El empresario optimista, codicioso, y tardón
Por qué los mejores empresarios suelen vender demasiado tarde
Hace unos años me senté con el máximo accionista de una empresa adtech que tenía un EBITDA de doble dígito (en millones de euros). Los márgenes brutos que estaban consiguiendo eran excepcionales, de los que según los ves piensas “no puede ser”. Yo lo tenía claro, era, sin ninguna duda un momento irrepetible, era el momento de vender.
Le intenté expliqué el contexto del mercado, los múltiplos que se estaban pagando en ese momento, lo que podía esperar de un proceso bien llevado, aprovechando este momento tan extraordinario.
“ Joshua, vendo ahora solo si me pagan una barbaridad. No es el momento de vender.”
Tres años después, la empresa ya no crece, los márgenes brutos han vuelto a niveles más normales (las cosas excepcionales no duran para siempre). El EBITDA es un tercio de lo que era en su día. El mercado adtech, que ha pasado de estar en el centro del interés de los compradores a estar en los márgenes, complica todavía más cualquier proceso de venta.
El optimista codicioso
El optimismo y la codicia son dos de las mejores cualidades que puede tener un empresario (no estoy siendo irónico). Es muy difícil montar una empresa si te pasas el día pensando en todo lo que puede salir mal, en los riesgos, en los escenarios negativos. Los buenos empresarios tienen una capacidad casi irracional de creer que va a funcionar, incluso cuando los datos dicen lo contrario. Es lo que les permite seguir cuando cualquier persona sensata ya se habría rendido.
La codicia, entendida como querer siempre más (más beneficio, más cuota de mercado, más valor para la empresa), es lo que les empuja a no conformarse. A seguir invirtiendo cuando podrían repartirse dividendos. A atacar un mercado nuevo cuando el actual ya les va bien. A conseguir el mejor valor posible para su compañía, y para su familia Un comunista puede no estar de acuerdo con esto, claro, pero dudo que haya muchos leyendo una newsletter de M&A 😉.
El problema no es ser optimista ni codicioso. El problema es aplicar esas dos virtudes al momento equivocado.
“El año que viene va a ser mejor”
Cuando un empresario está pensando en vender y le pregunto por qué no ha empezado ya el proceso, la respuesta suele ser una variación de la misma frase:
“Es que el año que viene voy a ganar un millón más y a 8x EBITDA son 8 millones más de valoración.”
“Estamos lanzando un nueva versión que va a ser la bomba”
“Tengo un par de potenciales en pipeline que si los firmamos… “
Las razones son por supuesto legítimas y a veces hasta son ciertas. El problema es que nunca desaparecen. El año siguiente hay otras razones igual de válidas. El año después, otras nuevas. El optimista siempre ve el crecimiento que viene y el codicioso siempre quiere sacarle un poco más antes de vender.
La combinación hace que el empresario espere, espere y espere. Hasta que los números han cambiado y lo que antes era una venta desde una posición de fuerza se convierte en una venta desde una posición de necesidad. O, directamente, en una no-venta.
Vender en el pico es casi imposible (y el proceso dura más de lo que crees)
Acertar el momento exacto en el que tu empresa está en su máximo valor es básicamente imposible. Nadie tiene esa información con antelación suficiente.
Pero hay algo peor que no acertar el pico, que es empezar a vender justo cuando estás en él, porque para cuando el proceso termina ya lo has dejado atrás.
Un proceso de venta bien hecho en el lower mid-market en España dura fácilmente doce meses. Desde que firmas el mandato con un asesor, preparas la documentación, sales al mercado, recibes ofertas, negocias la LOI, pasas la due diligence y firmas el SPA hasta que el dinero está en tu cuenta. Eso asumiendo que no hay complicaciones, que el comprador no se echa atrás a mitad, que el proceso no se enquista.
O sea que si empiezas el proceso el día en que estás en el pico, lo más probable es que estés cerrando cuando ya llevas meses en la bajada. Los compradores, conviene recordarlo, no miran solo los números del año pasado. Miran los números actuales, miran el current-trading, el run-rate.
Necesitas empezar uno o quizás hasta dos años antes de tu mejor momento. Es difícil de calcular, sí. Pero hay señales que te pueden ayudar a verlo.
Los compradores compran el futuro, no el pasado
Un comprador no paga por el EBITDA de este año. Paga por un plan de negocio de los próximos tres o cuatro años que tiene que ser factible y creíble. Ese plan de negocio solo es creíble si la trayectoria reciente lo sostiene.
Si tus últimos años muestran +30%, +20%, +10%, y este año vas plano o en negativo, nadie puede defender en serio un plan que proyecta +20% en 2027 y +25% en 2028. Los datos recientes lo desmienten. El comprador lo ve, lo sabe, y lo descuenta en el precio.
Los datos del mercado lo confirman. Según el KeyBanc Capital Markets & Sapphire Ventures Private SaaS Survey 2025, las empresas SaaS privadas (grandes) con crecimiento superior al 50% han llegado a cotizar a 14x ARR. Las que crecen entre un 20% y un 40% consiguen entre 5x y 7x. Las que están por debajo del 10% o planas se mueven en el rango de 3x a 4x, eso, si cuando encuentran comprador. Si esperas demasiado, el múltiplo se hunde, y muy rápido
Un ejemplo para ilustrar el problema:
2024 — empresa creciendo al 20% EBITDA: 3M € · Múltiplo: 8x · Valoración: 24M €
2026 — empresa estancada EBITDA: 4M € · Múltiplo: 4x · Valoración: 16M €
(Son números ilustrativos, pero la dirección la confirman los datos del mercado.)
Sube el EBITDA pero cae el múltiplo. La valoración total se hunde. El empresario que esperó “porque el año que viene será mejor” ganó un millón de EBITDA y perdió ocho millones de valoración.
