Por qué me gustan las empresas que ya intentaron venderse

Por qué un proceso fallido puede ser el mejor punto de partida para el siguiente

Cuando empecé como asesor de M&A, cada vez que un empresario me decía que ya había intentado vender su empresa antes, mi reacción instintiva era la misma:

“uff, lo que faltaba, ya salieron a mercado y no se la compraron.”

Con el tiempo fui cambiando esa visión. A medida que avanzaban las conversaciones, me di cuenta de que la mayoría de esos empresarios habían reflexionado mucho sobre la experiencia, y casi todos acababan preguntando lo mismo:

“¿Tú crees que podemos volver a salir al mercado?”

“¿Crees que hemos quemado el activo y tenemos que esperar cinco años para volver a intentarlo?”

La respuesta, casi siempre, empieza por entender bien por qué falló el proceso anterior.

Por qué falla un proceso

En mi experiencia hay siete grandes categorías de razones.

Empresa Mal Preparada. Muchos procesos fracasan no por el precio ni por el mercado, sino porque la empresa llega a la due diligence con problemas que se podían haber resuelto antes. Una dependencia excesiva del fundador, cuentas sin estar en criterio de devengo, contratos con clientes sin formalizar, EBITDAs ajustados demasiado agresivamente y sin justificación lógica, contingencias fiscales o laborales relevantes. Son cosas que generan desconfianza en el comprador y que, en el mejor de los casos, se traducen en ajustes de precio o condiciones más duras, y en el peor, matan la operación.

Demasiado Pronto. En empresas donde hay accionistas de Venture Capital no es infrecuente que exista presión para buscar salida en el momento puede ser el adecuado para el fondo (que tiene sus propios plazos de inversión y necesita devolver capital a sus LPs) pero no necesariamente para la compañía. Eso implica que hay empresas que salen a mercado antes de estar realmente maduras. Startups a las cuales les falta product-market fit, sin tamaño suficiente, sin un camino claro hacia la rentabilidad o haberla alcanzado. El mercado lo percibe y no paga lo que esperan los inversores o a veces ni siquiera reciben una oferta.

Timing Equivocado. Si el proceso se inició en un momento adverso, por una guerra, una caída brusca de bolsa, una subida rápida de tipos, o una pandemia. Ese entorno de riesgo macro frena a los compradores con independencia de la calidad de la compañía que está en venta.

Mercado sin Consolidación. Hay sectores donde en un momento determinado sencillamente no hay actividad compradora. No hay plataformas con respaldo de Private Equity haciendo adquisiciones, no hay roll-ups activos, no hay jugadores internacionales entrando en el mercado. Sin esa dinámica de fondo, el universo de compradores se reduce drásticamente y los procesos se caen o no llegan a ningún sitio.

Expectativas Desalineadas. El vendedor tiene en la cabeza una cifra (un múltiplo de EBITDA o de ARR, o un importe total) que no siempre tiene que ver con lo que el mercado está dispuesto a pagar. No es necesariamente una valoración errónea, es simplemente la suya. Lo que quiere recibir por lo que ha construido. Cuando esa expectativa no encaja con la realidad del mercado, las ofertas no llegan al nivel esperado, las negociaciones se enquistan y al final la operación no sale adelante. Desgraciadamente un clásico del M&A.

Asesor Equivocado. Puede tener muchas formas. Puede ser un asesor sin experiencia real en el sector, que no entiende qué mueve las valoraciones en ese mercado concreto. Puede ser falta de química o de confianza con el empresario, algo que parece menor pero que en un proceso de varios meses acaba pesando mucho. Puede ser una firma grande y reconocida que, una vez firmado el mandato, delega el trabajo en un equipo junior sin la experiencia ni el peso necesario para sentarse con los compradores de tú a tú. Puede ser, simplemente, una mala ejecución del proceso. Un buen asesor no es solo el que consigue compradores, es el que sabe llevar el proceso de principio a fin sin que se caiga por el camino.

Problemas en el Proceso. Pueden surgir problemas en la due diligence, deteriorarse la negociación, perderse un cliente clave antes del cierre, o cambios relevantes en el negocio durante el proceso. También puede ocurrir que el comprador pierda interés o que simplemente se enfríe la operación. Pero hay una causa que merece mención aparte: haber elegido al comprador equivocado desde el principio. No todo comprador que tiene capacidad financiera es el adecuado para una operación concreta. La falta de encaje estratégico o personal puede hacer que un proceso bien estructurado acabe igualmente en nada.

No es cuestión de tiempo, es cuestión de qué ha cambiado

Cuando analizo una empresa que ya salió a mercado y no se vendió, la pregunta que más me importa no es cuánto tiempo ha pasado desde el proceso anterior. La pregunta es si el problema que lo hizo caer se ha resuelto. Si está resuelto (y no han surgido problemas nuevos), puede tener sentido volver. Si no lo está, el tiempo que haya pasado es irrelevante. Volver antes de haber resuelto el problema de fondo es repetir el error.

Si fueron las expectativas. La pregunta es si la brecha entre lo que quiere el vendedor y lo que paga el mercado se ha cerrado. Puede ser porque el mercado ha mejorado, porque la empresa ha crecido hasta justificar esa valoración, o porque el vendedor ha ajustado su expectativa a la realidad. Mientras alguna de esas tres cosas no haya ocurrido, el resultado probablemente será el mismo.

Si fue un problema macro. Depende de la naturaleza del problema. Algunos shocks de mercado se resuelven en semanas, una corrección brusca por aranceles, una volatilidad puntual, y el mercado vuelve a estar operativo con rapidez. Otros, como una recesión profunda o una crisis financiera sistémica, pueden tardar años en resolverse. La clave es distinguir si el entorno ha vuelto a ser favorable para cerrar operaciones, no cuánto tiempo ha pasado.

