El peor negocio del mundo al que todos quieren entrar

Los clubes de fútbol cotizan a múltiplos absurdos, los fondos de private equity siguen pagando miles de millones, aunque los números no cuadran. Os cuento lo que no aparece en el balance.

Quien me conoce sabe que, aunque nací en Nueva York y soy un gran aficionado al béisbol y a otros deportes americanos que la mayoría de los europeos no entienden cómo se pueden ver con entusiasmo, tengo una debilidad que no tiene nada que ver con todo eso.

Soy un gran hincha del Milan, del AC Milan, del de la camiseta roja y negra.

Cuando era pequeño mis padres se mudaron a Milán y crecí allí. Como le pasa a cualquier chaval que crece en una ciudad con un equipo de fútbol, acabé siendo del equipo del sitio donde me crié (bueno, podía haber sido del Inter también🤮, pero por suerte me libré de esa desgracia).

Lo que no sabe mucha gente es que me hice del Milan en uno de sus momentos más tristes. El club acababa de bajar a la Serie B después de un escándalo, luego subió y volvió a bajar, esta vez por deméritos deportivos.

Luego a mediados de los ochenta llegó Silvio Berlusconi. Fichó a Arrigo Sacchi de entrenador y construyó en poco tiempo uno de los conjuntos más extraordinarios que se han visto en el fútbol europeo. El tridente holandés era Gullit, Van Basten y Rijkaard. A su alrededor, unos italianos buenísimos (🤔¿dónde están ahora los futbolistas italianos con talento?) como Baresi, Maldini, Ancelotti y Donadoni. Ganamos la Copa de Europa en 1989 y en 1990 jugando un fútbol maravilloso de ver.

Desgraciadamente esos tiempos se acabaron hace años y el Milán habitualmente ni se clasifica para jugar la Champions.

Cuento todo esto porque el Milan es, sin buscarlo, el ejemplo perfecto de lo que le ha pasado al fútbol europeo en los últimos años.

Durante tres décadas, Silvio Berlusconi fue el propietario del club. El Milan era su juguete favorito, su plataforma de visibilidad, su proyecto personal. El fútbol de esa época era básicamente eso. Millonarios con ego y equipos como proyectos personales de quien podía permitírselos.

Después de Berlusconi vino un propietario chino, Li Yonghong, que llegó en 2017 con grandes promesas y sin el dinero necesario para cumplirlas. Lo que siguió fue un desastre en cámara lenta y entonces llegó el private equity.

Cómo el Milan acabó en manos de fondos de inversión

Elliott Management (un fondo de capital privado EEUU que tiene 80 mil millones bajo gestión) entró en el Milan de forma involuntaria en 2017. Elliott había prestado 300 millones de euros a Li Yonghong al 11,5% de interés, con las acciones del club como garantía. En 2018, Li no pagó los intereses y Elliott ejecutó la garantía. Acabó siendo propietario del Milan sin haberlo buscado en absoluto.

Durante cuatro años, Elliott gestionó el club con criterios típicos de fondo de capital privado. Amplió capital, redujo el ratio salarios/ingresos del 108% al 64%, incorporó talento financiero en la dirección y aplicó disciplina operativa. El club ganó una liga en cuatro años de gestión Elliott, y desde luego no fueron años de bonanza deportiva. Saneado el club, Elliott vendió el Milan a RedBird Capital Partners, otro fondo estadounidense de private equity, por 1.200 millones de euros.

El retorno de Elliott fue de 1,9 veces el capital invertido, con una TIR estimada del 12% anualizado. Bien, pero no extraordinario para un fondo de PE estándar.

RedBird tiene objetivos más ambiciosos; su target declarado es un retorno de 2,5 veces el capital (o sea que tendrá que vender el club por unos 3.000 millones de euros, si sigue así de mal “good luck”…).

