidas en una lectura rápida, tienen un impacto directo en el riesgo post-venta.
Algunos ejemplos muy habituales:
Material Adverse Change (MAC)
Permite al comprador retirarse si ocurre un cambio material adverso. Definiciones amplias dan al comprador un margen muy grande. Requiere listas cerradas y concretas.Materiality Scrape
Elimina los umbrales de materialidad dentro de las garantías, permitiendo reclamaciones por asuntos menores. Necesita límites claros mediante caps y baskets.Anti-sandbagging / Sandbagging
Determina si el comprador puede reclamar por hechos que ya conocía antes del cierre. Sin protección, puede usar información conocida para reclamar después.Reasonable Efforts / Best Efforts
Obliga al vendedor a emplear esfuerzos razonables o máximos para cumplir ciertas obligaciones. Si no se define bien, puede generar responsabilidades adicionales inesperadas.Ordinary Course of Business
Exige operar el negocio de forma ordinaria hasta el cierre. Sin ejemplos claros, el comprador puede cuestionar decisiones operativas normales.Knowledge Qualifier
Define qué se considera “conocimiento del vendedor”. Algunas versiones incluyen lo que “debería haber sabido”, ampliando de forma relevante la responsabilidad.Tax Covenants
Regulan obligaciones fiscales tras el cierre. Redacciones amplias pueden trasladar responsabilidades históricas que no corresponden al vendedor si no se acotan bien en tiempo e importe.Entire Agreement Clause
Establece que solo lo escrito en el SPA es válido. Cualquier promesa verbal o acuerdo previo desaparece si no está reflejado en el contrato o en los schedules.
Las cláusulas que más discusión generan en un SPA
En la práctica, existen puntos que concentran la mayor parte de las negociaciones:
Representaciones y garantías
Límites de responsabilidad (cap y basket)
Escrow o retención de precio para cubrir reclamaciones
Cláusulas de no competencia, en duración, ámbito y alcance
Earn-out o pagos variables
Ajustes de precio por deuda neta y capital de trabajo, incluyendo qué se considera deuda, qué es caja y qué nivel de capital de trabajo es “normalizado”
Condiciones suspensivas pendientes antes del cierre
Declaraciones fiscales y contingencias históricas
Mecanismos de resolución de disputas, como arbitraje o tribunales, y la jurisdicción aplicable
Periodo de supervivencia de las garantías, con visiones muy distintas entre comprador y vendedor sobre su duración
Llegar al SPA implica algo importante
Alcanzar esta fase no es casual. El vendedor ha concedido exclusividad y ha dedicado meses al proceso.
El comprador ha invertido una cantidad muy relevante de tiempo y dinero, fácilmente superior a 150.000 euros (en operaciones pequeñas), en due diligence y asesoramiento legal.
Ambas partes han asumido costes y esfuerzos que solo tienen sentido si existe una intención real de cerrar.
En este punto, comprador y vendedor están claramente invertidos en la operación.
Eso no garantiza el cierre, pero sí implica que normalmente existe una voluntad genuina de llegar a un acuerdo.
Por ese motivo, cada cláusula del SPA es relevante, ya que determina de forma concreta el reparto de riesgos tras la venta.
En esta fase es fundamental contar con un asesor legal (abogado) especializado en M&A con experiencia contrastada en un número elevado de operaciones. Alguien que entienda qué riesgos es razonable proteger, hasta qué límites, en qué momentos conviene hacerlo y qué concesiones son necesarias para que la operación pueda cerrarse.