La semana pasada hablé del comprador estratégico en el artículo “Quién compra empresas, y por qué — 1/2: el Comprador Estratégico”. Empresas que compran otras empresas, y que pagan por clientes, tecnología, geografía, talento o sinergias. Hoy, tal y como prometí, toca la segunda parte, el comprador financiero, y es un animal completamente distinto. No compra por sinergias con la comprada. Entonces, ¿por qué compra?
No todo comprador financiero es el mismo animal
Cuando digo “comprador financiero” en realidad estoy metiendo tres especímenes muy distintos en la misma jaula: los fondos de private equity, los search funds y los family offices. Las tres compran empresas con el dinero de otros (bueno, en el caso de los family offices, muchas veces con el suyo propio), ninguna de las tres tiene motivos estratégicos por los cuales comprarte, y están típicamente solo pensando en comprar hoy a un precio y vender mañana a un precio mayor. Eso es todo lo que tienen en común.
Cada una tiene un modelo de negocio distinto, una capacidad de inversión distinta, y sobre todo, un nivel de accesibilidad muy distinto. Los fondos de private equity y los search funds son, en general, muy accesibles. Están buscando activamente empresas, hacen outreach, hablan con los asesores de M&A como nosotros, cogen el teléfono y contestan a un email frío si ven que puede tener un mínimo de sentido evaluar una oportunidad. Los family offices son la especie más escurridiza de las tres. Son mucho más tímidos, a veces no tienen ni web, y es difícil llegar a ellos si no es a través de un contacto de confianza.
Vamos una por una.
Fondos de private equity: apalancamiento y crecimiento comprado
Un fondo de private equity gestiona dinero que no es suyo. Se lo han confiado inversores institucionales (los LPs, o limited partners, que suelen ser fondos de pensiones, aseguradoras, family offices también, entre otros). Normalmente tiene un horizonte de vida de unos 10 años. Dentro de ese plazo tienen que invertir, hacer crecer las empresas en cartera, y vender. De media, cada fondo suele hacer entre 5 y 10 inversiones en plataformas (compañías de un tamaño grande, donde a veces añaden add-ons, empresas más pequeñas). No es lo que se llama capital paciente, ya que tiene fecha de caducidad, como veremos que sí puede serlo el de un family office.
Los fondos de lower end (los que hacen inversiones pequeñas, de 25M o 30M por plataforma) rara vez entran en empresas por debajo de 4 o 5 millones de EBITDA. Por debajo de eso, sencillamente el tique es demasiado pequeño para justificar el trabajo de análisis y seguimiento que exige un fondo. Esto es distinto, claro, cuando hablamos de los add-ons (empresas más pequeñas que compra una plataforma que el fondo ya controla, no el fondo directamente). En estos casos el umbral baja mucho, porque el coste de análisis y de integración lo absorbe la plataforma, no el fondo.
Los criterios de inversión suelen girar en torno a lo mismo. Quieren adquirir empresas con historia (no startups) con EBITDA recurrente y predecible, crecimiento, un equipo directivo que se quede después de la operación (o que se pueda sustituir), y un negocio lo bastante grande como para aguantar el nivel de deuda que le van a meter encima. Si quieres entrar en detalle en qué mira exactamente un fondo cuando analiza una empresa, ya escribí sobre esto en Lo que de verdad mira un fondo cuando invierte. No lo voy a repetir aquí.
Por qué a veces un PE puede pagar más que un estratégico (aunque parezca imposible)
Esto suena contraintuitivo, pero lo he visto pasar más de una vez. Un fondo de private equity, sin sinergias, sin capacidad de cruzar nada, gana el proceso pujando por encima de un comprador estratégico. Hay dos motivos, y los dos tienen que ver con cómo llega el fondo al número final, no con su generosidad (o estupidez).
El primero es el apalancamiento. El comprador estratégico casi nunca apalanca la operación, o lo hace de forma bastante poco sofisticada: suele pagar con caja propia, con acciones, o como mucho con deuda corporativa genérica que ya tenía contratada para otras cosas. El fondo, en cambio, estructura la compra con deuda específica de la operación (deuda senior, a veces unitranche), lo que reduce el capital que realmente pone encima de la mesa. Con menos capital propio comprometido, el retorno esperado sobre ese equity sube, y eso le da margen para ofrecer un precio de entrada más alto y aun así cumplir con el retorno que le exigen sus inversores. Escribí un artículo largo sobre esto en cómo funcionan las compras con apalancamiento y cómo pueden dar tanta rentabilidad.
El segundo motivo por el que a veces puede pagar más que un estratégico es el arbitraje de múltiplo vía build-up, del que ya hablé en la primera parte de esta serie. El fondo no mira solo el múltiplo que está pagando por tu empresa aislada. Mira el múltiplo al que espera vender la plataforma completa el día de la salida, después de haberle metido varios add-ons comprados a múltiplos más bajos. Si tu empresa entra como plataforma, o como un add-on especialmente relevante, lo que de verdad importa no es lo que pagan hoy sobre tu EBITDA. Es el valor terminal esperado del conjunto en el momento de la salida. Mirado de forma aislada, el precio que ofrecen a veces no parece salir a cuenta. Mirado con la lógica de cartera completa, sí.
Por ejemplo, compran tu empresa (10M de EBITDA) a 10x EBITDA, y luego compran otras 5 empresas de 2M de EBITDA cada una a 6x EBITDA. Acaban con un bicho de 20M de EBITDA a un coste medio de 8x EBITDA.