Parte de la tesis es construir valor en el activo de jugadores, comprando talento joven a precios razonables, desarrollándolo durante dos o tres temporadas y vendiéndolo con plusvalías significativas. Es básicamente private equity aplicado a personas. Identificar activos infravalorados, desarrollarlos y realizar la inversión. De momento ha conseguido varios años generando beneficio neto con esta fórmula; eso sí, a nivel deportivo es un cero a la izquierda. La pasada temporada 8.º en la liga, este año 5.º, y no es que la liga italiana sea particularmente competitiva al día de hoy…

Del juguete de millonarios a la clase de activo

El Milan no es un caso aislado. El fútbol europeo ha pasado de ser el entretenimiento favorito de millonarios como Berlusconi, magnates rusos o emires de Oriente Medio, a convertirse en una clase de activo donde fondos de private equity con miles de millones bajo gestión invierten con tesis estructuradas, y donde algunos clubes cotizan en bolsa con informes anuales y presentaciones a inversores institucionales.

Es un cambio enorme. Para entender si tiene sentido financiero, conviene mirar los números en frío.

Los números de los clubes cotizados

He recopilado los números de cinco clubes de fútbol europeos que cotizan en bolsa con suficiente historia como para ver una tendencia. Manchester United (NYSE), Borussia Dortmund (Fráncfort), Juventus (Euronext Milán), Ajax (Euronext Ámsterdam) y Celtic (Londres AIM). Diez años de ventas, EBITDA y beneficio neto para cada uno.

El resumen no es halagüeño.

De los cinco, solo Celtic cerró el ejercicio 2025 con beneficio neto positivo (39,5 millones de euros). El Manchester United perdió 38,5 millones. Juventus perdió 58 millones. Ajax perdió 37 millones. El Borussia Dortmund, break-even.

El EBITDA es el indicador que mejor los trata, pero claro, el EBITDA no toma en cuenta las inversiones (adquisición de jugadores e inversiones en el estadio de cientos de millones al año) el Manchester generó 216 millones en 2025, Dortmund 112 millones, Juventus 85 millones y Celtic 33 millones. Ajax fue el único club con un EBITDA negativo (-16,9 millones).

Ahora bien, lo más llamativo, considerando las desastrosas cuentas, son los múltiplos bursátiles. El Manchester cotiza a 5 veces EV/ventas, más del doble de lo que le costaría a cualquier empresa industrial comparable. Juventus cotiza a 2,4 veces a pesar de acumular nueve años de pérdidas. Celtic cotiza a 28 veces EV/EBITDA. La excepción dentro del grupo es Borussia Dortmund, que cotiza a solo 0,68 veces EV/ventas.

Más allá de estos cinco, existen otros clubes cotizados en Europa. Roma y Lazio en Milán, Sporting CP, Benfica y Porto en Euronext Lisboa, y Galatasaray, Fenerbahçe, Trabzonspor y Beşiktaş en la bolsa de Estambul. No los he analizado con la misma atención, pero en general cotizan a múltiplos poco razonables considerando que la mayoría están en pérdidas la mayoría de los años.

El private equity sigue entrando

Más allá del Milan, el private equity lleva años apostando fuerte por el fútbol europeo con modelos distintos, tesis distintas y resultados muy distintos.

La historia del Inter Milan, curiosamente, se parece muchísimo al caso del Milan. El grupo chino Suning Holdings compró el 70% del club en 2016 a una valoración de aproximadamente 400 millones. En 2021, con Suning en dificultades financieras en su negocio de retail en China, el grupo pidió un préstamo de 395 millones de euros a Oaktree Capital Management usando su participación en el Inter como garantía, a un tipo de interés del 12%. En mayo de 2024, Suning no pudo devolver el principal más los intereses acumulados y Oaktree ejecutó la garantía, convirtiéndose en propietario mayoritario sin haberlo buscado. Un déjà vu de lo que pasó con el Milan.