Las señales que puedes ver
No hace falta acertar el momento exacto. Hay señales que, si las lees bien, te dicen que estás cerca del mejor momento para vender, o que ya estás en él.
Mucho inbound sin haber salido al mercado. Cuando los consolidadores, los fondos y los estratégicos te llaman solos, es porque han hecho su tesis interna y encajas en ella. Están comprando en un sector caliente. ¿Lo estará en dos años? Puede que sí. Puede que no. Pero esa atención vale mucho en un proceso de venta.
La desaceleración que ya puedes ver. Crecías al 100%, luego al 80%, luego al 60%, luego al 40%. El cambio de tendencia ya está ahí, visible en tus propios datos. Puede que sigas creciendo, pero la dirección ya es clara. No esperes a que llegue al 10% para reaccionar.
Márgenes en máximos históricos. Si tienes unos márgenes brutos o un EBITDA que nunca habías tenido, que dependen de condiciones de mercado que no controlas y que no sabes si se van a repetir, ese es un momento de venta, no de esperar. Las cosas excepcionales suelen ser excepcionales por algo, y por un tiempo limitado.
La matemática del churn se complica con el tamaño. Con 5M de ventas y un churn del 30% necesitas 1,5M en negocio nuevo solo para no perder terreno, y otros 1,5M para crecer un 30% más. Difícil, pero manejable.
Con 10M necesitas 3M para compensar el churn y otros 3M para crecer.
Con 20M, son 6M solo para no retroceder y 6M más para crecer un 30%.
La misma tasa de churn que a 5M era un problema menor se convierte en un problema enorme a escala. Si no estás resolviendo el churn, el tiempo trabaja directamente en tu contra.
El mercado cambia más rápido de lo que parece
En los sectores en los que trabajamos en Bondo ( tech, software, media digital, IT consulting, marketing digital, empresas tech-enabled) siempre han cambiado rápido. Pero en los últimos años, con la velocidad a la que la inteligencia artificial está reescribiendo modelos de negocio enteros y con una globalización que acerca a competidores que antes estaban lejos, el ritmo se ha acelerado todavía más.
Basta mirar lo que pasó con los múltiplos de software en los últimos cinco años. Según el informe de Aventis Advisors, el índice público de SaaS llegó a una mediana de 18,6x ventas en el pico de 2021. En 2024 estaba en 2,9x. Una caída de más del 80% en menos de tres años. Los que vendieron en 2021 (como Holded) cobraron lo que parecía imposible. Los que esperaron vendieron (si pudieron) a una fracción de ese precio, aunque sus empresas seguían creciendo.
Lo que antes tardaba cinco años en quedar obsoleto o en ser replicado ahora puede tardar dieciocho meses. La ventana en la que una empresa es especialmente atractiva para un comprador se estrecha. El margen de error del “espero un año más” es más pequeño que nunca.
Nadie quiere comprar una empresa que va cuesta abajo
Cuando una empresa lleva dos años con ventas y beneficio en caída, el universo de compradores dispuestos a pagar un precio razonable se reduce drásticamente. Los compradores serios (fondos de private equity, estratégicos con músculo financiero, consolidadores y roll-ups) quieren comprar crecimiento. Quieren subirse a algo que va hacia arriba. Pueden comprar una empresa con problemas, claro que pueden. Pero la van a comprar a múltiplo de empresa con problemas.
Los únicos que siguen interesados cuando los números caen son los que buscan gangas. Los que quieren comprar barato porque saben que no tienes muchas alternativas. Los “buitres”, que existen y tienen su función en el ecosistema, pero con los que no querrás negociar el precio de algo que tardaste diez años en construir.
Puede que hayas vendido algo por debajo de tus expectativas si hubieras vendido antes. Pero intenta vender una empresa con ventas y beneficio cayendo, eso sí que es doloroso. Casi siempre acaba mal para el vendedor.
El codicioso que no quiere dejar dinero en la mesa
El mayor argumento que escucho para no vender es este: “¿Y si el año que viene es mucho mejor? Estaré dejando dinero en la mesa.”
La solución es el earnout.
Un earnout es un mecanismo diseñado exactamente para esta situación. Vendes la empresa al valor que tiene hoy (el que el mercado está dispuesto a pagar con certeza) y negocias que si el EBITDA o ARR crece X en los próximos uno o dos años, recibirás una cantidad adicional. Si tienes razón y la empresa sigue creciendo con fuerza, cobras ese extra. Si no, al menos vendiste bien en el mejor momento posible y no esperaste hasta que los números te dejaron sin opciones.
Al comprador un earnout bien estructurado no suele disgustarle, siempre que el objetivo sea ambicioso y creíble. Lo que no quiere ningún comprador es pagar de antemano por un crecimiento que todavía no existe. Con un earnout, cada parte asume el riesgo que le corresponde. Lo que sí conviene tener claro es que este tipo de acuerdos se negocian mucho mejor desde una posición de fuerza, cuando la empresa va bien y hay varios compradores interesados, no cuando ya llevas dos años en la bajada y el comprador sabe perfectamente que no tienes muchas alternativas.
Cuando todo va bien
Acertar el momento perfecto es imposible. Nadie vende en el pico exacto. Pero cuando todo va bien, cuando hay compradores inbound tocando a tu puerta, cuando los márgenes están en máximos, cuando el mercado te mira con interés, puede ser exactamente la señal que estás buscando. No para celebrar lo bien que te va, sino para llamar a un asesor y empezar a trabajar la venta.
A menos que tengas una razón muy sólida (y cuando digo sólida me refiero a algo concreto y real, no a “el año que viene va a ser mejor”) para creer que en dos o tres años vas a valer mucho más, no esperes. El tiempo, en esto, no juega a tu favor.