Si fue el mercado sin consolidación. Hay que estar atento a cuándo vuelve la actividad compradora en el sector: nuevas plataformas con respaldo de Private Equity, fondos que empiezan a hacer adquisiciones, jugadores internacionales que entran. Cuando esa dinámica se reactiva, el momento puede ser el adecuado. Hasta entonces, no.

Si fue la empresa. Si los problemas que se detectaron en la due diligence se han resuelto, las cuentas están ordenadas, las contingencias cerradas, los contratos formalizados, entonces tiene sentido plantearlo. Si no, salir a mercado de nuevo solo va a reproducir los mismos problemas.

Si fue demasiado pronto. Cuando la empresa ha alcanzado la madurez que le faltaba, product-market fit consolidado, tamaño suficiente, rentabilidad demostrada o camino claro hacia ella, el mercado lo percibe y la conversación cambia. Antes de ese punto, no.

Si fue el asesor. Es el caso más fácil de resolver. Cambiar de asesor no requiere esperar ni crecer. Requiere elegir bien la siguiente vez.

Si fueron problemas en el proceso. Depende de qué ocurrió exactamente. Si fue un problema puntual que ya no existe, un cliente que se perdió y se ha recuperado, una contingencia que se cerró, puede estar listo para volver. Si el problema fue estructural, hay que asegurarse de que está realmente resuelto antes de salir de nuevo.

¿Hace falta siempre “volver a mercado”?

No siempre. Si las condiciones cambian, internas o externas, puede tener sentido contactar proactivamente a los compradores que estuvieron cerca o que mostraron interés. En algunos casos el proceso puede retomarse sin necesidad de un relanzamiento formal.

Antes de volver, un detalle práctico

Conviene revisar el contrato con el asesor anterior. La mayoría incluye una cláusula de Tail que puede obligar a pagar una comisión si se acaba vendiendo a alguno de los compradores que él introdujo, aunque el proceso se haya interrumpido. Habitualmente esta cláusula tiene una vigencia de unos dos años desde que termina el proceso o la relación con el asesor. Las opciones son esperar a que expire, asumir una doble comisión si el comprador objetivo viene de esa lista, o valorar retomar la relación con el mismo asesor si hizo un buen trabajo.

El miedo a quemar el activo

“Ya salimos al mercado, no se vendió, y ahora todo el mundo sabe que fracasamos. Nadie va a querer comprarlo hasta que se les olvide.”

En la práctica esto no suele ser así.

Imaginemos que en el proceso se contactaron 100 compradores potenciales. El primer contacto se hace con un Blind Teaser (perfil ciego), un documento de una página donde no se revela el nombre de la compañía. De esos 100, solo unos 15 acaban firmando un NDA y llegando a ver el Information Memorandum. La gran mayoría del mercado nunca llega a saber qué empresa estaba en venta.

Si se relanza el proceso dos años después, esos 85 compradores que nunca profundizaron lo verán como una operación completamente nueva. Hay que ajustar el perfil ciego para que sea distinto y no resulte obvio que es la misma empresa, pero el punto de partida es mucho mejor de lo que podría parecer. La situación financiera y operativa de la compañía será otra, la situación de esos compradores también habrá cambiado, sus prioridades estratégicas, su capacidad de inversión, su apetito por crecer en ese sector. Lo que no encajaba hace, por ejemplo, dos años puede encajar perfectamente hoy.

Además, el universo de compradores potenciales no es estático. Cada año pueden aparecer nuevas plataformas con respaldo de Private Equity, nuevos fondos que se han vuelto activos en el sector, empresas que antes no estaban en condiciones de comprar y ahora sí, segmentos de compradores que directamente no se habían considerado en el primer proceso. Incluso entre los que sí llegaron a conocer la empresa la primera vez, algunos pueden volver con más interés si las condiciones (de la compañía, las suyas, o las macro) han mejorado.

Cuando fallar la primera vez es una ventaja

Cuando empecé como asesor, cuando una empresa me llegaba habiendo intentado venderse antes sin éxito, mi reacción instintiva era apartarme. Ahora ha cambiado, y bastante.

Una de las cosas más difíciles de gestionar en un proceso de venta no es encontrar compradores, ni negociar el precio, tiene que ver más bien con gestionar la inexperiencia del vendedor. El empresario que suelo tener delante es extraordinariamente inteligente, conoce su sector mejor que nadie, ha construido un equipo, ha tomado decisiones difíciles durante años, pero casi nunca ha vendido una empresa. Lo que significa que como asesor necesito prepararle para todo lo que va a ocurrir en el proceso, que es en parte la razón por la que escribo esta Newsletter sobre M&A.

En mi experiencia, los procesos más fluidos son con empresarios que ya vendieron una empresa antes, o con empresarios que ya pasaron por un proceso fallido. Ese empresario ya sabe lo que es una due diligence, ya vivió lo que supone negociar un SPA, ya entiende lo que cuesta cerrar. Llega al proceso siguiente con las expectativas mucho mejor calibradas. Probablemente aprendió de la peor manera posible, pero aprendió (a mí ese rollo de la bondad del fracaso nunca me ha convencido mucho, mejor aprender viendo un tutorial en Youtube o leyendo una newsletter).

Además, una empresa que salió a mercado y no se vendió lo más probable es que haya tenido tiempo de resolver los problemas que hicieron caer el proceso. Si no los ha resuelto, le digo que todavía no es el momento. Pero si los ha resuelto, las probabilidades de cerrar son francamente mucho más altas.

Así que ahora me gustan esas operaciones de segunda vuelta 😏