Oaktree es un fondo especializado en crédito alternativo con más de 190.000 millones de dólares bajo gestión. No es un clásico fondo de private equity, ni entró en el Inter para quedarse, sino para recuperar su inversión con retorno. El club no está en venta todavía, porque el fondo quiere construir primero el nuevo estadio (junto al AC Milan) para maximizar el precio de salida. Su objetivo es vender a no menos de 2.000 millones de euros.

Clearlake Capital compró el 61,5% de Chelsea en 2022 junto con Todd Boehly por 2.500 millones de libras. En el ejercicio 2024-25, Chelsea reportó pérdidas de 256 millones de libras. Los pasivos netos del club superan los 1.380 millones de libras y en términos contables el club está técnicamente en situación de insolvencia, sostenido únicamente por el apoyo explícito de la matriz. La estrategia fue acumular muchos jugadores jóvenes asumiendo que se revalorizarían, y el mercado de momento no ha validado esa tesis.

Silver Lake invirtió 500 millones de dólares en 2019 en City Football Group, el holding propietario del Manchester City y otros doce clubes en cuatro continentes, valorando CFG en 4.800 millones post-money. Silver Lake ha ampliado su participación hasta aproximadamente el 17%. Los fondos suelen buscar salida de sus inversiones después de unos cinco años, o sea que probablemente no estamos lejos de ver un exit.

Arctos Partners tomó una participación minoritaria en el Atalanta (el club de la ciudad italiana de Bérgamo) en 2022, junto con el consorcio liderado por Stephen Pagliuca, que adquirió el 47% del club. En 2024, Atalanta ganó la Europa League, lo que ha revalorizado el activo de forma muy significativa.

Arctos también ha entrado recientemente en el PSG, adquiriendo un 12,5% del club. PSG pertenecía al 100% a QSI (Qatar Sports Investments) y es la primera vez que el fondo qatarí abre el capital a un inversor externo.

Apollo Global Management, con 908.000 millones de dólares bajo gestión, anunció en noviembre de 2025 la adquisición del 55% del Atlético de Madrid a una valoración de 2.500 millones de euros, convirtiéndose en accionista mayoritario. La operación se cerró en el primer trimestre de 2026 con una inyección adicional de capital de 100 millones de euros. Miguel Ángel Gil y Enrique Cerezo continúan como CEO y presidente respectivamente.

Los múltiplos implícitos en la operación son ilustrativos de todo lo que cuenta este artículo. El club facturó 425 millones de euros en su ejercicio de referencia, lo que implica un múltiplo EV/ventas de aproximadamente 5,8 veces y un EV/EBITDA de entre 20 y 22 veces. La deuda financiera neta del club rondaba los 509 millones de euros. Dicho de otra manera, Apollo pagó más de 5 veces las ventas por un club con una deuda neta equivalente al 120% de sus ingresos.

Parte del plan de Apollo incluye el desarrollo de una Ciudad del Deporte adyacente al Metropolitano, lo que de nuevo pone sobre la mesa el valor del real estate alrededor del estadio. Apollo también ha lanzado un vehículo permanente de capital de 5.000 millones de euros dedicado al deporte europeo.

El caso más curioso de todos es el Wrexham. Ryan Reynolds y Rob McElhenney compraron el club en febrero de 2021 por aproximadamente 2 millones de libras cuando jugaba en la quinta división inglesa. En diciembre de 2025, Apollo Sports Capital invirtió a una valoración de entre 350 y 470 millones de libras. De 2 millones a 350 millones en cuatro años.

Existe también la vía de comprar derechos comerciales de ligas, no de clubes. CVC Capital Partners ha invertido en los derechos de LaLiga (2.100 millones de euros en 2021) y Ligue 1 (1.500 millones en 2022). No es el foco de este artículo, pero conviene saber que la atracción del private equity por el fútbol va mucho más allá de la compra de equipos.

Por qué la lógica del PE tradicional no funciona aquí

Cuando en Bondo Advisors analizamos una operación de adquisición para un fondo de private equity, pensamos en cosas concretas.