Es exactamente lo contrario de lo que la mayoría de empresarios asume (”el fondo va a pagar menos porque no tiene sinergias”), y es una de las razones por las que descartar a los financieros de un proceso de venta casi siempre es un error.
Search funds: apalancamiento con nombre y apellidos
Un search fund empieza con una sola persona (a veces dos), el searcher. Levanta un capital pequeño de un grupo de inversores para financiar la búsqueda (dos años, más o menos, de sueldo y gastos, típicamente unos 300.000 o 400.000 euros), con un objetivo muy concreto: encontrar una empresa, comprarla, y convertirse en su CEO.
Cuando encuentra el objetivo, levanta la financiación de adquisición (equity adicional más deuda) de los inversores iniciales que le han dado los primeros 300/400k, para cerrar la compra. Es apalancamiento igual que en un private equity, pero a la escala de una sola operación. La diferencia es que aquí no hay un equipo gestionando una cartera de empresas: es una sola persona, el searcher, jugándose su carrera profesional en esa única compañía.
En nuestra experiencia, los search funds en España suelen buscar empresas que generan entre 1,5 y 4 millones de EBITDA. Por encima de eso empiezan a competir con fondos de private equity de gama baja, y por debajo, el negocio es demasiado pequeño para sostener la estructura de deuda y el sueldo del searcher. En cierto sentido cubren este gap de compañías que están debajo de la inversión mínima de los fondos de private equity, y que en realidad es donde hay un caladero más importante de empresas donde pescar.
En cuanto al precio, en nuestra experiencia, rara vez pasan de 5x EBITDA, y solo en contadas ocasiones llegan a 6x. Ese múltiplo, además, casi nunca es todo dinero al cierre. Es muy habitual que una parte se estructure como earn-out o como vendor financing (financiación del vendedor), así que si estás negociando con un search fund, no des por hecho que vas a cobrar el 100% el día de la firma. La estructura del precio, en este perfil de comprador, importa tanto como el múltiplo en sí.
¿Cómo ganan dinero en la inversión? Fundamentalmente vía el apalancamiento. Es raro que hagan procesos de build-up (o sea que no suelen tener la palanca del arbitraje de múltiplos). Los search funds, igual que los fondos de private equity, son capital impaciente. Suelen tener el objetivo de comprar y vender en un plazo de unos 5 años. Una cosa buena del search fund es que sustituye la gestión del dueño, algo muy interesante para compañías que están en venta porque el dueño quiere jubilarse, y de hecho ese tipo de compañía es su target prioritario.
Family offices: el animal más difícil de cazar
Un family office gestiona el patrimonio de una sola familia, no el dinero agregado de múltiples inversores institucionales. Puede permitirse mantener una inversión diez, quince, veinte años si le conviene, sin la presión de tener que vender en un plazo fijo. Es, casi siempre, el capital más paciente de los tres.
No hay un único modelo de family office. Algunos se comportan como un private equity en miniatura: compran, apalancan, hacen build-up. Otros se comportan más como un search fund, con una apuesta concentrada y mucha implicación operativa. Muchos, simplemente, tienen tanta caja propia que el apalancamiento es opcional, no una pieza clave de la operación como lo es para un fondo.
Lo que sí he visto mucho es el sesgo hacia el círculo de competencia de la familia. Si el patrimonio se generó en logística, es mucho más probable que ese family office se sienta cómodo invirtiendo en logística, en transporte, en real estate logístico, en viajes, en cualquier cosa adyacente a lo que ya conocen de primera mano, que lanzándose a un sector que no entienden.
En cuanto a tamaño, los he visto moverse en tiques tan bajos como los de un search fund, y también en operaciones de decenas de millones de EBITDA. El rango es mucho más amplio que el de las otras dos especies, precisamente porque no hay una tesis de fondo estandarizada detrás. Además, muchas veces no lideran. Acompañan a un fondo de private equity como coinversores, aportando capital y a veces conocimiento sectorial, sin ser ellos quienes llevan el proceso.
Esto, junto con lo escurridizos que son para encontrar, los convierte en la especie más difícil de cazar de las tres. Curiosamente, muchos empresarios creen que son el comprador ideal. Cuando ven que no hay comprador estratégico ni fondo interesado, nos comentan:
“Esto se les podría colocar a un family office”, porque parece que se creen que son menos sofisticados y más fáciles de convencer. La realidad es que en los family offices hay típicamente personal que viene del mundo del PE y del M&A, y los miembros de la familia que toman las decisiones son todo menos unos señores sin experiencia. Son empresarios que han sabido construir grandes fortunas. Cuesta llegar a ellos y son súper exigentes
¿Entonces, mejor estratégico o financiero?
Con esto cierro la serie de dos partes. Un comprador estratégico compra porque le resuelves un problema muy concreto: clientes, tecnología, geografía, talento, sinergias. Un comprador financiero compra porque, con la estructura adecuada, puede hacer que los números le salgan sin necesitar nada de lo anterior.
Ninguno de los dos es “mejor” en abstracto. El mejor comprador es, casi siempre, el que encaja con lo que tu empresa tiene para ofrecer en ese momento concreto. Ahora, al menos, ya sabes qué animal es cada uno.
Soy Joshua Novick, Managing Partner de Bondo Advisors.
Ayudamos a fundadores y propietarios de empresas en procesos de venta de sus compañías.
Si estás pensando en vender, o simplemente quieres entender cuánto podría valer tu empresa hoy, escríbeme y hablamos.
Muy interesante, Joshua , entender cómo funciona el apalancamiento tendría que ser un 'must: para un CEO , family offices etc... Y me sigue sorprendiendo lo poco conocido que es .