10x EBITDA para él, 7x para ti
La calidad del beneficio es lo que puede cambiar el precio
“Joshua, me han comentado que a JBL Sistemas le han pagado 10x EBITDA. A nosotros todas las ofertas nos están viniendo entre 6x y 7x.”
“He revisado las cuentas en el Registro Mercantil. Hacen básicamente lo mismo que nosotros, tienen un tamaño parecido y un margen EBITDA muy similar, alrededor del 15%. No lo entiendo.”
Si el sector es el mismo, el tamaño parecido y la rentabilidad similar, ¿dónde está la diferencia?
Puede que esos 10x EBITDA sean simplemente un cotilleo de mercado. Como el piso del vecino de abajo, del que el portero dice que se vendió por 6.000 euros el metro cuadrado, cuando en la zona el precio real rara vez supera los 3.000.
También puede ocurrir que no se hayan pagado realmente 10x EBITDA a la firma. En el mercado hay bastante relato alrededor de los precios. Se repite la cifra redonda, pero rara vez se explica la estructura completa: qué parte del precio se pagó a la firma y qué parte quedó como variable (earn-out), contingente al cumplimiento de determinados resultados a dos o tres años vista.
Existe obvaimente una tercera posibilidad. Que el precio haya sido efectivamente 10x sobre una base comparable, pero que la calidad del beneficio de JBL Sistemas sea muy distinta a la de la empresa del empresario que ha puesto la cuestión sobre la mesa.
¿Qué es la calidad del beneficio (Quality of Earnings)?
Voy a dar unos ejemplos para que se entienda.
Hay dos compañías del mismo sector que generan unas ventas de 20 millones de euros y 3 millones de EBITDA.
1️⃣Una tiene repartidas sus ventas entre 20 clientes y ningún cliente supone más del 10% de las ventas.
2️⃣La otra tiene solo 3 clientes, y el más grande supone el 60% de las ventas.
¿Cuál pagarías más?
¿O cuál comprarías si pudieras elegir? 🤔
Otra vez, dos compañías, mismo sector, mismas ventas y mismo EBITDA.
1️⃣Una tiene todos los clientes con contratos a 3 años vista.
2️⃣La otra funciona con órdenes de compra por proyectos que se renuevan típicamente cada trimestre.
¿Cuál elegirías?
No hace falta ser un experto en finanzas para intuir la respuesta.
¿Qué es lo que suele mirar un comprador en un análisis de calidad del beneficio?
El “Quality of Earnings” es el análisis que va más allá de las simples cifras y busca entender realmente qué hay detrás del EBITDA.
▪️Qué parte es recurrente
▪️Qué parte es sostenible
▪️Qué parte se convierte en caja
▪️Qué riesgos están detrás del número
El comprador no paga el EBITDA histórico. Mira el pasado para intentar estimar la probabilidad de que en el futuro se mantengan los ingresos, los márgenes y la generación de caja. El análisis va mucho más allá del simple dato de ventas y EBITDA del último año.
Cuáles son las claves que afectan al múltiplo
Recurrencia y visibilidad de ingresos
El comprador mira contratos, duración media, tasas históricas de renovación y visibilidad real del año siguiente.
No es lo mismo tener ingresos firmados a varios años que depender de pedidos puntuales que se confirman mes a mes. La visibilidad reduce incertidumbre y hace el beneficio más predecible.
Diversificación de clientes
Se analiza la concentración y la dependencia.
Si un cliente supone una parte muy relevante de las ventas, la pérdida de ese cliente cambia por completo el EBITDA. Una base más diversificada hace el resultado más estable y reduce el riesgo percibido.
Conversión en caja
El EBITDA no es caja. La caja es lo que hay en las cuentas bancarias a final del año.
El comprador analiza cómo se transforma ese EBITDA en flujo real. Las necesidades de working capital, la inversión en CAPEX y diferencias entre resultado contable y la caja efectiva generada.
No es lo mismo 2 millones de EBITDA donde medio millón proviene de costes activados o trabajos que la propia empresa ha capitalizado, que 2 millones donde prácticamente todo es “cash EBITDA”.
Limpieza del EBITDA
Se analiza el nivel de ajustes necesarios para llegar al EBITDA normalizado.
Cuantos más extraordinarios, más partidas no recurrentes y más explicaciones hacen falta, mayor es la duda sobre ese resultado.
Un EBITDA que requiere pocos ajustes transmite más confianza que uno que necesita decenas de reconciliaciones.
Calidad del crecimiento
El comprador intenta entender de dónde viene el crecimiento.
Si se ha conseguido manteniendo márgenes o bajándolos.
Si lleva varios años creciendo de forma consistente o si el último año ha sido especialmente bueno por algo puntual que puede no repetirse.
Si el crecimiento es rentable de verdad o si se ha forzado subiendo precios, apretando condiciones a clientes o aceptando proyectos con menos margen, lo que puede generar más rotación o más presión en el futuro.
Churn y retención
En negocios recurrentes, el churn es obviamente un punto clave.
Se analiza la tasa histórica de cancelación, su evolución y la capacidad de mantener y expandir clientes existentes. Un negocio que pierde clientes constantemente y necesita reemplazarlos para mantener ingresos tiene un perfil de riesgo distinto al de uno con alta retención y estabilidad en su base instalada.
Renegociaciones post análisis de la Calidad del Beneficio
Muchos de estos elementos se analizan típicamente antes de presentar una LOI (carta de intenciones). Es muy raro que un comprador ponga un precio sobre la mesa sin haber revisado al menos la concentración de clientes, la evolución del churn y la conversión del EBITDA en caja.
Desgraciadamente no es infrecuente que un adquirente renegocie el precio después de la due diligence por cuestiones relacionadas con la calidad del beneficio. Incluso sin ajustes directos en el EBITDA, un comprador puede considerar que la seguridad de los flujos futuros (que es lo que realmente importa) es sustancialmente menor de lo que parecía inicialmente y pedir una rebaja de precio.
En esos casos, en mi experiencia, el comprador no suele pedir una bajada del precio nominal. Porque en el fondo, si no hay un ajuste en EBITDA, es difícil justificar un cambio del precio. Sin embargo, lo que suelen hacer es mantener el precio introduciendo una parte variable condicionada, por ejemplo, a la renovación de determinados contratos, al mantenimiento de márgenes o al cumplimiento de ciertos objetivos. Que, en cualquier caso, resulta poco agradable para el vendedor.
Gracias, Alejandro, me alegra lo encuentres útil.
Genial como siempre. Gracias Joshua