¿Tiene el negocio un EBITDA sólido y creciente? ¿Permite la estructura de deuda apalancar la compra y que el propio flujo de caja vaya amortizando el préstamo con el tiempo? ¿Hay margen para mejorar operativamente y vender en unos años a un múltiplo igual o mejor al de entrada? ¿Hay sinergias con alguna participación del fondo que justifiquen pagar una prima por encima del valor standalone?

En el fútbol, casi ninguna de estas preguntas tiene una respuesta satisfactoria.

Los clubes generan poco o ningún flujo de caja libre, o sea que no es posible usar deuda apalancada de forma clásica porque el negocio no genera el cash suficiente para amortizarla. No hay un mercado de compradores comparables que permita hacer un arbitraje de múltiplos evidente. La mejora operativa es posible pero limitada. De hecho, gran parte de los resultados financieros están ligados a los resultados deportivos (que ya sabemos todos lo imprevisibles que son).

Si alguien intenta valorar un club de fútbol con un Descuento de Flujo de Caja convencional, va a encontrar que casi ninguno justifica lo que se paga por él en el mercado. De hecho, probablemente los clubes deberían ser más carne de fondos de situaciones especiales (los que compran compañías en quiebra o con problemas financieros relevantes) más que fondos tradicionales de capital privado. Entonces ¿qué es lo que están viendo los compradores que no aparece en el descuento de flujos de caja?

Entonces por qué valen tanto

La respuesta es que los clubes de fútbol no son solo empresas. Tienen atributos de valor que los modelos financieros tradicionales capturan mal. Voy por partes.

Churn y retención. En el fútbol el LTV, el lifetime value del cliente (el fan), es prácticamente su vida entera. En casi cualquier negocio, el cliente tiene opciones. Si un software sube el precio, el cliente evalúa alternativas. Si una marca pierde relevancia, el consumidor compra otra. En el fútbol, la relación es distinta. Un aficionado del Liverpool no se hace del Manchester City porque el City gane más Champions. Un seguidor del Atlético no se convierte en del Madrid porque el Madrid gane más ligas. Esa fidelidad no es racional en términos de producto; es emocional, identitaria, heredada. El churn emocional de los clubes de fútbol es cercano a cero. El cliente no solo compra, pertenece.

Brand equity transgeneracional. Hay marcas muy fuertes en el mundo, como Apple, Ferrari, Nike o Disney. Pero pocas tienen la capacidad de transmitirse de padres a hijos con la intensidad de un club de fútbol. La afición no se adquiere por publicidad, se vive en familia, se asocia a recuerdos de infancia, a una ciudad, a una identidad compartida. Un club puede tener malas temporadas, pésima gestión y resultados mediocres durante años y conservar una base de seguidores completamente fiel (yo sigo viendo casi todos los partidos del Milán en la tele después de más de una década de temporadas desgraciadas). Pocas empresas pueden permitirse gestionar su producto o servicio tan mal durante tanto tiempo sin perder demanda de forma sustancial. Es brand equity que se acumula solo, sin inversión significativa en marketing.

Pricing power en contenido live. El fútbol sigue siendo uno de los pocos formatos de contenido que no se puede time-shift sin que pierda todo su sentido. Esto es un valor muy importante en la época de las plataformas de streaming, los YouTube y los Reels. Se comenta en directo, se apuesta en directo, se comparte en directo, se monetiza en directo. Eso genera un pricing power excepcional frente a televisiones, plataformas de streaming, marcas globales y patrocinadores. La atención simultánea masiva es un activo escasísimo en el mundo del entretenimiento digital fragmentado, y quien lo tiene puede cobrar por él de forma recurrente.

Escasez estructural y barreras de entrada. No se pueden crear muchos AC Milan, Reales Madrid, Barcelonas o Manchesters United. Puede haber nuevos clubes y nuevas ligas. Pero los activos con historia, ciudad, estadio, fans a nivel global y relevancia cultural son limitados y difícilmente replicables. Esto se parece más al mercado del arte que al mercado empresarial tradicional. No hay infinitos Picassos. Cuando algo es escaso, deseado y difícilmente replicable, el precio deja de estar determinado únicamente por el EBITDA.

Capital relacional y acceso. Ser propietario de un club de fútbol reconocido da acceso a otros empresarios, a políticos, a celebrities, a medios, a fondos, a marcas globales. Convierte a alguien en “el dueño de”, que es una posición social difícil de conseguir comprando una empresa industrial más rentable. Para un inversor que ya ha ganado mucho dinero, la rentabilidad financiera importa, pero no es la única variable. El capital relacional que genera un club de fútbol tampoco sale en el balance, pero es real y tiene precio.

Opcionalidad de plataforma. Un club puede empezar siendo local y tener la opcionalidad de convertirse en una plataforma global. Derechos audiovisuales internacionales, academias, merchandising, contenido digital, gaming, apuestas, documentales, experiencias premium, licensing. El equipo es el activo central, pero alrededor se pueden construir muchas capas de monetización que hace veinte años directamente no existían. El upside de esa opcionalidad tampoco se captura bien en un múltiplo de EBITDA actual.

Resistencia estructural a la IA. Hay mucho debate sobre qué ocurrirá cuando la inteligencia artificial y la robótica asuman una parte importante de las tareas que hoy hacen los humanos. Más tiempo libre, economías transformadas, habilidades humanas reemplazadas en sectores enteros. Ahora ¿quién quiere ver jugar a un robot al fútbol?

El caso del ajedrez es ilustrativo. Deep Blue venció a Kasparov hace décadas y los ordenadores llevan mucho tiempo jugando al ajedrez mejor que cualquier persona del planeta. Aun así, los torneos de ajedrez humano siguen llenando salas, generando audiencias y produciendo héroes culturales.

En el fútbol la lógica es la misma. Lo que hace que un partido importe no es la perfección técnica, es la impredecibilidad, el error humano, la historia detrás de cada jugador, la rivalidad entre ciudades, la emoción de no saber lo que va a pasar en los próximos noventa minutos. Eso no lo puede replicar ningún algoritmo.

En un mundo con más tiempo libre y con máquinas haciendo muchas de las cosas que hoy hacemos los humanos, ver a personas extraordinarias hacer cosas extraordinarias puede volverse todavía más valioso. El fútbol podría ser uno de los grandes beneficiarios de ese mundo.

Las capas que tampoco salen en el balance

Hay dos áreas de creación de valor adicionales que a menudo se subestiman.

Trading de talento. RedBird lo tiene muy presente en su tesis de inversión para el Milan. Un club bien gestionado puede comprar o desarrollar mediante la cantera talento joven a precios razonables, desarrollarlo durante dos o tres temporadas y venderlo con una plusvalía significativa. El balance de transferencias puede ser tan importante o más que el margen operativo del negocio. No todos los clubes lo hacen bien (desde luego que no es fácil), pero los que lo hacen tienen una fuente de ingresos que los modelos de valoración tradicionales no capturan correctamente.

Activos inmobiliarios adyacentes. Los municipios tienden a ser generosos con los clubes de fútbol en lo que a suelo y permisos se refiere. Nadie quiere que su equipo local se vaya a otro sitio. Alrededor de esos espacios, algunos propietarios han desarrollado complejos de hostelería, comercio, restauración y entretenimiento que generan ingresos propios y se revalorizan de forma independiente al rendimiento deportivo. El estadio que en papel vale lo que vale puede estar rodeado de activos inmobiliarios con un valor muy superior al del propio club. Oaktree, por ejemplo, lo sabe bien; una parte importante de su estrategia con el Inter pasa precisamente por el nuevo estadio antes de buscar comprador.

Sinergias para el fondo, no para el portafolio

En operaciones de M&A hay un concepto que justifica casi cualquier precio por encima del valor razonable de un activo: las sinergias. Cuando un comprador paga una prima significativa sobre el valor standalone de una empresa, normalmente hay sinergias que lo explican. Ahorro de costes compartidos, acceso a nuevos clientes, eliminación de un competidor, aprovechamiento de infraestructura existente. Las sinergias son lo que convierte un precio aparentemente caro en un precio que tiene sentido para el comprador. Todas estas operaciones donde se pagan precios completamente fuera de mercado suelen tener sinergias detrás.

El modelo del PE puro es distinto al del comprador estratégico. Cuando un fondo compra una empresa como plataforma, no hay sinergias con el resto del portafolio. Las sinergias llegan después, si el fondo hace adquisiciones adicionales que se integran con esa plataforma. Pero en la inversión inicial en la plataforma, el valor se crea dentro del activo. Mejora operativa, crecimiento y salida a un múltiplo razonable. No hay una lógica de “esto vale más para mí que para el mercado porque me genera sinergias inmediatas”.

En el fútbol, sin embargo, las sinergias existen, pero son de un tipo completamente diferente al habitual. No son sinergias entre el club y otras empresas del portafolio. Son sinergias entre el club y el fondo en sí mismo.

Dos tipos muy concretos que conviene entender.

El primero es el fundraising. Captar capital de inversores institucionales, family offices, empresarios y altos patrimonios requiere relaciones, acceso y contextos donde construir esas relaciones. El fútbol ofrece algo que muy pocos activos del mundo ofrecen. Puedes invitar a un potencial LP («inversor» en jerga de private equity) al palco del club en un partido importante. Puedes presentarle a los jugadores en el vestuario después del encuentro. Puedes organizar experiencias que no tienen equivalente en el mundo corporativo habitual. Eso tiene valor brutal para el fondo (como lo tiene para el querido Florentino), aunque no aparezca en la TIR del deal de fútbol.

El segundo tipo, todavía más valioso, es el deal sourcing. Una de las cosas más difíciles para los fondos de capital privado es acceder a los mejores empresarios antes que la competencia. Si tienes un club de fútbol, tienes una razón natural para conocer fundadores y propietarios de empresas en un contexto informal. Los traes al estadio, les presentas a los jugadores, les invitas a la celebración de un buen resultado, y en ese entorno construyes una relación que va mucho más allá de lo que permite una reunión de negocios convencional. Cuando ese empresario decide vender su empresa, te llama a ti antes que a nadie.

El club puede no ser el mejor deal del fondo en términos de TIR aislado. No genera suficiente flujo de caja, no paga la deuda, y los resultados deportivos son volátiles y los financieros también. Pero si gracias al club el fondo levanta capital más fácilmente y accede en exclusividad a los mejores deals de su cartera, el retorno agregado sobre el conjunto del fondo puede justificar perfectamente pagar un precio que la aritmética standalone no justificaría nunca.

La lección para los que no tienen un estadio

Este artículo no va dirigido a fundadores de clubes de fútbol.

Va dirigido a empresarios y directivos que están pensando en el valor de sus propios negocios.

La lección que me llevo de analizar el fútbol europeo es que la valoración no siempre es lineal. Los clubes son un caso extremo, sí, pero la lógica de fondo es más general de lo que parece.

En muchas operaciones de M&A, el comprador paga más de lo que el descuento de flujos de caja justificaría. A veces el comprador está pagando por capas de valor que no aparecen en el EBITDA, como el acceso a clientes, posicionamiento competitivo, talento humano, activos intangibles, sinergias con su propio portafolio o, como en el caso del fútbol, herramientas de fundraising y deal sourcing.

Si tienes una empresa con activos intangibles fuertes (marca reconocida, comunidad de clientes fiel, conocimiento especializado, datos exclusivos), hay compradores para quienes esos activos valen mucho más de lo que sugiere tu EBITDA. El trabajo, en ese caso, es encontrar al comprador correcto y explicarle bien el valor que tiene.

El fútbol lo hace con más drama, más millones y más aficionados gritando y cantando en las gradas. Pero el principio es el mismo que en cualquier proceso de venta bien ejecutado. 😊

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